东方证券邵宇：警惕联储加息的蝴蝶效应
■2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。这必将再次引起全球金融市场新的完美风暴。
■中国的宏观流动性并不会因为外汇资本流出而发生逆转。可以预见，一方面国开行专项债以及新的货币政策工具能够为基础货币投放和稳增长提供必要资金支持，另一方面通过大幅降准对冲，加大货币乘数将是必要选择。同时降息的空间也仍然存在。只要对冲得当，总量流动性供给不出现大问题，资本市场的风险应该就在可控范围内。其实只要人民币不比其他对手货币贬得更多，那人民币和人民币资产就还是一条好汉。
□ 邵宇
当下整个世界处于成长路径上一个相当尴尬的阶段，实体经济乏善可陈，史诗性创新聊胜于无，旧的全球化停滞甚至内卷；但同时流动性史无前例地汹涌澎湃狼奔豕突，犹如潮汐奔流于发达经济体和新兴经济体之间、高风险类别资产和安全资产之间。
资本并非没有祖国，贪婪时收益就是它的祖国，恐慌时安全就是它的祖国。无需头等舱机票，几个按键它就可以以光速到达目的地，完全无视身后的一地鸡毛。这都来源于当前一股独大而又千疮百孔的国际货币体系，以及由产品内分工而形成的资源国-制造国-消费国食物链的全球化结构。
很长一段时间以来，金融周期都凌驾于真实的商业周期之上，每隔一段时间上述波动模式就会以更剧烈的幅度重现。而美元的加息和走强通常就是这个周期的开关，考虑到这毕竟是近10年来的首次加息，因此美联储何时加息以及加息通道具体形态如何已经不仅仅是美国自身货币政策的选择，更是关系到全球金融市场稳定和经济复苏的头等大事。
谨防全球金融市场新完美风暴
昨天美联储终于如期宣布加息，短期看由于折磨全球市场已经很久的靴子终于落地，因此市场已经相对充分吸收这一冲击，甚至还报以压力释放的欢呼，特别是股票市场。货币市场则美元指数轻微上行，大宗商品比较稳定。这样看政策目标貌似已经实现，大多数退出政策的执行者其实都不想动静太大。但问题是这种乐观情绪会持续多久，尽管声明中强调加息的渐进过程，但毕竟是多年来的首次加息，耶伦的腔调可能听起来显得略有些高冷。美联储毕竟调高了经济增长预期0.1个百分点同时下调预期失业率0.1个百分点，倒不是说它的模型有多么精确，而是向市场传达了经济渐进复苏的掌控感。
这种感觉通常随之会开启一个完整的加息周期。市场又要辛苦地等待第二只靴子，即第二次加息的时刻，两点构成一线，投资者可以据此判断加息通道的斜率和速率，市场普遍预期在未来一年是2-4次，点阵图显示2016年末的预期利率水平会在1.375%附近。如果是前者，流动性会继续去新兴市场寻欢作乐一会，国际资本流动日益迅猛且敏感，例如整个10月它们迅速返回高风险类别资产，制造了一波像样的反弹，不管是股票、货币还是大宗商品；但如果是后者，则意味着加息通道相当陡峭，只有最快速的火中取栗才能保证全身进退，而这无疑会加大市场的波动率。
从历史经验来看，加息周期的开启也往往伴随着美元指数中期的上行，注意到上次欧元区低于预期的行动已经大幅压低了美元指数的基数。作为全球最主要的货币，美元升值将影响到全球流动性的再分配，当下这种分配不太利于新兴市场，它们的货币会继续面临贬值压力。这在今年7、8月份已经有所表现，由于市场一度预期9月加息，哈萨克斯坦、俄罗斯、马来西亚、印度以及中国的货币均不同程度上出现贬值。从基本面来看，俄罗斯、泰国、马来西亚和印度尼西亚2012-2014年经常账户平均盈余比重分别为7.27%、10.2%、3.93%和-0.65%。基本面上只有印度尼西亚具有贬值压力，而其他几个国家甚至具有升值倾向。换句话说，除印尼的贬值与基本面相关外，其他几个国家并非由于基本面的恶化所引起。这种集中贬值也并非货币战，从时点选择来看，主要是因为资本外逃压力加大、资金避险所致。本次加息虽然美联储反复进行了前瞻性指引，但整个加息周期真的展开后，新兴市场仍然将受到资本外逃的冲击，要特别留意明年1月的开门数据。从政策选择上，新兴市场国家的选择之一是提高利率，但这会抑制实体经济增长，如果一直投放流动性，则又会加速套息交易反转，这无疑会进一步加大货币贬值的压力。更为诡异的情形也许是一旦出现大量美元回流美国市场避险，它们大多会去购买美国长期国债从而又压低长期利率。其实，最近几个月新兴经济体都在抛售美债来维护自己货币价值，但也并没有大幅度推动利率上行，可见增持美债避险的需求也是相当强烈的，而这可能又会推动美联储更持续的加息。
同时，强化的美元将抑制大宗商品价格的反弹。近期在不断升温的中东地缘冲突环境下，原油价格居然还是坚定地跌破了40美元，钢、铜等大宗商品价格也均有不同程度的下滑。加上明年全球经济可以预见最多是弱复苏，特别是中国经济增速可能进一步下滑至6.5%左右，考虑到大多数资源国的产能都附着在中国的价值链上，而中国的产能又附着在进展缓慢的欧美发达的消费型经济体上，这必然会抑制大宗商品的需求。实际上还有什么比波罗的海干散货指数BDI更好地作为全球化3.0的墓志铭呢？最高点11700点，现在500点，别问丧钟为谁而鸣，它既为资源国，也为生产国，也为目前的货币体系和被边缘化的人群/文明，更为全球化而鸣。
综合起来看，笔者认为2016年来自资源国的风险需要特别警惕，有较大的概率会爆发金融危机甚至经济危机，这可能不再是尾部风险。8月份俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特、澳元、加元贬值的跌幅高达30%，整个资源国货币基本全线崩溃。根据世行的数据，2014年除俄罗斯外，巴西、澳大利亚、南非和加拿大的国际收支均处于逆差状态。俄罗斯虽然国际收支仍然为顺差，但整个顺差规模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年积累的储备可能在几年内告罄，油价的任何负面冲击势必影响到它们的国际收支和金融稳定。因此奇怪的不是为什么双赤型、大量美元外债的资源国还没有崩溃，而是为什么它们居然还健在。而美联储的加息很可能就是最后一根稻草，除家底还比较殷实的澳大利亚等少数国家外，它们的整个金融体系很容易遭受“美元升值-大宗商品价格下跌-汇率贬值-资本外逃-汇率进一步贬值-资本外逃加剧-国内金融市场动荡”这类的金融冲击。
这种风险可能在某一个或某几个国家爆发，有人认为现在的新兴市场远比1997年时强大，有充分的外汇储备，而且汇率弹性也更大，貌似可以吸收冲击的绝大部分。笔者则没有这么乐观，因为生产型经济体确实储备充分得多，但资源型经济体则没那么健壮，汇率的弹性也是一把双刃剑，缓冲的同时又加大了波动幅度，而在目前全球流动性狼奔豕突的险恶环境下，一旦越过阀值，则更容易引发羊群效应和过度反应。也有人认为拉丁美洲资源型经济体量有限，不会引发系统性风险，那么看看1997东南亚危机的始作俑者马来西亚，以及2010年欧债危机的小小希腊，你就不会那么信心满满了。而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复苏过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体。这必将再次引起全球金融市场新的完美风暴，加上目前不稳定的地缘政治格局，恐怖主义更可能火上浇油，这将是危机的第三波，其杀伤力未必小于前两波的美债危机和欧债危机。
中国如何抵御冲击
整个新兴市场的船板正在摇晃，这对中国无疑也是挑战。加息周期开启后，中美利差可能继续缩小：一方面人民币贬值的压力加大；另一方面资本外流还将延续，外汇占款减少的趋势将很难改变。前者会导致人民币资产吸引力下降，后者不利于国内宏观流动性的稳定。
但笔者认为中国能够抵御美联储加息的冲击。中国历来是新兴市场的旗舰和压舱石，具有风向标和最后防线的作用。无疑从横向维度来看，中国目前仍然是表现最好的，资本账户的开放程度有限，而且扩大开放是渐进推进的；经济增速虽然回落，但6.5%左右的经济增速叠加1.5%左右的通胀，在世界经济中仍是翘楚；确实存在不少结构性问题，例如危机管理留下的地方债务偿还压力较大、房地产市场区域分化明显、局部产能过剩问题突出，但中国决心通过改革去消解这些问题的力度也很大，并且是在保持经济相对稳定的情况下着力化解。更为重要的是，在解决这些问题的过程中，中国将重塑经济结构和激励机制，以此来实现经济长期可持续地增长。
可以理解市场的主要担忧主要来自汇率方面，特别是在人民币历史性地加入SDR篮子以后。尽管决策者也在不同场合表示人民币不存在持续贬值的基础，但并未言明是一篮子汇率还是美元汇率。确实最新上线的一篮子汇率指数表明，人民币的实际有效汇率仍然还在升值中，那是否可以淡化对美元汇率或者容忍更大波动幅度呢？笔者认为，人民币对美元汇率如果完全由市场决定，则还有一定的贬值动能存在。今年4月，IMF评估后认为人民币实际有效汇率升值超过10%，正在朝向均衡方向移动。也有研究者曾指出，2005年之前人民币低估约15%，汇改后人民币汇率失衡已经逐步收窄。2008年金融危机一度造成人民币小幅高估，2012年之后则更为明显。
从估计结果来看，目前人民币兑美元大概高估约5%左右。因此综合考虑国际收支顺差、经济基本面和其他非市场因素，我们认为2016年人民币对美元的贬值幅度应该在5%以内（到年底）。现在比较诡异的情形是，如果人民币坚持现在的汇率水平就需要抛出美国国债（石油美元等也在同步操作），即反向QE或者隐含着为美国加息多次，这也是全球化在货币方面畸形共生状态的一种真实写照。
其次，中国的宏观流动性并不会因为外汇资本流出而发生逆转。理论上，基础货币主要由外汇占款和国内货币投放共同构成，两者互为补充。2000年以前再贷款是基础货币投放的主要渠道，2003年前后中国的外汇储备在6500亿美元上下，同期的商业银行存款准备金率也只有6.5%，然后就是全球化的黄金时代，一度外汇储备突破4万亿美元，为了有效对冲基础货币增长进而控制广义购买力增长，准备金率也一度被提高到创纪录的21%。现在这个过程就像慢动作回放一样，因此可以预见，一方面国开行专项债以及新的货币政策工具，如PSL和MLF等能够为基础货币投放和稳增长提供必要资金支持。另外一方面通过大幅降准对冲，加大货币乘数将是必要选择。这也没什么不好，中国货币政策的主动性反而在上升。我们一直认为大型经济体就应该主要根据自身的实际情况，降准降息贬值，正如2015年一样，2016年中国宏观流动性会继续保持相对稳定到宽松状态，预计M2增速有望达到13%以上。同时降息的空间也仍然存在，这不取决于负利率与否，而是通胀水平。2016年通缩的风险仍然很大，必要的对冲或不可避免。2016年利率整体水平有望再下一个台阶，10年国债收益率可能会到达2.6%。当然这也意味着跨境套息交易愈发无利可图，一部分热钱会陆续撤出中国市场。只要对冲得当，总量流动性供给不出现大问题，资本市场的风险应该就在可控范围内。其实只要人民币不比其他对手货币贬得更多，那人民币和人民币资产就还是一条好汉。
全球政策需要协调
我们的研究显示，当下全球这种流动性波动的模式和趋势本质上同美国与美元领导的全球化3.0范式密切相关，这个模式在中国加入的1997-2008年之间达到了它的巅峰。总体而言，我们认为中国经济具备抵御美联储加息冲击的能力，但是部分资源型经济体则未必，如果不做全球范围内的政策协调和充分交换利益筹码，2016年可能就是新兴市场的裁判日，更多的矛盾和冲突会在三大地缘断裂带上以更为凶险的形式呈现出来。一旦这种情况出现，我们也不认为美国可以独善其身，因为它众多的跨国公司都在新兴市场广泛开展业务并有很大规模的营收，一旦全球经济恶化，美联储可能会将放弃加息转而进行更多的宽松，但那时可能已经为时已晚，更多的流动性在边际上的药效已经钝化。
政策协调包括金融、财政、货币和贸易等各个方面，目前货币政策的分化和贸易政策的另起炉灶已经在加大整个世界的风险，并使得全球经济日益碎片化。因此需要那些具有系统重要性的经济体在制定政策行动时有一定的全局观，增加透明度，减少负面溢出效应。至少是在国际组织层面，事前多沟通，而不是事后的指责。同时应该着手全球经济金融治理体制机制的系统性改革，以确保其公正性和有效性，所以我们看到中国建议2016年G20杭州峰会的主题是构建创新、活力、联动、包容的世界经济，共同为全球新一轮增长奠定坚实的基础。这其实是同中国自身在“十三五”规划中提出的五大发展理念——“创新、协调、绿色、开放、共享”是完全兼容的。如果说过去数十年的中国镀金式增长是全球化3.0的镜像，并且搭上快车的话，那么中国必然将在新一轮全球化中给出自己的回报、更多的贡献。
例如中国推出的“一带一路”规划，本质上这是一个泛欧亚大陆的经济、贸易、金融和基础设施一体化战略，一方面这标志着中国对外战略的基本态度由韬光养晦向奋发有为的积极转变；另一方面，这也是中国积极参与全球治理，灵感迸发贡献自己擅长于长期规划和建设的优势，力图主导区域治理的重要尝试。再如人民币国际化和亚洲基础设施投资银行，中国利用自己的多年产能和财富的积累力图保持全球货币体系的稳定和给予周边经济更多的增长机会，最终形成以中国正在崛起的巨大中产人口的投资和消费需求为新引擎，吸收美国的技术、德日的工艺、欧洲的品牌、资源国的大宗商品，来构建一个全新的全球化结构以弥补原有的残疾，并让成长惠及周边邻里。特别要注意的是这个关于全球化4.0的构想不是要塑造一个平行的霸权结构，正好相反它只是想改进原来的全球化3.0中因为个别国家一股独大，“有钱任性”导致的全球治理结构难以持续优化和进化的缺陷。
市场可能还记得，1997-2002年东南亚金融危机期间，人民币一分没贬，而周边经济体大幅贬值，这就相当于人民币大幅被动升值，因此整个调整周期经历5年的痛苦通缩，如果人民币不那么坚挺，可能调整时间也不会拖得那么长。但其实那次中国收获也很大，负责任的大国口碑随之确立起来，接着中国就进入了WTO快车道开始大幅收获全球化红利，同时得到APEC成员的高度认可，并正式取代日韩成为亚太经济的新领头雁。这次中国对世界的要价会更多，不仅仅只是SDR这个象征性的符号，更需要中美中欧货币互换等更为有利/力的安排，也需要周边国家对包括RECP等贸易自由化协议的支持，当然还有“一带一路”、AIIB等具体项目的推进，如果人民币可以顺势填补掉2017年可能会出现的全球储备货币/资产荒的话，那这轮赢面就大得多了。
当然这个过程绝非坦途，特别是在今年中国资本市场经历了剧烈的动荡之后。类似2008年美国金融危机所给予的教训，如果最终结论是监管跟不上金融创新和开放的步伐，那中国金融体系内部的调整就更加紧迫。央行应该会毫无悬念地拿到经过决策者背书的终极监管权，同时也会因为成功进入SDR，打开人民币进一步国际化通道而再建新功并被委以重任，预期中国式资本账户开放会坚定推进并指日可待，这又恰逢美联储加息引致10年一度的流动性潮汐如巨浪扑面而来，这可能是全球化道路抉择和全球货币竞争的最后一战。中国传统智慧告诉我们“他强由他强，他横任他横，清风拂山岗，明月照大江。他自狠来他自恶，我自一口真气足”。确实中国经济主要还得靠内在修为。金钱不眠，资本来来去去，只要经济可以稳住，中国的长期投资价值始终会被世界认同。那就不妨让暴风雨来得更猛烈一些吧！
（作者系东方证券首席经济学家兼总裁助理，陆家嘴沙龙理事会秘书长）
