富国基金FOF投资经理王登元：富国基金FOF的尝试与实践心得
会议速记
王登元：大家好，我是富国的FOF投资经理王登元，曙亮讲的比较多的是我们的理念和运作方式，我从实际运作上讲点干货，揭开富国FOF怎么运作，日常在做什么。
富国FOF的专户产品始于去年年初，目前规模大几个亿，客户群体覆盖了机构银行委外和个人大客户。我们部门的人员配置是两条线，一条是自上而下，主要是开发策略和投资决策，另一条自下而上，主要做标的研究以及产品设计，后面会具体介绍我们在做什么。我们部门主要强调团队协作和策略顶层配置，目前我们的主要工作：第一是策略人员储备，第二是有策略池维护，用于完成客户定制化需求，第三是标的研究以及系统的完善，因为FOF是新的类别，现在FOF从成本角度会考虑买ETF，但是市场ETF流动性很差，如何降低成本是我们一直在考虑改进的地方。
这是目前部门构架及职能分布，我们部门有四大块职能，目的都是服务于投资，
第一块是投资决策执行，是投资经理主要职责，他要完成三块事情：一个是策略配置建议。因为我们是一个团队支持所有产品，个人有个人擅长的策略，结合这样一种策略组合配置所有产品，所以在投资决策层面，主要做了三件事情，一个是策略建议，在策略中选择最匹配客户的投资需求，第二是交易优化，选择策略以后在交易层面有很多优化，包括怎么控制成本降低成本以及怎么提高投资机会。最后是卫星增强，我们有战术和战略两种层面，我们在大方向上做策略性配置，短期是卫星增强策略。
第二块是产品研究评价，在我们部门的产品研究评价层面跟外方略有差别，我们所有的目的都是服务投资，我们对于产品的归类不同于市场，市场是以股票和债券对基金和管理人分类，我们的归类更类似于对冲基金分类，我们对alpha、CTA、套利、事件投资等进行分开分类，在不同细分领域进行策略池和标的池的管理。后面两块是服务投资的，一定能提高收益率的地方，一是成本分析，我们希望先把确定费用降下来，长期来看一定能获得稳定的增强收益在里面。第二产品设计很重要，现在市场上提供的公募产品，是由基金公司设计完成客户直接买，但是在专户层面，根据客户的需求定制化产品，在这个过程中结合客户的收益需求，同时结合市场环境，这样可以更加匹配客户的收益风险比的特征。
第三，我们有完善的策略研究。主要的目的是进行目标分析，策略回撤以及动态调整，动态调整是类似于更新策略的流程。
最后一点是风控管理的流程，在我们部门的风控管理中在三个维度执行，事前、事中以及事后。
富国对于多元化资产专户核心运作理念主要有四点，第一是多资产、多策略的运作，大家在外面看到的FOF是通过资产之间的协相关性关系提高风险收益比，而我们提到两个维度，资产和策略。举例对于股指期货，大家会把期货当成大类资产限定特定比例，但是我们跟客户推荐的过程中，我们给客户解释股指期货，他可能作为期指套利的一部分，是低风险策略里无风险的。从这个意义上来看，股指期货的风险比债券还低，因为他不存在违约。
风控层面分为三层，事前、事中、事后。我们认为收益来源不但要提高预期收益，更多控制回撤，数学上来说是算术平均和几何平均的关系，几何平均远低于算术平均。
我们的研究从三个维度出发，定性、定量和市场情绪。最后是实体运作，跨品种结合跨策略，自下而上的构建投资标的组合。我们在这一年实践中发现一个问题，我们希望做大类资产配置，但是存在国内找不到原油配置的合适标的情况。我们对原油的判断是没问题的，但是标的上跟不上海外原油涨幅。在这里特别强调，我们的标的池能不能符合预期的收益目标对我们来说是很重要的执行层面的事情。
在策略储备上主要针对两类客户，一类是中低风险客户，一类是中高风险客户，这是类似于我们内部的策略池。从投资品种上看，会颠覆原来的限制，为什么低中风险还有衍生品在里面。我们是以策略作为第一维度，强调衍生品必须跟权益配合做，实现对冲需求。如果从条款上限制衍生品的比例，会限制中低风险中某一类策略的配置，而在某些市场环境下这类策略恰恰是某一类资产中最合适的策略。
下面分享我们多元资产投资部门具体每天在做什么。
首先我们看下多元资产专户的特点是什么，第二，多策略运作流程，第三，投资决策案例，第四，富国投研增值服务。
第一，我们FOF的专户和未来要做的公募FOF差别在哪些地方？从投资范围来讲，多元化投资专户是全囊括的，他包括权益、债券、可转债可交债、衍生品、基金、ETF、LOF、分级基金、商品等。对于公募来说，受制于投资标的基金属性，我们在做公募的FOF主要做几大类资产的多头配置策略，从策略上来说是多头策略的动态平衡来提高收益率，在专户层面因为有更多资产的引入，专户投资更广泛一点，从顶层上策略也更多。
第二，投资期限不同于公募的FOF。公募的FOF是长期产品，可以按照理想化模型配置，风险耐受性比专户好得多，而专户一般是一年到三年的期限，举个例子，也许某一个时间点是定增比较好的配置时点，但是从专户上不能配这个策略，因为时间期限限制了配置这个策略，未来也有类似的时间限制导致某些策略不能执行。
第三点是回撤控制，多元化投资对回撤有严格的控制，因此风控模型在顶层中是重要的，这时候考虑到回撤和目前的产品净值情况选择配置。
第四是运作的特征，公募FOF是有基金创设的产品，而投资者被动的去选择这个产品，对于多元化投资的专户是由客户提供收益风险需求，我们针对收益风险特征为他设计更适合他的产品。所以从策略选择上来说，公募的FOF选择的策略是跨资产、跨品种的多样投资，而多元资产专户则是方向性策略、对冲策略、套利策略等多样化策略的综合。
多元投资专户和传统专户的差别在于：传统专户是单一类别和单一策略的收益增强，目的是做同类品种中市场上游，而多元化投资专户通过动态调整策略比例，追求产品长期风险收益比的提升，有一个动态调整过程，我们针对市场的环境进行动态调整达到更好的市场收益比特征。
在回撤控制上，传统专户是通过仓位进行控制，而我们的多元资产专户有两点，第一也是通过仓位控制，第二是通过策略及资产间的相关性控制。
第四，运作客户方面，我们追求策略配置，资产配置和风险控制，而传统专户是注重特定策略优化增强。传统专户更加适用于市场特征和策略趋向有甄别选择的客户，而选择多元化资产投资的专户对追求中长期收益风险特征的客户更有吸引力。
下面是我们专户的运作流程。我们部门四个环节都进行参与：产品设计、策略配置、产品运作、风险控制。第一是产品设计，针对客户的需求参与结构和投向设计，同时研究团队对市场进行动态跟踪研究。过往的产品投向基本以线性投资品种为主，包括股票债券这一类，股票涨跌是收益对称的结构。而我们现在渐渐处于非线性收益结构的产品，这样可以丰富产品收益类型。第二是核心顶层策略配置，主要做了三个配置：投资策略配置、大类资产配置和具体标的配置。第三，产品成立以后投资团队做团队化决策，由于我们很多产品的收益预期不一样，而没有一个投资经理是万能的。在我们部门是团队化的运作模式，由投资经理执行，投资经理是第一道风控环节，在投资经理动态过程中有动态优化和卫星策略优化。最后是风险控制，风险控制会做一些投资池的评估管理。第二是产品整体配置风险动态监控，我们会监控风险管理跟初期预定有没有出现偏离。第三是市场上的各大类资产，市场上存在的策略池和目标标的监控，符不符合我们的运作流程纳入投资范围。
目前部门多元化策略储备有六类，第一类是类固收策略，如分级基金a类是放在类固收策略，举个例子，在某一个阶段产品40%是投向类固收策略，但是不代表我们投40%的债券，同期可能分级a的流动性及预期收益比债券更好跟适合作为投资标的，所以第一类是广义的类固收策略。第二是多元资产套利策略，套利策略的风险极低。第三是市场中性策略，就是市场上较多的股票alpha策略等。第四是多元资产的多/空策略。第五，特定事件因子策略，这类策略大部分进行一种事件性投资，作为短期投资放在里面。第六是CTA策略。
最后是风险控制，第一是事前风控，量化测算各大类策略和子策略的预期收益率、波动率以及相关性，优化投资组合风险收益比。然后是事中风控，我们会监控各大类策略中是不是有风险偏移，跟预期发生完全不一样的变化。事后分控是基于基金组合的归因，以后避免这样的事情发生。
我们希望通过多元化投资面对多变的市场，多策略配置比单配置更稳健，第二多策略分散整体风险，更好的实现回撤。最后一点，我们根据市场环境结合策略风险特征在一定比例上进行动态调整，比按照固定比例买更好一点。比如在私募FOF层面，私募不能很好实现动态调整，因为他提供的资金是由封闭期的，期间不提供流动性操作。在我们的多元资产团队中，我们在内部团队进行多策略投资，在策略中间的动态调整。
现在和大家分享我们团队在做什么。我们跟客户进行沟通，直接参与产品设计，了解客户风险收益特征，规模，流动率需求，结合客户需求完成方案设计和路演环节。产品设立以后制订条款，同时我们给策略一个规划，比如一亿的产品，我们计划未来一年运作当中做股票投资平均仓位，做套利的平均仓位。第三是投资配置层面，有三大类的配置，投资策略的配置，大类资产的配置，标的选择的配置。第四是管理运作，专户运作有策略的划分，有策略的研究员对于策略有把握，每个策略在产品中的运作比例根据产品的净值情况和收益情况进行。同时在这个过程中对资产的相关性预期收益和回撤，是不是发生策略恶化。第五是组合分化和风险管理工作，我们对策略效果进行监控，如果出现重大偏离会重新评估。
这是策略开发环节，与股票债券类似。以量化为导向，策略经得起验证，作为策略开发主要的考虑因素。同时进行定时和不定时团队讨论，我们在周会对各大类资产、各大类策略进行讨论，同时对宏观资产进行定性的讨论，这是富国的现有研究平台作为我们研究支持。第三是对不定期的突发事件的讨论，不定期的突发事件会带来投资机会，第四是策略的回顾跟总结，同时对某种策略可能出现调整，对某些组合进行动态调整。第五，内部学习过程，我们对新策略新的投资标的和内部讨论工作，这样一个是丰富/更新策略池、丰富标的池这样两个环节。
产品执行层面，投资经理层面做的事情有以下几个步骤，第一是策略配置，这主要是根据当前净值需求进行第一个层面的配置，第二是资产配置，在顶层做完策略配置以后，在底层做的资产配置。第三，标的配置，在选择子策略配置以后落实到标的层面，目前市场上标的池进行横向比较研究，现在适合的标的进行配置。明确合适的定义：一是跟踪误差，二是交易成本高低。第四是管理运作，从经营层面的管理运作，主要是产品的流动性、规模、交易成本。最后是组合控制和风险优化，这在每个环节都会提到，因为风险是我们的保命线。
结合案例讲一下我们在做的过程会思考哪些问题，哪些问题做的比较优化。案例是三个，策略、产品和事件投资。
第一是策略案例，我们从分级A作为案例，在我们部门内部以策略池作为分类，分级A在我们很多策略池中都出现。分级A第一有配置价值，有隐含收益率，是升息品种，配置价值会放在类固收投资的策略池里面，在类固收投资策略里面会考虑分级A会不会合理。目前这个截点我们认为作为配置价值分级A并不合适的，因为银行同业存单是4.5到4.7的收益，分级A隐含收益率才4.5出头，因此当我们有配置类固收策略的时候不会考虑分级A。第二，配对转换价值，研究分级A套利是否会有收益有三个维度，一个是基本面、一个技术面，一个是人的情绪，我们更多不是研究自己要不做配置转化，而是市场上别人是否做这个操作，进而对于我们是否会有投资机会。第三是定期和不定期的折算价值，最近股市下跌后很多分级A都有折算，在定期和不定期的折算里怎么做到底做哪一个，合适不合适做，做了有多少收益是第三类要讨论的价值。第四类是事件性投资价值，今年分级A出现的新变化，去年三季报以后分级A的十大股东发生很大的变化，去年出现了银行委外，因为银行委外有收益要求，年化4%到5%，原来做分级A的配置价值，会慢慢做配置转换价值，会做整体的套利，转换原有的策略。今年的分级A市场上有些人通过军工A、B整体母基金操作，或者通过国防A国防B配成母基金，做的是母基金行业主题操作。
第二，从投资者结构看分级A有哪些策略者，比如分级A有长期配置者，最典型的是保险，保险买分级A是看中长期收益，可能买A，也可能申购股金卖B，完成配置A的操作。之前更多会通过后者实现，但是新规以后B的流动性下降，这会不会出现长期配置者直接买A。我们会监控，市场上这类A是否启动，如果启动可是长期配置买了，我们会跟着做投资。之前券商A是长期大幅折价的，远低于其他同类品种的折价，五一之前，我们发现券商A突然出现大额买单，同时券商A相对于其他A的折价缩小，这个时候我们判断长期配置者在买，我们有可能赚取事件型机会，所以我们后来做了这个事件性的投资。
第二，套利者，这时我们把自己想象成是一个分值A的套利者时，肯定关心套利成本、时间周期、收益空间和流动性这几个方面。
第三，投机者，会进行利率投机、事件投机和其他投机。利率投机是看利率下跌，会看国债进行投机。事件性投机方面，一带一A价格合适时我们买了一带一A，概念被炒起来后拉高后卖掉，这是事件性投机。
第四，参与者结构一直在变化，不同的主体决定了分级A的价格。对于不同市场节点我们分析什么人在主导分级A，他的主体行为是怎样，他选择什么价格买，买什么品种，买什么价格，我们是不是跟一把，这个对我们前面提到的几点。
策略提出以后进入一个策略池，像分级A这个品种会进我们的两个策略池，一个是类固收的策略池，我们用大保险逻辑进行分级A买卖，第二是分级A的事件机会，我们把自己当投机者对主题的把握，对事件性折算的把握，这个在顶层策略决定分级A参与多少比例和方式，比如类固收策略是40%，那在分级A利率合适是直接配置40%的分级A，因为这就是固定收益的替代品种和配置比例。事件性就配置20%，因为在顶层，事件性的配置就是限定20%，不会影响判断对于机会好或者不好的配置。
我们参与过的两个配置实例是：一是券商A，二是一带一A和国防A。
第二，分享一下对于品种研究的案例。以目前市场上的交易形货币基金A、B、C三类货币基金为例，这是作为现金管理标的的研究，但是我们也有一个标的池，会从多个维度里对产品详细研究，包括申赎价格和申赎成本。
交易货币研究以后会进行投资者研究，我们对货币基金进行横向比较和纵向进行详细研究，不同的交易者决定市场价格，其合理性由参与人决定。我们从三种角度研究，有投机参与者为了提高他自己的资金利用效率买卖货币金，一旦他是投资的，就会考虑到收益横向比较，每天的收益率如何；第二是套利参与者，分别是日内套利和隔日套利，平日一到三的价格跟周四周五的交易价格的不同影响因素。第三，做市商是比较特殊的群体，基金有做大规模的需求，做市商在做大规模的同时做库存管理，有做市商存在，影响对我们投资者来说哪个基金是最合适的。
品种研究上，我们把风险点研究透彻，包括流动性、每日收益、申购赎回失败风险、分红避税溢价等其他风险。比如分红避税溢价风险，有一个货币基金累计计价的，每年进行一次集中分红，在分红之前交易形货币里出现大幅溢价，相比每天分红基金出现大幅度溢价，收益可能是千一，对于一个品种来说是机会，哪怕再小利我们也要研究透。
研究以后要转化成投资，一是跟踪，跟踪的风险点、流动性、规模和收益情况。右边是每天的实盘和对应不同买卖价格的测算收益率，我们在需要做现金管理的时候明确知道现在这个节点回购和货币基金哪个更合适。
封转开中存在投资机会，封闭基金有折价率的回归，我们希望对冲来获取这个收益，这是一个出发点，研究员配合做研究，最后转化成实际可投资案例。首先，把握时间进度，包括基金什么时候到期，多久封转开审批，多久回归，开仓在什么水平，他的对冲比例是多少，投资周期是多少，预期收益率多少，预期规模是多少，我做的不会影响整个市场价格，一般设定不超过封闭资金总量的3%，最后是哪些地方出现风险点，尽量降低风险点发生。
大家看到最后的公式是整个流程中我们希望得到的策略收益。第一项是折价收窄环节，中间可能存在期指对冲的误差和交易成本和基差的损益，所以我们会研究影响多少，可容纳范围多少和最终收益多少。
这是我们对冲比例测算，我们做了一个动态滚动测算，我会测算极端误差是多少，这会影响到最后的投资收益。最终出一个简要的方案，这是五个点，第一，怎么操作，买卖什么东西，第二，收益多少以后会进行提前平仓操作。第三，如果最悲观的情况没有进行折价，可能整个投资时间要变长，在到期的时候进入停牌，当他转完开放式基金以后再进行赎回。第五是预期收益是多少，这样一种流动性规模、策略和预期收益下，在每一个具体的专户中是多少比例。
下面是执行方案和风险，风险是如果这个基金没有得到认可，停牌前也没有价值回归，我们持有到他转开再赎回操作，原来预期投资期限是两个月，后来拉长到三个月，对冲成本变高，这都是为我们进行详细的估算。第二，封闭金是转成债券基金，对内部股票进行大幅减仓，如果他减仓了，我没有减仓，我整体的组合是净空头的风险，第三，对冲误差大幅大于测算，因为对冲基金的仓位变动导致我出现了损失，但是过往案例告诉我们这个事件发生率较低。
最后是富国的投资增值服务，包括对客户的估值表发送，投资经理跟客户的回报工作，客户的反馈产品思路等情况，最后给客户提供全方位的投资顾问增值服务。
以上主要是对于富国多元化投资的部门的介绍及分享，谢谢。
