股指期货是杠杆市的风险缓释器

　　摘 要： 近期股市下跌始于信用交易债务清偿带来的多米诺骨牌效应。与信用交易撬动放大股票现货交易规模不同，股指期货的保证金交易替代了股票的现货交易，在危机中发挥了风险缓释功能。
　　关键词：股指期货 信用交易 杠杆

　　一、近期股市下跌始于信用交易债务清偿带来的多米诺骨牌效应
　　最近一段时间，有一些过度乐观的投资者，以及不满足投资者适当性标准的个人投资者通过场外配资的方式投资股票现货市场甚至股指期货市场。这是一种典型的信用交易或杠杆交易。投资者在这种交易模式中不仅涉及到复杂的借贷关系，还用较少的本金撬动较大规模的现货交易，放大投资组合的风险收益。一方面，场外配资过低的自有资金抵押比例通常无法覆盖市场价格波动风险，容易触发强制平仓；另一方面，更重要的是，借贷关系链条在危机期间会加速传染导致危机的扩大蔓延。信用交易中，投资者通过场外配资投资购买股票，这里产生了货币资本的所有权和使用权的分离：货币资本所有者将货币资本的使用权转移给股票投资者，货币资本所有者以获得债权合约的方式保留货币所有权；同时，股票投资者利用货币的使用权在股票市场交易获得股票。一旦股票市场出现风险，这个过程会出现逆转，甚至经由借贷链条产生恐慌的连锁反应。比如市场波动触发强制平仓，就是货币资本所有者收回货币使用权的过程，同时必然要求股票投资者抛售现货。不仅如此，作为货币资本的所有者他们往往具有对货币资本处置的很多附加权利（正如股票持有者不仅拥有股票收益权还拥有对上市公司投票权，房东虽然出租房屋使用权但也可以终止租赁将房屋出售），他们一旦出现恐慌心理，会产生挤兑效应，加速对货币资本使用权的回收和现货市场平仓。
　　因而，股市的信用交易或杠杆交易不仅仅在交易环节让投资者撬动巨大的现货交易规模，还附带了一系列债权债务关系。这会导致在市场下跌时，产生因恐慌情绪触发的债权债务清偿的连锁挤兑传染效应，以及交易平仓时巨大的现货交易规模引发的流动性危机。最近，场外配资出现的问题，给投资者敲响了警钟，也反衬出交易所场内股指期货交易的安全性和规范性。
　　二、股指期货交易并非杠杆交易或信用交易，而是由保证金覆盖的抵押交易
　　杠杆交易或信用交易最初来自公司财务里的借债经营概念，而股指期货实行的保证金交易，本质上是一种现金抵押交易。经过科学论证的保证金比例，能够覆盖股指期货日常的价格波动，从而确保每个投资者能够有足够的现金支付能力在每日结算时自负盈亏。这里的抵押，和用房产进行抵押贷款时的抵押有很大的相似性，都是对现金支付的一种保障。银行对房产原值按一个比率打折后放贷，确保抵押房产拍卖的收入能够支付到期的还款，而股指期货交易是用足额的保证金抵押来确保每日结算时的损益支付。虽然股指期货也具有放大作用，比如，对投机者来说，它提供了比股票价值波动性更大的交易机会（以小博大），对套期保值者来说，用少量资金就可以保障数额较大的交易，（以小保大），但是由于它是一个自负盈亏的交易，不存在不同主体之间的借贷契约关系，也就不会出现信用交易链条的非理性恐慌情绪传染，及其导致的资金回收挤兑。
　　三、股指期货在市场下跌中能够舒缓流动性压力
　　与信用交易中投资者以少量本金撬动放大股票现货交易规模不同，投资者通过金融期货实现“以小博大”和“以小保大”是替代了股票的现货交易。这里的“小”是金融期货承载的股票预期收益，而“大”是指股票的所有权价值。投资者通过股指期货可以在不改变股票所有权的情况下，用清算规模相对较小的股指期货交易（相当于只清算收益不清算本金）来替代现货交易，管理股票的收益权，进而实现风险管理。这对市场流动性和资产定价具有重大意义。瞬时巨大的现货交易规模，可能面临暂时找不到对手方的问题（也可能投资者因为某些限制不能大规模交易现货，比如股票投资比例面临监管约束等），诱发市场流动性干涸，进而产生价格严重的扭曲。通常在市场出现流动性危机时，资产的交易会要求非常大的流动性溢价，导致价格快速下跌。因而，如果用股指期货交易替代部分现货交易，市场在下跌过程中就不容易出现现货抛压过重和流动性干涸。这也是为什么金融期货在危机到来时具有缓释器的作用。
　　美国芝加哥商业交易（CME）所历经多次经济金融危机洗礼，始终保持了高效运转。例如，1987年股灾时，纽约证券交易所股票交易一度陷入停滞，但CME的股指期货却能够承接大量委托，并正常交易和结算，给市场提供流动性。2008年次贷危机期间，CME所有的衍生品交易不仅没有出现问题，还给场外合约提供了风险对冲和再分散机制。一些大投行交易商在接受投资者的个性化OTC衍生品的同时，可以及时在场内寻找相近衍生品对冲掉自己轧差后剩余的风险。股指期货在我国这次股市下跌中也发挥了一定的风险缓释功能。在大量股票特别是创业板股票缺少流动性的情况下，投资者通过交易股指期货进行风险管理和现货替代交易。在目前的杠杆市环境下，一旦缺少股指期货这样的风险管理工具和现货交易替代工具，现货市场下行过程中可能会面临更大的流动性压力和价格动荡。

　　（李自然 北京金融衍生品研究院 乔兆容 天津金融工作局）