方正证券：从投资弹性角度优选平安和新华

　　投资要点

　　1.15年看好寿险:15年保险行业的基本面是较为确定的,相对于财产险,我们更看好寿险,原因在于1)寿险投融资体系的强化完善;和2)政策红利的逐步释放。

　　2.融资端:保费规模衡量融资规模,保费结构衡量融资成本。从存量资金再配置及增量资金角度考虑,15年保费表现可期。

　　存量资金再配置方面,1)“价格”因素,随着信托刚性兑付打破和互金产品收益率下降,保险产品与替代金融产品的息差收窄,叠加独有保障消费属性,吸引力上升;此外,受益于股债表现及非标占比提升,险企投资收益回升,最新数据表明综合收益率有望达到7.8%,预计14年分红水平和万能险结算利率明显提升,15年保费表现可期。2)“渠道”因素,个险渠道受益于基本法修改和降息通道打开,主要险企逆势增员或队伍置换,产能提升;银保渠道受益于银行理财产品收益率下降和降息通道打开,存贷比或将淡化也将利于银保产品销售;互金渠道因《互联网保险业务监管暂行办法》15年有望下发,除高现金价值产品及车险外,其他产品可以跨区经营,从费用端利于简单标准但佣金/费用绝对量不足的保障型产品销售。

　　增量资金方面,1)50万亿居民储蓄余额的目的,无非子女、养老、健康等,假定10%转化为保费用于养老和健康,就是目前9万亿保险资产规模的过半;2)后续财税政策有望撬动养老和健康保费的快速增长。

　　3.投资端:目前全行业权益配置占比10%+,保险行业类似于近10倍杠杆的投资平台。

　　从大类资产配置趋势判断,市场收益率下行通常伴随股市资本市场较好表现,我们预计险企15年会加大债券和权益配置,此外延续非标配置提升趋势,但幅度放缓。在权益配置方面,险企注重收益稳定性而非投机高收益,而且投资激励机制市场化程度较低,除少数资本运作型险企及冲规模的新、小险企外,预计权益主动加仓(剔除资本市场涨幅较大带来权益资产的增值)幅度有限,5pt以内。

　　可供出售类债券占比较高险企收益市场收益率下行弹性最大。以14H1上市险企“可供出售类债券/投资资产”静态度量,新华(19%)>太保(13%)>平安(集团5.9%;保险业务预计大于8.6%)。

　　新华和平安净资产变动相对于权益仓位弹性较大。险企盈利可预测性差,通过调节准备金和投资收益调节利润,我们静态测算权益仓位变动对净资产变动的影响,以13年和14H1的数据测算,新华和平安弹性较大。

　　方法一:权益仓位等比例加仓,如同时增加10%,净资产弹性可以用“可供出售类股权/净资产”衡量,新华弹性最大(13年80%,14H172%),平安次之(13年74.6%,14H169%)。

　　方法二:权益仓位等量加仓,如同时增加1pt,净资产弹性与“可供出售类股权/净资产+投资资产/净资产*加仓比例”相关,新华弹性最大(投资资产/净资产13-14H1分别为13.98倍和13.74倍),平安次之(投资资产/净资产13-14H1分别为10.56倍和10.1倍)。

　　4.我们预计15年前后健康险和养老险相关财税优惠政策将陆续落地,将进一步提高寿险行业业务的天花板。目前新华保费险种结构方面,年金和健康险占比异常高,而平安企业年金全国存量规模居首。

　　5.综合投资弹性及其他方面考虑,我们在个股选择上,推荐1)基本面稳健、互联网战略领先、完成H股定增及披露员工持股预案的中国平安(601318),合理价位为80.72元,对应15年1.5倍P/EV(考虑H股定增摊薄);2)投资和政策弹性较大、管理层红利有望释放的新华保险(601336),合理价位54.01元,对应15年2倍P/EV。

　　风险提示

　　1.寿险非传统险定价利率放开,资本市场表现较弱时或将放大其对寿险产品利润率的担忧。

　　2.偿二代与风险资产挂钩,可能会导致部分险企偿付能力下降。