互联互通新机制 促成港股重估机遇

　　2017年开年以来，港股市场表现强劲，截至2月23日，恒生指数上涨9.61%，恒生国企指数上涨11.99%，大幅跑赢内地上证综指的4.76%和创业板指数的-1.84%，同时大幅跑赢了欧美股市。另外，港股的日均成交金额由500亿港币稳步提升到900亿港币。

　　港股市场今年以来的强劲表现，有几个方面的因素起到推动作用，包括特朗普新政预期降温、人民币兑美元汇率贬值压力缓解、汽车地产基础原材料等行业销售数据超预期，以及内地与香港市场互联互通机制给港股带来了系统性重估效应等。特朗普正式就任美国总统后的表现，使得市场认识到特朗普所主张的减税、增加基建开支、开征边境税、重振美国制造业等政策措施能否顺利落地、实施力度和效果均存在不确定性。因此市场对于特朗普新政经济政策的正面预期降温，美元指数2017年初一度冲高回落，新兴市场出现资金回流。再加上近期中国宏观经济数据总体向好，使得人民币兑美元汇率贬值压力缓解，带来香港股市投资者情绪回暖。

　　撇开短期的涨跌不谈，从更深层次来说，港股通机制其实对港股市场生态结构带来了深刻影响，由此也带来了港股的重估机会。由于投资者构成与上市公司主体的差异，港股市场成为内地经济和中资公司的离岸资本市场，其“离岸”特色主要表现在以下方面：

　　第一，港股市场受国际资本流动的影响较A股市场更加显著，并导致H/A折价。由于占据港股投资者主体地位的国际机构在全球范围内配置资金，当其本土市场发生动荡时，其可能抽调港股资金弥补损失，进而导致中资股的低估。比如2011年欧洲爆发债务危机，这原本对于中国经济的影响并不直接，但却引发港股市场暴跌，而A股当时表现则比较平稳。第二、国际机构投资者可能因为对中国经济和市场理解不够深入，有时对港股中资公司的估值发生误判。例如A股在2016年初由于新引入的熔断机制不够成熟而连续发生两次暴跌，这基本上属于交易机制问题，而非中国经济基本面问题，原本与港股无关，但国际投资者却据此判断中国经济发生较大问题，从而大规模抛售港股。第三、由于港股以机构投资者为主体，其对拟投资的上市公司有较高流动性要求，并且由于研究资源有限，关注较多的只能是流动性较好的大盘蓝筹公司，因此造成同一个行业中大盘股相对小盘股拥有显著溢价。这一点与以散户投资者为主体的A股市场堪称鲜明对比。

　　2014年沪港通实施以后，尤其是2016年底宣布取消港股通总额度限制、开放保险公司直接投资港股通，以及正式实施深港通之后，港股通将基本覆盖港股总市值的87%和日均成交额的92%，港股、A股两个市场的资金通道将彻底打通。在目前我国货币政策转向中性偏紧、A股市场监管趋于严格、A股中小盘股票估值高企、资产荒持续蔓延的环境下，内地机构和个人资金有强烈动力通过港股通挖掘估值洼地的港股机会，从而使得中资背景投资者的影响力在港股市场显著抬升。在投资者结构发生深刻改变之后，港股市场作为内地经济的“离岸”特色将逐步消退，随之带来港股总体估值中枢上移，尤其是此前不太受市场关注的中小市值板块。恒生综合中盘股指数目前不到15倍市盈率，而与之对应的中证500指数估值为46倍市盈率。

　　当然，由于香港市场的交易制度和法律制度与A股市场相比仍有相当大的差异，比如港股没有涨跌停板限制，上市公司获得股东大会一般授权后可随时增发一定比例的股票等，同时A股投资者对港股标的公司的熟悉仍然需要一点时间，所以其“离岸”特色的趋于消退，和两地同行业同类型公司的估值差异的缩窄，将可能是一个渐进的过程，但这种趋势的演进将是确定不移的。

　　经过2017年初以来的一波上涨，港股目前总体估值水平仍然不算贵。明晟中国指数目前估值约为11倍市盈率，是其过去八年的市盈率平均水平。如果中国内地经济保持目前的平稳改善态势，则港股估值仍有一定上行空间。不过，内地资金通过港股通流入港股市场的状况也会受到外围市场因素的短期扰动影响：今年欧洲法国、意大利、德国都将举行大选，如果欧盟离心倾向加剧，欧元贬值将带来人民币贬值压力；特朗普新政的经济政策如果落地较快，实施效果理想，则将推升美元走强，促使全球资金流向美国，同时美联储将加快美国加息节奏以遏制通胀，也可能给港股带来压力。目前来看，这些风险因素可能于下半年开始逐渐显现。投资者今年在挖掘互联互通机制给港股带来的价值重估机遇时，需要适当注意波段操作，抵御外围市场因素带来的市场波动。