股指期权在资产管理业务中的应用研究
股指期权自1983年在芝加哥期权交易所诞生以来，经历了三十年的高速发展，已成为全球金融市场上不可或缺的避险工具，在风险管理、金融创新等方面发挥着重要作用。在境外成熟市场，随着对股指期权功能作用认识的逐渐深入，基金公司越来越普遍地参与股指期权交易，运用股指期权进行风险管理、构造投资策略以及产品创新等，并取得了显著效果，促进了基金行业的健康快速发展。
根据中国基金业协会统计，截至2014年一季度末，我国基金业管理规模已达4.74万亿元，与如此巨大的资产规模对应的却是风险管理工具的极度匮乏，导致基金投资策略的单一性和基金产品的同质化，很大程度上阻碍了我国基金行业的进一步发展。随着境内股指期权产品上市步伐的临近，可以预见，在不久的将来，股指期权必将广泛应用于我国基金行业，为多样化的基金投资策略和产品创新提供必要的基础工具，有力地推动我国基金行业的发展壮大。同时，基金公司的广泛参与将有效地改善股指期权市场投资者结构，促进我国股指期权市场平稳健康发展。
一、境外基金公司运用股指期权的主要策略
股指期权是一种非对称性的风险管理工具，对于持有现货资产的基金管理者来说，运用股指期权构造不同的策略，可以达到风险管理、增强收益等不同的目的：一方面可以利用期权的“保险”功能，通过买入期权对所持有的资产进行风险管理，另一方面可以通过卖出期权获得权利金收入，以增加收益。欧美成熟市场股指期权产品上市较早，基金公司在合理运用股指期权方面积累了丰富的经验，值得境内市场借鉴。我们对境外市场股票型基金、量化型基金和保本型基金等运用股指期权较为广泛的基金进行研究，对其应用股指期权的主要策略进行了梳理总结。
（一） 股票及量化型基金应用股指期权策略简介
股票及量化型基金主要应用股指期权来对冲市场下跌风险，降低投资组合的波动率，获取更高的风险调整后收益。总体而言，境外股票及量化型基金的投资策略主要是卖出备兑看涨期权（covered call）、买入保护性看跌期权(protective put)以及卖出价差组合等静态期权策略。
1、卖出备兑看涨期权。卖出备兑看涨期权指投资者持有股票现货组合的同时卖出看涨期权的策略。卖出备兑看涨期权策略通过卖出看涨期权获取权利金收入，使投资组合得到一定的下行保护，有效地降低投资组合的波动率，提升其夏普比率。该策略通常在预期后市出现温和走势时使用，但如果市场出现大幅下跌，卖空期权的权利金收入将不足以弥补市场下跌所带来的损失；而如果市场出现大幅上涨，卖空期权导致对手方行权，进而丧失大盘上涨所带来的收益。
2、买入保护性看跌期权。买入保护性看跌期权指投资者持有股票现货组合的同时买入看跌期权的策略。由于股指期权可以提供“保险”功能，当基金管理人持有现货多头时，买入看跌期权不仅可以实现管理现货价格风险的目的，同时还能不放弃整体组合获得收益的可能。当市场下跌时，看跌期权多头上的盈利能够对冲现货资产的损失，达到风险管理的目的；当市场上涨时，现货组合盈利，仅在看跌期权上损失一部分权利金，整体组合仍然可以获得盈利。该策略适用于基金管理者预期市场将下跌，但不希望因为判断错误，而使得投资组合丧失股票上涨收益的情况。
3、卖出牛市价差组合。由于卖出备兑看涨期权策略丧失了市场出现大幅上涨时的收益，为此，部分基金管理者采用卖出看涨期权牛市价差组合策略作为替代，即在卖出一个看涨期权的同时，买入一个期限相同的更高行权价的看涨期权。相对于卖出备兑看涨期权策略，卖出看涨期权牛市价差组合策略虽然获得的权利金收入更少，但却保留了市场出现大幅上涨时的收益，对基金管理者具有一定的吸引力。
（二）保本基金应用股指期权策略简介
在欧美成熟市场，保本型基金运用期权也较为常见，其应用模式主要是通过投资于期权和固定收益组合的方式，在保本的基础上寻求收益的最大化。发行人或者担保人在产品条款中承诺保本或者保收益，投资者期末的收益根据挂钩标的表现按照一定的公式获取，因此，该类基金产品又被称为“公式化基金”。多数保本基金产品采用“价值底线+期权”的模式，通常执行相对静态的投资策略，即将一定比例资金投资于无风险资产确保本金安全，再将剩余资金投资于期权产品产生潜在收益。
图1 保本基金运用期权策略图示
保本型产品可以根据投资者具体需求，进行多样化设置，通常挂钩指数或者一篮子股票。正是由于境外成熟市场多种场内期权产品的存在，保本型基金的挂钩标的可以多样化，收益条款灵活多变，设计出的产品更能满足投资者的多样化需要，这极大地促进了境外保本型基金的快速发展。
二、美国共同基金期权应用经验
美国共同基金历史悠久，市场竞争激烈，基金管理者广泛地使用各种投资工具和投资策略，以实现资产高收益和低波动的主要目的。对期权的合理使用，是美国共同基金管理者构建高收益和低波动策略的主要手段。根据高盛对美国证监会相关文件的统计分析，美国共同基金普遍应用期权，近200只使用期权的共同基金管理资产规模约为4600亿美元，持有股指期权、ETF期权、个股期权等头寸约4300个，并且取得了显著的效果。
（一）应用期权的共同基金类型
本部分从绝对资产规模和相对资产比例两个角度来比较美国各类共同基金使用期权的情况。绝对资产规模是指某类基金运用期权的基金总规模，相对资产比例是指某类基金中，运用期权的基金规模占该类基金总规模的比例。
1、全球资产配置型基金运用期权的绝对资产规模最大
在所有基金中，运用期权的绝对资产规模最大的是全球资产配置型基金，目前在美国约有20只左右，管理资产规模超过1350亿美元，约占全球资产配置基金资产管理总额的40%。成长型基金是应用期权第二大绝对规模的基金，目前美国约有34只相关基金，管理资产规模约为730亿美元，占专注成长型基金管理资产总额5%左右。混合收益型基金和收益增长型基金分别是第三大和第四大类频繁运用期权的共同基金，其中相关基金管理资产规模之和分别约为73亿美元和38亿美元。
图2 使用期权的美国共同基金绝对规模情况
数据来源：高盛集团、EDGAR(美国证监会电子化数据收集、分析及检索系统)
2、混合收益型基金运用期权比例最高
从相对比例来看，混合收益型基金运用期权的比例最高，其中运用期权的基金管理资产规模约占其总额的60%；其次是全球资产配置型基金，该比例为40%；再次是保本型基金，比例为38%；最后是可转换债券基金和黄金基金，比例分别为18%和17%。
图3 使用期权的美国共同基金相对比例情况 数据来源：高盛集团、EDGAR
（二）共同基金运用期权效果分析
通过对比美国不同种类共同基金的资产规模、收益率及收益波动等情况，可以发现运用期权的共同基金具有明显优势，运用期权越频繁，其优势就越明显。
1、与普通的共同基金相比，运用期权较为频繁的共同基金平均收益率更高、波动率更低
在过去5年，平均来看，运用期权较为频繁的共同基金收益率比普通共同基金高8%，波动率低5%。运用期权较为频繁的共同基金的风险调整后收益为1.27，普通共同基金经风险调整后的收益为0.54，前者约为后者2.35倍，运用期权较为频繁的共同基金表现显著优于普通共同基金。
图4 使用期权较为频繁的美国共同基金收益和风险情况
数据来源：高盛集团
2、运用期权较为频繁的共同基金资产规模经历较高增长，而普通基金管理资产规模呈现负增长
在过去5年，运用期权较为频繁的共同基金管理资产规模增长了580亿美元，资产增加约为47%，而不使用期权的共同基金管理资产规模，在过去5年平均降低20%。频繁运用期权的共同基金较高的风险调整后收益，在一定程度上是其资产规模高速增长的重要原因。
图5 使用期权较为频繁的美国共同基金资产规模情况
数据来源：高盛集团
3、运用期权不频繁的共同基金 收益与普通共同基金相当，但是波动率较低，其管理资产规模也出现正增长
运用期权不频繁的共同基金，在过去5年平均收益率与普通共同基金相当，但是其波动率比普通共同基金低1%。运用期权不频繁的共同基金管理资产规模在过去5年增长约为1%，与普通共同基金管理资产规模平均降低20%相比，也呈现出显著优越性。
（三）美国共同基金运用期权策略分析
美国共同基金运用期权具有较长的历史，期权的策略久经考验，对境内基金公司有较大借鉴意义。
1、美国共同基金以卖空期权为主要策略,尤其是卖出备兑看涨期权
在过去5年，美国共同基金主要是期权的卖方，其空头持仓约占总持仓的85%，其中65%为看涨期权空头，20%为看跌期权空头，只有15%为期权多头。由于共同基金管理者持有股票现货多头，卖出备兑看涨期权是共同基金运用最为频繁的策略。另外，也有部分基金管理者把卖出看跌期权作为一种能够在特定价格获得股票现货的方法，同时也能够获得一部分权利金收入，降低持仓成本。
图6 美国共同基金持仓情况
数据来源：高盛集团、EDGAR
2、美国共同基金多头持仓中以看跌期权为主
历史数据显示,期权的隐含波动率往往高于真实波动率，这使得投资者持有期权多头的成本较高，因而专业化程度较高的基金管理者通常不愿持有期权多头头寸，其期权多头持仓仅为总持仓的15%。然而出于对所持资产的套期保值的目的，基金管理者也会购买部分期权，通常以看跌为主，占其多头总持仓的60%。
3、美国共同基金偏好卖空剩余期限较短的期权
通过对期权持仓情况进行调查发现，从剩余期限来看，共同基金期权持仓总量中，67%的比例在90天以内，39%在30天以内。与多头持仓相比，共同基金的空头持仓更偏好短期期权，其空头持仓总量中的42%是剩余期限在30天以内的短期期权，而多头持仓该比例为22%。这主要是由于随着剩余期限的减少，期权价值随时间的损耗速度将加快，因此专业的机构投资者更愿意卖空剩余期限较短的期权。
图7美国共同基金持有不同剩余期限仓位情况
数据来源：高盛集团、EDGAR
4、美国共同基金的个股期权持仓量最大，股指期权持仓规模最大
根据高盛统计，从持仓量角度来看，共同基金持有个股期权数量占比最大，约占期权持仓总量83%；从持仓规模角度来看，共同基金持有股指期权持仓规模最大，占比约为42%。
图8美国共同基金股指、个股和ETF期权持仓情况
数据来源：高盛集团、EDGAR
5、美国共同基金主要通过卖出个股看涨期权增加收益，买入股指看跌期权进行保值
根据统计结果，共同基金主要通过卖空个股备兑看涨期权来增加收益，个股看涨期权备兑开仓量约占备兑开仓总量的88%；主要通过买入股指和ETF看跌期权进行现货资产保值，持有股指和ETF看跌期权规模约占其买入看跌期权总规模的97%。根据统计结果，共同基金交易的个股期权主要集中于苹果、微软、辉瑞制药、英特尔和亚马逊；股指期权以S&P 500股指期权为主，VIX、Euro Stoxx 50和Russell 2000次之；ETF期权以S&P 500 ETF为主，黄金ETF次之。
三、对我国股指期权市场的启示
从境外市场经验来看，基金公司应用期权为行业自身带来了巨大的发展，同时基金公司的参与使得期权市场更加多元化，市场各方力量更加均衡，市场朝着更加健康、有序的方向发展，功能发挥更加完善。美国共同基金运用期权的现实情况，给我国基金等资产管理行业以及股指期权市场的发展以深刻启示。
（一）引入资产管理机构作为股指期权市场的主要卖方，是促进市场买卖力量均衡的有效途径
由于权利义务的不对等性，期权卖方在赚取权利金的同时，如果不能进行有效的风险管理，将承担较大的风险，因而专业化程度较低的投资者往往不愿承担期权卖方的角色，再加上我国投资者目前对期权的认识相对有限，这可能导致我国市场期权上市初期卖方力量不足，市场出现单边市，价格发生偏离的情形。境外成熟资本市场经验表明，基金公司由于持有大量股票现货资产，在期权市场中有较大的卖空需求，是期权市场重要的卖方力量之一。
我国股指期权市场中引入以基金公司为代表的资产管理机构，有利于完善股指期权市场的投资者结构，有效解决市场初期卖方力量不足的问题，同时也可以改善资产管理机构的收益和波动表现，实现“共赢”的局面。
（二）积极培育国内资产管理机构应用股指期权的意识和能力，合理利用股指期权进行资产管理
从境外成熟资本市场经验来看，绝大多数基金公司能较合理地运用期权进行有效的风险管理和增强收益。然而，我国场内期权产品尚未上市，国内基金公司普遍缺乏期权交易的实战经验，对相关期权策略了解相对有限，运用期权进行风险管理和增强收益的意识相对不足。因此，应借鉴境外市场的成功经验，积极培养国内基金等资产管理机构应用期权的意识，合理引导其参与股指期权市场交易，提升应用股指期权进行资产管理的能力，促进我国基金行业的发展壮大。
（三）积极推动股指期权业务规则和监管政策的完善，便于机构投资者参与
我国金融衍生品市场起步较晚，相关业务规则和监管政策制定时，更多地从控制风险的角度出发，相对较为严格，这在一定程度上不利于机构投资者参与。从股指期权市场功能发挥和健康运行角度来看，应在守住不发生系统性风险底线的前提下，适当“松绑”，鼓励机构投资者参与期权市场。一方面，在进行股指期权保证金等相关业务规则的制定时，应充分考虑机构投资者的需求，提高其市场参与的效率。另一方面，应适当放宽机构参与期权的相关监管政策，例如机构投资者普遍反映，现行制度中有关金融期货的“套保”认定及会计处理过于严格，部分风险监控指标过于保守，这极大束缚了机构投资者，降低其参与新产品的积极性，进而阻碍其创新步伐。因此，应积极推动股指期权相关业务规则和监管政策的完善，为机构投资者参与股指期权市场创造良好的政策环境。
附：近期研究索引
第219期：韩国股指期权市场：以国际化带动机构化
第220期：欧盟《金融工具市场指令》修订稿（MiFID II）即将改变金融市场竞争格局
第221期：全球无风险利率的演进
第222期：境外衍生品交易所机构板建设实践
第223期：外汇期货市场的必要性