酒类板块9大概念股价值解析

　　个股点评：

　　酒鬼酒:塑化剂事件恢复遭遇行业变化
　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：徐昊,李铁 日期：2013-02-08
　　四季度业绩受塑化剂事件影响下滑:2012年收入增长71.7%,净利润增长156.5%。塑化剂事件的影响体现在四季度收入下降42.8%,费用增长43.9%,净利润下降65.4%。四季度毛利率小幅下降至2011年下半年水平。四季度末预收账款仅比三季度末下降8200万,但应收票据和应收账款仍然占比较少。

　　白酒行业压力凸显增加恢复难度:酒鬼系列终端价格在次高端区间,内参系列终端价格与一线白酒价格相近,政商务消费的下降将挤压酒鬼两大主力产品的增长空间。一季度业绩预计将受塑化剂事件余波以及白酒消费趋淡的影响,延续四季度下降趋势。

　　销售恢复时间可能拉长:塑化剂事件后,公司规划拿出2亿元费用投入渠道和终端,帮助经销商和零售商恢复销售。但塑化剂事件对品牌力和消费信心的影响则需要时间来恢复。之前预期销售在2013年中期可以恢复至2012年月均水平,考虑到2013年白酒消费环境变化,我们预计恢复的时间会拉长。春节期间的终端动销是检验恢复程度的重要参照。

　　投资建议:中性-A投资评级,6个月目标价29.31元。我们预计公司2013年-2015年的收入增速分别为-13.3%、14.6%、18.6%,净利润增速分别为-35.9%、26.6%、24.6%;预计2013年公司业绩下降,因此下调公司投资评级至中性-A的投资评级,6个月目标价为29.31元,相当于2013年30倍的动态市盈率。

　　风险提示:1)政商务白酒消费下降引发行业增长放缓甚至白酒行业增速下降的风险;2)终端动销恢复低于预期的风险。

　　沱牌舍得:业绩压力徒增,全年形势严峻
　　类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生,张萍 日期：2013-05-10
　　事件

　　沱牌舍得发布1季报:2013Q1实现收入4.59亿元,同比下降4.28%;归属于母公司净利润为0.58亿元,同比下降48.5%,每股收益0.17元,业绩压力陡增。

　　简评

　　高端舍得下滑,中端难补缺口

　　一季度公司收入下滑4.28%,预收款较年初略有增加,但舍得系列持续增长遭遇严重阻碍,1是白酒消费环境转变,整体增长放缓,2是高端酒受抑制,价格带下移,而次高端酒竞争形势严峻,五粮液等商务名酒价格的回归,吸引了原有舍得的消费群体。这种趋势在二季度还会延续,全年增长压力较大。而原处于中端价位的特曲、天曲等产品的增长速度一般,无法弥补高端下滑的缺口。

　　成本大幅下降,毛利率提升,净利率持平

　　1季度公司营业成本下降30%,远超过收入的下滑,导致毛利率提高至70%,同比上升11个百分点,环比去年Q4也提高了11个百分点。而同期营业费用和管理费用也明显上涨,期间费用率达到39.45%,同比提高20个百分点,主要是销售费用中广告支出在1季度支出较大。另由于营业税金比例上升,导致净利率下降了10.75个百分点。

　　盈利预测与估值:

　　公司制定2013年目标:收入实现22亿元,同比增长12%。这一规划虽不高,但较为符合目前行业现状以及公司实际。可1季度作为全年最大的旺季,公司表现较差,全年完成目标压力巨大,如果下半年白酒消费形势转好,公司或有希望达成目标。沱牌以前的快速增长过于依赖舍得单一品种,需要时间调整转战中高端市场,才能维持平稳增长。我们业绩预测:2013-2015年EPS为1.34元、1.68元和2.15,元,维持“增持”评级,给予13年15倍估值,目标价20元。

　　山西汾酒:业绩符合预期,悲观预期反映已较充分=
　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：董广阳,龙隽 日期：2013-08-21
　　汾酒上半年收入净利润同比分别增长6.5%和7.3%,符合预期,2季度的负增长真实的体现出了经营压力,高档酒负增长但中低档酒仍能保持较快增速,消费出现降级,我们下调13、14年EPS预测至1.66、1.90元,下调目标价至28.5元,目前股价已经比较充分反映了市场对未来的悲观预期,给予“审慎推荐-A”评级。

　　汾酒上半年收入净利润同比分别增长6.5%和7.3%,符合预期。公司上半年实现销售收入40.65亿元,净利润9.86亿元,同比分别增长6.5%、7.3%,EPS1.14元,与我们在7月报中做出的收入40.06亿元、净利9.52亿元的预测基本一致。

　　其中2季度单季收入净利分别为12.69亿元和2.34亿元,分别同比增长-20.7%和-33.3%(12年同期数据为少数股东权益追溯调整后),2季度的负增长真实的反映出了经营压力。分地区看,省内实现收入23.15亿元,同比增长3.5%,省外实现收入17.23亿元,同比增长10.32%,省内由于煤炭经济惨淡以及本身基数大,增长压力更大。

　　经营性现金流和预收账款继续减少,压力凸显。汾酒二季度预收账款进一步减少,从1季度末的3.29亿元减至2.84亿元,比去年同期的5.57亿元减少51%,环比来看降幅收窄,但经销商打款意愿仍然不强。上半年经营性净现金流-2.5亿元,比一季报的-0.96亿元继续下滑,而去年同期则有6.52亿元的经营性净现金流,经营压力凸显。

　　高档酒销售下降是主因,中低档酒仍可保持增长。公司上半年销售压力主要在高档酒方面(收入占比在25-30%),青花系列总体下降20%左右,国藏汾酒销售情况更差,经销商动销缓慢和高库存的状况没有得到缓解。中档酒方面陈酿20年系列(收入占比在30-35%)作为今年市场投入和推广的主力,上半年仍然能有40%左右的增长,老白汾10年、15年系列增速在10%以内,而低档的普通汾酒也有40%左右的增长。总体来看受限制三公消费的影响,出现了消费降级的现象,原有的中高端需求降级为中端,原有的中端需求降级为低端,体现出陈酿系列增速高、普通汾酒增速高的特点。

　　公司加大市场支持以及中档酒的推广力度,下半年仍有增长压力。面对经营压力,公司主要从产品和市场策略上进行调整,加大促销力度,同时调整产品结构,加强中档酒的推广,上半年的营业费用率比去年增长了2.9个百分点,管理费用率也有所增长。从七八月份的情况来看,需求方面还是没有明显好转,加之去年三季度基数也较高,预计整体增长压力仍然较大。

　　悲观预期反映较充分,“审慎推荐-A”:今年受经济疲软和限制三公消费的双重影响,汾酒经营压力较大,但公司中档酒和低档酒方面能仍保持比较高的增长。我们下调13-15年EPS预测至1.66、1.90、2.26元,对应13、14年的PE分别为13.6、11.9倍,目前股价已经比较充分的反映了市场对未来的悲观预期,估值便宜,按照14年15倍PE给予目标价28.5元,下调至“审慎推荐-A”投资评级;风险提示:三公从紧;经济持续放缓;渠道管控不力。

　　五粮液:半年报点评
　　类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：王学谦 日期：2013-08-21
　　事件:五粮液公布2013年半年报

　　上半年,五粮液共实现营业收入155.20亿元,同比增长3.12%;营业利润82.27亿元,同比增长18.7%;利润总额80.19亿元,同比增长15.32%;归属上市公司股东的净利润57.91亿元,同比增长14.76%;基本每股收益1.526元,同比增长14.82%;加权平均净资产收益率17.01%,下降2.23个百分点。

　　上半年,五粮液白酒业务营业收入148.24亿元,同比增长2.7%。毛利率74.11%,同比提升7.12个百分点。收入增长速度急剧下降而毛利率水平有较大提升。毛利率大幅度提升主要是由于成本大幅减少,上半年营业成本同比较少16.67。

　　上半年,五粮液的销售费用率7.7%,同比下降个0.37百分点。

　　管理费用率7.0%,同比上升0.87个百分点。费用率变动与成本率变动的综合作用使净利率提升至38.92,同比提升4.09个百分点。

　　上半年白酒行业遭遇了严峻的经济环境,高端酒消费受到很大冲击。五粮液通过营销渠道的调整和推出新产品等措施,正逐步消化外部环境的不利影响,适应新的市场环境。虽然如此,短期内市场环境的不利影响仍然难以排除。虽然盈利水平可以通过内部管理措施来保持,但是收入和利润的高速增长难以维持。白酒行业的景气程度与固定资产投资增长有密切的关系,近期政府的相关政策对白酒行业的实际影响仍有待观察,因此五粮液面临的市场环境存在较大不确定性。

　　因此下调对五粮液评级至“持有”。

　　风险提示:五粮液的利润主要来源于高档产品,高档酒消费受经济环境影响较大,而且市场竞争激烈,对于其风险应予以充分关注。

　　水井坊:基本面一般,未来看国际化
　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：张勇 日期：2013-06-27
　　投资建议:

　　高端白酒消费受阻,加之水井坊的外资背景不利于开拓国内高端白酒销售渠道,在行业调整期内产品销售受到严重影响,而中端酒目前仍不是公司重点。公司利用股东在全球的渠道资源,开拓世界市场,有一定想象空间,但步伐相对缓慢。经测算,公司2013-2015年EPS为0.49元、0.57元、0.63元,对应13年PE为26倍,下调至“中性”投资评级。

　　要点:

　　外资控股,致力于丰富全球布局:公司的大股东系世界级酒业巨头-帝亚吉欧,目前公司总经理和大部分董事由大股东任命。帝亚吉欧并购水井坊一方面希望做大国内市场为集团公司贡献利润,也寄希望利用自身的渠道优势将中国白酒推向世界,丰富自身产品结构。

　　重点打造高端品牌,中端产品平淡:公司的目标是打造高端白酒,定位于高端客户,所以不遗余力的提高品牌形象,打造水井坊系列高端白酒(包括菁翠-1980 元,典藏-1199 元,井台-858 元)。由于缺乏国内渠道优势,高端产品销售一般,在遇到行业危机后,销量严重下滑。天号陈是公司目前主要的中端品牌,基数较小,但不是公司重点培育对象。

　　机制优良但步伐缓慢:公司由外资控制,管理水平较高,对公司员工的激励也比较不错,主要的管理人员都间接通过盈盛投资持有公司股权。但公司似乎并不适应国内市场,特别是在渠道上,公司作为外资控股企业,团购渠道资源薄弱,而团购是高端酒消费主要渠道之一。价格也受到五粮液等名酒挤压。

　　国际化想象空间大:目前水井坊出口量只占公司总收入的不到5%。帝亚吉欧的管理能力、渠道优势和对酒类的运营要优于其他白酒,中国白酒将使帝亚吉欧丰富其产品线,有利于其全球布局。目前看公司全球化步伐缓慢,但未来可发展空间较大。

　　营销调整、品牌打造的改善:公司将继续投入资源打造品牌,建立专门小组追踪消费市场变化,加大广告投放力度,通过多维手段进行品牌宣传。公司还将稳定现有经销商队伍,并将渠道下沉至2、3 线城市,通过特有优势进入商务会议渠道,同时为水井坊进行高端形象宣传。

　　风险提示:经济下行、市场开拓进度低于预期、高端产品销售低预期等。

　　洋河股份:下半年调整成效将初步显现
　　类别：公司研究 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：葛越 日期：2013-07-26
　　报告导读

　　调整效果逐步显现,稳定发展可以期待

　　投资要点

　　行业阶段性低点或已过去

　　根据最新行业数据,6月白酒产量同比增长9.2%,环比继续上升了0.75个百分点,是自去年4季度增速持续下降后的连续第二个月同比上升(低点出现在4月,同比增速6.94%,5月8.45%)。终端价格上,糖酒快讯网显示二季度茅台平均价格维持在1500元附近,6月比5月低点反弹了4.4%,五粮液维持在1000元附近,比3月价格上升了4%,总体上白酒价格有企稳之势。三季度以后,白酒消费进入传统旺季,经销商有望逐步回补库存。另外受三公消费影响政务消费几乎降到冰点,下半年难有更坏的情形,因此白酒行业下半年开始将进入恢复性增长,行业阶段性低点或已过去。

　　调整效果有望在下半年初步显现

　　在经济和政策的双重压力下,行业景气度下降,从去年底开始,洋河进行了战略调整和规划:1)政务消费向商务消费转型,人员和资金投放的重点向商务市场倾斜。例如开发商务团够资源,不仅瞄准企业单位招待用酒,还包括了员工福利和业务单位往来的礼品赠送。2)加大大众消费领域市场拓展的力度,包括新产品开发和加大大众消费价位的推广力度。央视投放上主打梦之蓝冠名改为天之蓝冠名,苏酒推出了中等价位的生态苏酒,开发了洋河老字号、柔和双沟等大众产品。3)注重传统渠道基础建设,分类管理、系统运作,进一步做深做细,充分挖掘市场空间。目前来看,公司在推行这些措施的时候是全方位、系统的进行,执行力很强,成效在下半年将初步显现。

　　盈利预测

　　在行业调整期,要求公司通过中低端产品的快速放量来弥补高端品下滑导致的利润损失是不现实的,但是未来一段时期行业格局趋向于稳定,公司在维护和深化开发原有市场的前提下积极谋求转型,调整措施的成效也将逐步显现,稳定发展仍可以期待。

　　伊力特年报及一季报点评:煤化工亏损拖累业绩,公司将尽快推动完成资产整合
　　类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋 日期：2013-04-27
　　一、事件概述

　　伊力特发布2012年报及2013年一季报。2012年实现营业收入17.62亿元,同比增42.71%;归属上市公司净利润2.37亿元,同比增14.63%,折合EPS0.537元,拟每股派现0.22元(含税)。2013年一季度实现营业收入4.79亿元,同比增31.03%;归属上市公司净利润7682元,同比增7.41%,折合EPS0.174元。

　　二、分析与判断

　　政府反腐力度持续增强,导致三线白酒基本面逐步变差

　　“政府反腐”是我们年初推荐三线白酒的核心假设风险,随着十八大之后中央政府反腐力度持续增强,三月中下旬以来三线白酒基本面逐步变差。在2013年白酒行业景气度下行周期中,我们认为有望最先走出行业下行周期将是我们推荐的三线地方性白酒,具体复苏时间我们预计最早是今年三、四季度,我们将密切跟踪终端渠道用以判断我们推荐三线白酒的核心逻辑(消费结构升级+泛区域化扩张)何时恢复。

　　2012年白酒主业增长稳健,煤化工项目亏损拖累业绩

　　2012年白销售主业实现收入15.02亿元,同比增长25.39%,毛利率提升3.23pct;煤化工项目实现收入1.9亿元,亏损1.24亿元。1、省内市场拓展成效显着。报告期内新疆市场收入增长44%,成效显着;但省外市场收入同比出现下滑,为-1.65%。2、经营净现金流大增,预收货款快速增长为主因。2012年公司销售商品、提供劳务收到的现金为20.66亿元,同比大增40.98%;经营性净现金流为4.39亿元,同比大增298.79%,主要是预收账款及应付款项增长较多,其中预收货款同比增长58.19%,显示经销商提前打款积极性仍然较高3、提价及销售结构优化毛利率提升。白酒主业毛利率较上年同期提升3.23pct至56.52%%,得益于年内的提价以及销售结构优化。4、期间费用率小幅下滑。期间费用率下滑0.57pct至12.72%;尽管报告期内公司加强省内开拓力度导致销售费用率提升0.98pct至7.55%,但管理及财务费用控制得力,整体费用率依然下滑0.57pct。5、受制钢铁行业低迷,煤化工项目亏损拖累业绩。焦炭需求受钢铁行业低迷影响严重,亏损1.24亿元,大幅拖累公司业绩。

　　2013年经营计划为零增长,公司将尽快推动完成资产整合

　　2013年一季度营业收入同比增长4.90%,净利润同比增长7.41%,增速大幅趋缓,受限制三公消费影响较为明显。1、经营性现金流增长趋缓。2013年一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为4.53亿元,同比增长6.05%,增速大幅放缓;经营性净现金流为0.67亿元,同比增77.5%,预收账款及应付款项增长仍是主因。2、期间费用率抬头。一季度期间费用率提升1.82pct至7.82%,三费皆出现不同程度上升,其中财务费用率提升1.4pct影响最大,销售费用率小幅提升0.31pct,管理费用提升0.1pct。3、2013年经营计划为零增长。2013年公司力争实现营业收入17.5亿元,实现利润总额2.8亿元,收入和利润基本都是零增长。4、尽快推动完成资产整合。农四师直属71团拥有的煤一矿、煤二矿已改制完成,煤矿采矿证变更手续已上报区国土资源厅,尚在审批中。公司将尽快推动完成煤化工公司的资产整合工作。

　　三、盈利预测与投资建议

　　预计公司13-14年EPS分别为0.58/0.66元,对应PE分别为19X/17X,我们下调公司评级至“谨慎推荐”评级。

　　金种子酒:大众价位竞争加剧,增收难增利更难
　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：邢庭志 日期：2013-07-31
　　7月初公司和渠道调研来看,公司的收入增长和盈利压力继续加大:

　　1、预期二季度收入继续承压,在今年行业面临的三公政策压力面前,公司的影响相对滞后,目前只有70元的柔和产品预计实现两位数增长。虽然公司开始推出升级版柔和,但是预期2013年难以贡献较大业绩。

　　2、公司2012年及之前的产品结构升级和区域小幅度扩张模式受阻,具体体现在:1)高端徽蕴出现下滑,预期下滑20%左右,而这一新产品2012年预期为公司带来约2.6亿的收入并提升了毛利率。2)主力产品柔和的增速明显下降,预期全年增速10%左右,而祥和品牌投入不足,经销商反映个位数增长。3)随着行业压力的加大,区域品牌陷入到更加剧烈的内部竞争中,同时省外拓展的压力比过去更大。

　　3、公司盈利能力面临进一步的挑战。在毛利率方面,随着高端徽蕴的调头下滑,公司毛利率预期比2012年略微下滑,我们预计2013年下滑0.8个百分点,并将在未来的三年延续小幅下降趋势。在费用率方面,随着收入增速放缓和竞争压力加大,公司费用率预期保持稳中有升的不利局面,具体见财务预测。

　　继续提示区域酒企竞争加剧和行业集中分化的风险:

　　1、我们在中期策略中详细阐述了行业五大龙头开始逐步加大对大众价位的投入力度,龙头公司的优势在规模、品质品牌和资本方面均具有优势。龙头公司如五粮液、洋河、老窖在100元以下价位增长20%左右较为确定。

　　2、随着一线、二线和三线区域品牌在大众价位的同步竞争,区域品牌的费用率有望持续上升,结构难以升级下毛利率持续下降是大概率事件。

　　3、区域名酒结构提升难度加大,全国化风险增强。区域酒业公司将更多地关注本地市场,市场份额重于短期盈利,因为这关系到生存。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正:

　　下调2013年EPS至1.04元,6个月目标价13.5元,下调评级至“中性”。

　　风险提示:

　　如果公司不能够有效导入升级版柔和,那么公司2014年业绩继续承压。

　　贵州茅台:新增经销商和渠道,逆境中持续调整
　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：洪婷 日期：2013-08-13
　　投资要点:

　　上半年茅台集团收入仅增1亿元,白酒行业仍处底部调整期。贵州茅台集团近日公布集团2013年上半年收入数据,实现营业收入179亿元,较去年同期仅增长1亿元,而贵州茅台公司为茅台集团贡献了大部分的收入,集团收入增速的减缓也体现出了贵州茅台股份公司收入增长的放缓,鉴于茅台公司去年9月提高了产品出厂价30%,而收入增速低于价格提升显示产品销量仍出现较大幅度下降,今年上半年白酒行业仍处于调整期,预计该调整将在下半年持续。

　　高档白酒飞天茅台新增经销商和销售渠道。为扭转销售低迷的形势,公司于近期新增了2000吨飞天茅台的市场供应量,新增的量公司计划通过新增经销商和销售渠道来消化。公司放开部分飞天茅台的经销权,鼓励销售其他高档酒的经销商代理飞天茅台;另一方面公司正式直接进军电商销售渠道,与酒仙网签订全面战略合作协议,由其代理贵州茅台全线产品;同时公司近期与贵州白酒交易所签订购销协议,向其销售200吨贵州茅台酒。

　　降低中档白酒汉酱、仁酒价格,进军腰部市场。公司于近期下调了公司中档产品汉酱和仁酒的终端价格,汉酱下降到399元,仁酒下降到299元,其原因一方面是高档产品飞天茅台终端价格下降的客观原因导致,另一方面通过降价,汉酱和仁酒的价位段将接近目前市场销售增长较为稳定的100-300元的腰部市场,公司期望通过降价进军腰部市场,但由于目前腰部市场竞争加剧,公司的产品虽然品牌力较强,但渠道力薄弱,我们对其销售的预期成果持中性的观点。

　　盈利预测及投资建议。白酒行业仍处于底部调整期中,公司的飞天茅台的销售上半年仍出现下降,虽然下半年在公司增加新的经销商和拓展新的销售渠道的推动下,公司的高档酒的出货量将有所上升,但三公限酒的整体政策方向不变的情况下,公司未来的飞天茅台的销售增速仍将放缓。我们略下调公司2013-2015年的EPS到15.20、16.07和18.44元,相对目前股价的估值在12、11和10倍。鉴于其目前的估值水平从长期来看仍处于较低水平,具有长期投资价值,我们仍然维持对其的“买入”评级,但股价的回升仍需要等待公司白酒销售的回暖。

　　风险提示:高端白酒销售低于预期,中价位新品的推广效果低于预期。