火电板块9大概念股价值解析

　　个股点评：

　　华能国际:龙头地位不改,配置价值突出
　　类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：程鹏 日期：2014-03-20

　　投资要点:

　　扣非后净利润同比增长99%。2013年,公司实现营业收入1338.33亿元,同比减少0.1%,归属于上市公司股东净利润达到105.20亿元,同比增长79.26%,扣非后净利润同比增长99.32%,每股收益0.75元,与此前的业绩预告基本一致,低于我们和市场的预期,低于预期的主要因素是资产减值和资产处置损失的超预期。

　　资产减值与资产处置损失大增。2013年,公司计提资产减值损失14.56亿元,远高于历史水平,其中包括大士能源、罗源湾港、青岛港、恩施水电和海运公司商誉减值9.78亿元,随着部分资产商誉已减值完,预计未来资产减值损失的规模将回到之前的水平。2013年,公司营业外支出11.48亿元,比2012年增加了7.6亿元,主要来自于伴随着技改维修带来的非流动资产处置损失,预计随后几年将快速回落。

　　燃料成本与财务费用下降推动业绩上行。由于2013年动力煤价格的持续下跌以及公司供煤结构的改善,2013年,公司境内电厂售电单位燃料成本218.59元/兆瓦时,同比下降12.5%,推升公司毛利率上升至23.1%。但由于2013年四季度上网电价下调以及今年到来的煤电联动,未来毛利率将有所回落。费用方面,公司2013年财务费用75.23亿元,同比大幅下降13亿元,除了利率下降的贡献,资产负债率下降3.2个百分点也是重要原因。公司投资高峰已过,财务费用继续下降的趋势有望延续。

　　装机稳步增长,龙头地位不改。截至2013年底,公司可控发电装机容量达到6679.5万千瓦,同比增长6.4%,带动公司境内发电量同比增长4.98%,其中煤电新增装机307.2万千瓦,均为百万千瓦级超超临界机组,境内火电机组平均利用小时5089小时,比全国平均77小时,公司火电资产无论是量还是质均处于行业领先地位。根据公司规划,2015年公司装机容量将达到8000万千瓦,考虑到资产注入的因素,这一目标实现难度不大。

　　评级:增持。公司作为火电龙头,资产优质,增长稳健,行业龙头地位稳固。假设电价在2014年年中下调0.01元/千瓦时,煤价保持2013年水平,预计公司2014-2016年EPS 分别为0.76元、0.76元、0.78元,当前股价对应2014年动态PE 仅为6.33倍,同时也在破净边缘,具有较高的安全边际,配置价值突出,维持对公司的“增持” 评级,合理价格区间为5.0-6.0元。

　　风险提示:煤电联动电价降幅超预期;市场煤价大幅反弹;环保压力增加公司成本。

　　国电电力:燃料成本大幅下降,业绩实现稳健增长
　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：侯鹏,彭全刚,何崟 日期：2014-03-25

　　2013年,公司电量稳健增长,燃料成本明显下降,实现归属净利润达62.79亿元,同比增长21.85%,扣非后同比增长达52.73%。公司专注电力主业,电源结构优良,装机增长空间广阔,煤价仍有下降空间,考虑到成长性和较高的股息率,我们维持“强烈推荐”的投资评级,目标价3.2元。

　　2013年实现每股收益0.364元,符合预期。按照安徽公司并表后口径追溯调整,2013年实现主营业务收入663亿元,同比增长7.04%,营业成本486亿元,同比下降1.00%,计提8.4亿元资产减值损失后,归属净利润62.79亿元,同比增长21.85%,扣非后58.57亿元,同比增长52.73%,折合每股收益为0.364元,符合预期。另外,公司拟每十股派1.30元(含税),对应税后分红收益约6.1%。

　　电量小幅增长,收入稳健提高。受益于用电需求和装机增长,公司2013年完成发电量1883.38亿千瓦时,上网电量1783.14亿千瓦时,分别同比增长8.96%和9.02%,电力业务收入增长8.26%;同时,公司热力、化工和煤炭业务收入均取得增长,共同推动了营业收入的增长。2014年,公司新投产的布连、宁东等机组将全年运行,风电等新能源项目也将持续投产,计划电量1916.98亿千瓦时,收入将实现稳健增长。

　　煤价明显下降,盈利能力提升。由于煤价下降和科学掺配,公司完成标煤单价561.74元/吨,同比降低98.56元/吨,燃料成本下降达27亿元,推升电力业务毛利率6.06个百分点,全年实现综合毛利率27%,同比提升约5个百分点。2014年,煤价仍有下降空间,公司盈利能力将维持高位。

　　装机持续增长,外延增长空间广阔。截至2013年底,公司控股装机达4083.03万千瓦,实现了较快增长,同时,公司取得核准项目容量505.9万千瓦,为后续装机增长奠定了坚实基础。根据规划,2015年末公司装机将突破6000万千瓦。另外,国电集团2010年4月承诺,力争用5年左右时间,将发电资产注入公司,目前集团装机是公司的3倍左右,预计大部分要在2年内注入,公司外延式增长空间广阔。

　　维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司14~15年EPS为0.40、0.45元,公司战略逐步转型,专注电力主业发展,大容量火电和清洁能源占比高,分红率达50%,目前股价对应PE不到6倍,明显低估,我们维持对公司的“强烈推荐-A”投资评级,目标价3.2元。

　　风险提示:煤炭价格大幅反弹,用电增速低于预期,发电小时下降。

　　大唐发电:克旗煤制气项目投产仅月余即停产检修
　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：徐颖真,郁威 日期：2014-03-25

　　克旗煤制气项目临时停产检修。

　　根据中国化工报报道,大唐克旗煤制气项目自今年1 月起便因气化炉内壁腐蚀问题停产检修。该报道同时提到了同样使用鲁奇技术的新疆广汇煤化工项目,该项目也曾遭遇类似的气化炉内壁腐蚀问题。报道引用合肥通用机械研究院特种设备检验站站长艾志斌的评论,称广汇项目的腐蚀是由于煤灰在高温下卤化产生氯离子所致。

　　公司尚未公开披露项目停产情况。

　　我们尚无法估算克旗项目发生腐蚀的原因及量化影响。根据我们和管理层的沟通,目前问题已基本解决并将于本周复产,公司将在周三召开的2013 年业绩发布会上披露具体情况。我们认为此事故可能迫使公司采用更高质量的煤或设法提升入炉煤质,从而增加煤炭使用成本、增加资本开支和维修费用。

　　当前股价应未包含煤化工和煤制气项目估值。

　　我们看好公司的发电业务而非非电业务,我们认为市场对电价调整预期过度反应,但忽略了煤价走低的利好,因此公司股价仍有上行空间。就非电业务而言,我们认为目前公司的估值并未包含其价值,因此煤制气事故对股价的影响应有限。但同时,在克旗项目持续稳定运行前,我们对其仍有疑虑。

　　估值:维持目标价5.80 元和“买入”评级。

　　我们维持2013-15 年盈利预测0.31/0.43/0.47 元,基于DCF 估值方法并假设WACC 为6.6%,得到目标价5.80 元。

　　国投电力:细说雅砻江,挖掘公司价值
　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：侯鹏,彭全刚,何崟 日期：2014-03-04

　　雅砻江公司是国投电力的核心资产,我们通过对雅砻江公司资源价值、竞争力以及盈利能力研究,认为雅砻江和国投电力市值严重低估,公司合理市值在474亿元,对应股价7.0元,我们看好公司的发展,维持 “强烈推荐-A”投资评级。

　　水电明珠,公司核心资产。5年来,雅砻江公司发电量占国投电力权益电量的比重平均约为25%,净利润比重平均在56%,支撑了公司的快速发展。目前,雅砻江梯级开发仅完成了1/3进程,下游电站尚在集中投产,中上游的开发也已经拉开了大幕,可以预见,雅砻江公司未来还扮演着更加重要的角色。

　　稀缺资源,价值突出;高速发展,黄金十年。雅砻江是我国十三大水电基地之一,雅砻江公司独家拥有整个流域开发权,在中国绝无仅有。我们测算,雅砻江流域仅开发权价值即达到120亿元。目前,雅砻江已进入黄金十年,2012~2015年,雅砻江公司装机规模由330万千瓦升为1470万千瓦,增长345%,实现跨越式增长。2019~2025年,中游大量项目进入投产期,装机规模快速增至2580万千瓦,增长75%,装机规模再上台阶。

　　竞争力强,盈利极佳。雅砻江下游各水电站,经济指标优越,具有电价高、造价低、调节性能好、送出有保障等竞争优势。我们测算,2013-2016年,雅砻江公司净利润分别达到31.7、42.8、53.6、55.2亿元,五年复合增长率达到61%,无论在主板,还是创业板,都是相当可观的增速。另外,下游各电站通过联合调度可增加发电量76亿千瓦时,增厚利润约15.8亿元,未来如果增值税改革可以推进,按照三峡电站模式,预计还将增加16亿元,盈利极佳。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测公司13-16年EPS 分别为0.49、0.65、0.75、0.91元,公司正处于高速发展期,依靠高成长的水电资产,业绩将穿越经济周期波动,同时,今年是改革之年,电价改革、增值税改革以及国企改革的推进,都会对公司形成较大利好。我们看好公司发展,并测算公司合理市值约474亿元,对应股价7.0元,维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示:煤炭成本高于预期、装机扩容速度低于预期。

　　川投能源:雅砻江成长性明确
　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：郑川江 日期：2013-11-06

　　投资建议

　　公司未来机组投产或再超预期,而市场担心的电力消纳、锦官电价以及新光硅业处置等均好于预期。从中长期来看,公司装机增长确定,具有完全年调节能力的锦屏一级水库投入使用后,业绩较其他水电更有保障。保守估计13-14年EPS分别为0.80、1.05元,对应目前股价的PE分别为14.8、11.3X。作为高成长的水电,公司估值并不高。我们长期看好雅砻江的成长,维持“强烈推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　前三季度业绩超预期:1)13年虽然雅砻江来水偏枯,但来水均匀,较降水集中在汛期的降雨分布更有利于水力发电;2)国网调度好于预期,除电网检修外不存在电力消纳影响锦官发电的情况,公司前三季度发电量和业绩超出市场预期。

　　雅砻江成长性仍然值得期待:

　　1)电站投产或再超预期:下游电站今年的投产计划已经完成,今年争取锦屏一级再投产一台,乐观情况下争取锦屏电站14年全部投产发电;中游两河口和杨房沟前期已经完成,等待核准;上游部分电站已经开始前期工作,上游电站的进度快于之前的规划。1:雅砻江下游电站投产时间和造价情况

　　2)水电电价下调可能性较小:9月25日火电电价调整时,四川省与国家发改委对四川省水火电价调整的博弈结果也显示了国家对水电的政策导向。长远来看,水电和火电还有一定的价差,水电仍然有竞争力,且水电开发的成本越来越高,水电价格不太可能会下调。

　　3)消纳不成问题:公司锦官电源组720万千瓦送江苏,360万千瓦上川渝主网。桐子林和二滩连接,上川渝主网。公司锦官电源组国网直调的优势明显:水电价格与终端火电价格相比有价格优势;锦苏直流属于国网直接投资,需要通过输电收回成本;锦官电源组直接由国调调度,不属于中调,其调度与川渝电网关系不大。

　　4)补偿效益明显:锦屏一级水库投入使用后,下游电站发电量可能在原设计的发电量上继续增加:一、蓄水水位上升后,锦屏一级电站的度电耗水量有望降低,锦屏二级也有望增加发电电量;二、锦屏一级投产后将使雅砻江下游电站总发电量增加60亿度。

　　新光硅业对上市公司影响不大:

　　1)新光硅业的处置:从新光硅业所处的区位及技改现状来看,新光硅业很难再恢复生产。随着国家光伏政策的明晰,目前是解决新光硅业问题最好的时机。公司目前考虑三种处置方案:一是剥离给集团;二是破产;三是寻找有意向的投资者进行重组。目前公司也在与相关方面进行接触,寻找解决方法。

　　2)公司对新光硅业的总共投资主要有长期投资1.4亿和委托贷款3.4亿。委托贷款均用新光硅业最优质的资产抵押,收回的问题基本不大。省电力公司收购年底或将完成:预计公司年底将完成四川省电力开发公司的收购。标的公司拥有许多小水电的股权,目前装机13万千瓦,资产质量较好,净资产收益率约为10%,年净利润3000-5000万。雅砻江自身已具备滚动开发的能力:

　　1)雅砻江水电已经能实现滚动开发:雅砻江水电预计到2014年每年折旧约40亿,可以带动200亿的投资,而过去雅砻江的高峰年投资额仅为180亿;根据规定,雅砻江实现利润的50%必须分红,股东的分红再投资可以带动约60亿的投资。因此,未来不需要通过纯粹的股权融资来支持流域的开发。2)可转债:公司对可转债转股持支持态度,若达到强制性转股的条件,公司将进行转股。可转债转股后有望改善公司资本结构。

　　风险提示:来水偏枯,雅砻江建设进度低于预期。

　　华电国际:煤价下降提升公司业绩
　　类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：邵琳琳 日期：2014-03-25

　　业绩大幅上升:2013年实现营业收入666.2亿元,同比上升12%,实现归属于母公司所有者净利润41.4亿元,同比上升192%,实现基本每股收益0.561元;其中第四季度实现营业收入173.2亿元,同比上升6.7%,实现归属于母公司所有者净利润12.2亿元,同比上升21.3%,实现基本每股收益0.161元。拟每股派发股息0.225元。

　　煤价下降提升公司业绩:业绩大幅上升的主要原因在于煤价下降。利用小时方面来看,2013年公司发电量同比增长11.8%,主要原因在于新增机组,利用小时同比上升0.3%,基本持平。受益于煤价下降和新增机组,公司毛利同比增加60.6亿元,上升64%,毛利率同比增加7.4个百分点。

　　其他影响因素:(1)投资收益:同比减少5.9亿元,下降53.9%,主要原因在于去年有处置长期股权收益4.8亿元;(2)营业外收入:同比减少2.8亿元,下降37.2%,主要原因在于政府补助大幅减少;(3)营业外支出:同比增加3.8亿元,上升182.1%,主要原因在非流动资产处置损失增加3.6亿元。(4)资产减值损失:同比增加3亿元,上升134.7%,主要原因在固定资产减值损失增加4亿元;(5)财务费用:同比减少2亿元,下降134.7%,主要原因在于利息支出的减少。

　　维持“增持-A”投资评级:预计公司2014年-2016年EPS分别为0.56元、0.59元和0.62元,对应PE为5.5倍、5.2倍和4.9倍,维持“增持-A”投资评级,6个月目标价3.6元。

　　风险提示:电价下调、利用小时低于预期、煤价下降幅度低于预期等。

　　韶能股份:天然气业务加速推进,打造全国性清洁能源公司
　　类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：张晓霞 日期：2014-03-25

　　事件:

　　公司2014年3月23日晚发布公告:公司与云南正峰投资有限公司、深圳市恒泰华盛资产管理有限公司就共同开拓天然气业务达成共识,于2014年3月21日签订《关于共同设立云南清洁能源类合资公司之战略合作协议》。协议约定三方在云南设立清洁能源合资公司,通过收购兼并、新建等方式重点发展门站、汽车加气和工业供气等天然气项目。合资公司注册资本2000万元,公司以自有现金出资1020万元,占比51%,云南正峰占比 30%, 深圳恒泰占比 19%。

　　点评:

　　1、公司已正式将发展天然气等清洁能源列为未来发展战略。公司在2012年投资的韶关市金元燃气有限公司, 是韶关市唯一对接省天然气管网公司的燃气站建设运营主体。2013年半年报批露公司将重点发展天然气分布式能源站、天然气的开发利用等能源项目。2014年3月17日,公司对金元燃气增资,同时公告称经过近一年时间的综合调研和对比分析,董事会决定对公司未来的发展战略做出调整,增加了以清洁能源的投资、发展为主要方向,重点发展天然气和生物质能产业,继续优化非电产业结构。

　　2、天然气业务将加速推进,公司由区域性能源提供商转为全国性能源提供和服务商。1)本次公告对外投资设立的合资公司是公司西南天然气业务开发的平台,将通过收购兼并、新建等方式重点发展门站、汽车加气和工业供气等天然气项目。设立平台型合资公司,为公司西南天然气业务的快速推进创造了良好条件;2)公司首次将业务范围突破韶关市周边区域,同时可预计未来这种“与战略伙伴合作构建平台型合资公司”的模式将向其他省份复制,对公司未来天然气业务的发展将会产生深远的影响,公司由区域性能源提供商转变为全国性的能源提供和服务商。

　　3、公司经营性现金流充裕,多元化融资方式为新业务的拓展提供资金保障。1)2013年3季报显示,公司资产负债率为52.5%,账面现金有3.54亿元,经营性净现金流为6.87亿;2)2014年3月17日,公司董事会同意向银行申请1.9亿元的并购贷款;3)公司注册发行不超过人民币7亿元中期票据的议案最近已获得董事会和股东大会通过,募集资金用途可用于投资符合公司发展需要的项目;4)公司可以针对新投资项目或并购活动进行股权再融资。公司当前主业水电业务经营稳健,充裕的经营性现金净流入和通过银行贷款、发行中票、股权再融资等多元化融资方式为公司新业务的拓展提供了坚实的资金保障。

　　4、生物质发电项目投产,电价上调和收购下属最大水电厂35%股权可保证2014年业绩继续高增长。公司预计2013年归属母公司净利润约2.1亿元,较2012年增长50%以上。2013年4月1日和10月1日部份水电价格上调在2014年全年执行新水价,2013年底公司收购子公司大洑潭水电站(装机容量20万千瓦)35%的股权,和生物质发电项目的投产将共同促进公司2014年业绩保持快速增长。

　　维持“买入”评级。公司水电业务经营稳健,部份水电项目仍有提价空间;天然气业务加速推进,公司由区域性能源提供商转为全国性能源提供和服务商;子公司宏大齿轮预计于2014上在新三板挂牌。暂不考虑未来可能的并购和股权再融资摊薄,预计公司2013-2015年EPS为0.20 /0.28 /0.36元,对应21日收盘价4.67元PE为23 /16 /13倍,维持“买入”评级。

　　风险提示 公司水电业务所在区域来水不足;生物质发电项目盈利不达预期;天然气业务推进速度低于预期;子公司亏损扩大等。

　　漳泽电力:战略转型重塑公司价值
　　类别：公司研究 机构：天相投资顾问有限公司 研究员：车玺 日期：2011-12-12

　　投资要点:

　　历时半年,漳泽电力重大资产重组参与各方达成一致,公司大股东中电投和第二大股东山西国际电力分别将持有的1.85亿股和1.14亿股股份无偿划转给山西省国资委,公司同时向同煤集团发行股份收购塔山发电等煤电资产。重组完成后,同煤集团将合计持有上市公司47.6%股权,成为漳泽电力控股股东。

　　转型煤电联营,基本面获较大改观。此次重大资产重组是公司破解煤电困局、寻求发展的重大举措,公司向煤电联营的战略转型将优化公司煤电资产结构,有效提升公司综合资产质量和盈利能力,煤电联营机组比重提升至69%,毛利率可增加17个百分点至8%。

　　从更长的时间跨度看,公司提出的发展煤电联营的战略转型方向将可部分破解煤电困局,同煤拥有的优质坑口煤炭资源与漳泽电力的技术和管理优势将创造优势互补的协同效应,通过优质煤电资源的持续获取,公司资产质量和盈利水平将获持续改善。

　　现有电厂业绩弹性较高,具有较大潜在业绩改善空间。同煤入主漳电后,将从两方面改善公司现有电厂的经营环境:一是电厂用煤由集团内部直供并适当增加合同煤比重;二是同煤集团利用自身资源优势,将公司其余发电厂改造为煤电一体化的坑口电厂。

　　公司现有电厂将迎来业绩持续改善预期,而其低点火价差造就的高业绩弹性或将放大潜在业绩改善空间,持续关注配套煤源的获取进展。

　　煤电项目拓展塑造成长空间。同煤集团开拓煤电一体化产业具有深刻的战略意义和现实考虑,获得漳泽电力这一电力业务平台后,同煤集团将借助公司在电力产业的技术和管理优势,加快向电力产业扩张步伐,公司作为集团煤电一体化项目开发唯一平台将充分受益于同煤集团在电力市场的扩张。资产重组后公司将取得包括在建、待核准和已取得“路条”等储备项目约640万千瓦,为公司重组后装机规模的近一倍,在同煤资金及煤炭资源支持下,公司未来成长性较为明确。

　　维持“增持”评级。预计公司2011至2013年EPS分别为-0.56元、0.25元和0.25元,按12月9日收盘价4.07元计算,2012年至2013年公司动态PE分别为16倍和16倍。资产重组完成后,公司市净率下降至1.31倍。与同类火电公司比较,公司估值较低且未来煤电联营具有较大的发展空间、成长预期较强,维持“增持”评级。

　　风险提示:资产重组核准进度不达预期;电厂配套煤源获取时点及煤电联营项目进展存不确定性;煤价维持高位致电厂盈利下降。

　　长源电力:发电量增长较快,三季度业绩超预期
　　类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：葛军 日期：2013-10-30

　　事件描述

　　长源电力披露2013年三季报。

　　事件评论

　　三季度业绩超预期。2013年前三季公司实现营收57.64亿元,同比增长7.71%;实现归属净利润5.41亿元,同比增长670.73%;Q1-Q3公司EPS分别为0.24、0.18以及0.56元。公司第三季度业绩表现抢眼,略超我们的预期,而发电量明显好转、燃料成本下行是公司三季度业绩超预期的主要原因。

　　Q3发电量明显好转。2013年Q1-Q3公司发电量为44.88、36.76以及50.87亿千瓦时,同比分别增长-11.6%、10.11%以及21.67%。公司三季度发电量之所以增长较快,一方面是因为入夏以来湖北用电量增速迅猛提升:2013年1-6月湖北用电量增速仅为2.98%,而7-9月湖北单月用电量增速分别为12.32%、22.04%、14.11%。另一方面则是因为同期湖北水电发电量下滑幅度较大:7-9月湖北单月水电发电量增速分别为-1.92%、-13.39%以及-25.11%。

　　三季度毛利率大幅提升。2013年Q1-Q3公司单季度毛利率依次为19.43%、19.16%以及25.93%,即Q3毛利率环比Q2提升6.77个百分点,Q3毛利率提升主要系燃料成本快速下行所致,而三季度到厂煤价的快速下行,主要源于市场煤价在这一期间降幅较大。

　　财务费用下降较快。前三季度公司管理费用率和销售费用率与上年同期基本持平。值得注意的是,前三季度公司财务费用为3.8亿元,同比减少1.1亿元;财务费用率为6.59%,同比下降2.56个百分点。公司在上年加大贷款偿还力度以及在本年成功发行短期融资券均对财务费用的下降有所贡献。

　　维持“谨慎推荐”评级。Q4公司业绩将大幅回落:1)上网电价下调1.98元/千瓦时,自今年9月25日执行;2)公司拆除小机组造成的损失将在四季度确认3.8亿元左右;3)公司将安排多台机组于四季度检修;综合考虑以上因素,我们预计2013-2014年公司EPS分别为0.49元和0.82元。