固废处理11只概念股价值解析
个股点评：
维尔利:开始收获餐厨EPC订单维尔利
类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：刘斐 日期：2014-05-09
关注1:从下半年开始餐厨垃圾处理推进进度加快
从2010年5月起,国家发改委选取了3个批次66个城市作为城市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点;2012年12月建设部发布《餐厨垃圾处理技术规范》,各地管理办法相继出台;2013年各地对餐厨垃圾处理采用“分选+厌氧发酵”的技术路线基本取得一致认可,收费、补贴体系以及管理体系已经基本构建完毕。而根据2012年7月财政部与国家发改委发布的《循环经济专项资金管理暂行办法》中规定:3年内再生资源利用工作无实质进展的,将已拨付补助资金全部扣回,5年内利用量超过设定目标90%的,考核合格的拨付余款。因此2010年第一批33个试点城市必须开展建设,到2015年利用量必须超过90%;2012年的第二、三批试点33个城市必须在2015年4月前开始前期工作,因此从今年下半年开始餐厨垃圾处理行业招投标将进入爆发期。
关注2:持续收获餐厨垃圾处理EPC订单
2014年4月15日公司公告,公司与福建新源生物科技签订《宁德餐厨垃圾处置厂EPC总承包工程合同》,总合同价为8600万元;另外新签订长春(200t/d)、三亚(100t/d)餐厨垃圾处理工程建设项目,合计金额5258万元;另外在公司披露在建杭州餐厨处理中试项目(25t/d)和青岛园博园区餐厨垃圾处理工程(20t/d)。自2012年公司在常州的100t/d餐厨废弃物应急工程投入运营以来,运营情况良好,其采用的自动分选+厌氧发酵技术路线已经得到客户认可,受益于餐厨垃圾处理建设进入爆发期,预计未来几年公司将能够持续获得餐厨垃圾处理EPC订单。
关注3:渗滤液EPC订单复苏
受2012年两会的影响,地方政府放缓了垃圾填埋、焚烧建设进度,导致公司垃圾渗滤液订单量下降,2013年公司环保工程及设备业务实现收入2亿元,同比下滑45%。2013年渗滤液订单开始复苏,公司先后签订了长春、宁海、三亚等地垃圾填埋场、焚烧电厂渗滤液处理业务,合计订单金额达1亿元。12月,继续签订长沙填埋场(5588万元)、南京垃圾电厂(3499万元)渗滤液EPC订单,预计未来每年公司可保持3个亿以上的工程订单。
关注4:渗滤液BOT持续稳定增长
2014年公司新签订湖南浏阳城市填埋场渗滤液BOT24年运营项目,项目投资3000万元,处理规模400t/d(一期200t/d),第一年处理费58元/吨,投运后每年可为公司带来850万元运营收入。2013年运营收入6724万元(包括常州维尔利),YOY191%,待三亚、浏阳等项目投运后公司运营业务收入将继续获得稳定增长。
关注5:收购杭能环境,实现优势互补
3月,公司发布公告拟以4.6亿元收购杭能环境100%股权,其中支付现金1.66亿元,其余2.94亿元公司将以换股的方式支付,换股价格23.16元/股,发行股份1271万股;另外公司将非公开发行不超过735.2亿元,每股20.85元募集资金1.53亿元。即公司以1300万现金和增发完成了对杭能环境的收购。
杭能环境是国内沼气利用工程总包及成套设备销售龙头企业,2013年实现收入9870万元,截至年底在手订单5亿元。预计2014-2016年实现净利不低于3989万元、5147万元和5989万元,是公司2013年净利的1.4倍、1.8倍和2.1倍。
公司收购杭能环境可以实现优势互补。公司与杭能环境均以厌氧发酵为处理的核心技术,公司主要针对水处理,而杭能针对固液混合,两者有很好的互补性;另外杭能的沼气利用项目会产生大量的沼液,其处理方式类似与垃圾渗滤液处理,公司凭借其在垃圾渗滤液处理方面的技术优势延长杭能沼气利用产业链条,双方实现合作“1+1大于2”的共赢模式。
预计6、7月份收购完成,14年下半年并表,为公司贡献利润2000万元。
关注6:生活垃圾处理MYT技术公司10 月24 日公告订单:维尔利与广东万方绿园环保有限公司组成投标联合体参与了广州市花都区生活垃圾深度分类资源化项目(BOT)的公开招标,为该项目第一中标候选人,总投资预计为28,496.9万元,垃圾处理服务费中标金额为120 元/吨。该项目将采用MYT(Maximum Yield Technology,混合垃圾能源最大化利用技术,实质是机械生物法)这一新的技术路径。
MYT技术可以规避环保问题,未来取代垃圾焚烧项目的可能性较大。MYT技术是德国运行比较成熟的一项技术,主要采用机械筛选和生物技术,规避了民众担忧的焚烧,因此选择这项技术政府的环保压力较小,广州花都项目就是因为当地居民反对在当地建垃圾焚烧厂而选择公司的MYT技术。考虑到未来垃圾填埋空间越来越小,而民众对垃圾焚烧反应激烈,预计未来MYT技术可以取得更大的市场份额。
公司持股合资公司49%股权,合资公司负责万方绿源运营,公司不并表,但公司负责项目的建设,取得建设收入。该项目也是公司的示范项目,如果该项目能够取得成功,将为公司将MYT技术推向全国奠定基础。
关注7:进军工业污水处理市场 .
11月,公司参与重庆大足工业园区(龙水园区)污水处理工程一期施工总承包,项目金额13351万元,污水处理量达10000吨/日,包含9公里的管网。公司进军工业污水处理业务,未来将努力拓展5000-20000吨/日之间中等规模项目,既规避与碧水源、万邦达等大型企业竞争,也规避小型项目不赚钱的劣势,未来工业污水处理业务将成为公司新的利润增长点。
结论:假设公司在6、7月份完成对杭能环境的收购,下半年实现并表,以增发完成后1.77亿股计算,预测公司14、15、16年EPS为0.69元、0.99元、1.11元,PE33、23、20倍。2014年将成为公司重要的时点,传统渗滤液业务新增订单开始释放业绩;常州餐厨示范效应开始显现,持续获得餐厨EPC订单;完成对杭能的收购不仅为公司贡献2000万净利,并且使得双方实现优势互补,拓展产业链条。我们认为公司的转型思路非常务实,规避了主要障碍、难题,我们看好公司未来发展空间,维持公司“强烈推荐”的评级。
桑德环境:再签静脉产业园区建设框架协议,长期看好
类别：公司研究 机构：国联证券股份有限公司 研究员：马宝德 日期：2014-05-16
事件:公司近日与河北省保定市人民政府就双方未来环保项目合作意向进行磋商,并于2014年5月10日签署完成《保定静脉产业园战略合作框架协议》(以下简称“《战略合作框架协议》”),规划建设为“一园两区”,固废处理处置园区和再生资源回收利用园区,项目总投资约30亿元。
点评:
继湖南静脉产业园区模式建立之后,再签保定静脉产业园区建设框架协议,长期利好公司发展。此次签订的虽然只是框架协议,目前还未就合作事项制订具体实施计划和方案,但是对于公司的战略发展意义重大。公司曾在2013年1月收到湖南省发展改革委员会批复同意建设湖南湘潭固体废弃物综合处置中心项目,涉及生活垃圾处理能力2000吨/日,餐厨垃圾处理能力200吨/日,市政污泥处理能力200吨/日,一期建设总投资12.53亿元,目前在正常运行。此次在河北保定又实现了新的突破,有利于复制成功的湖南静脉产业园区模式。保定市政府将支持公司在保定市投资建设保定静脉产业园,参与环卫市场化作业和城乡环卫一体化项目,支持公司在保定市投资城乡一体化系统项目,采用专业化、市场化运营管理模式,逐步建立街道清扫、保洁、垃圾收集转运以及终端处理处置的城乡环卫一体化运营模式,项目总投资约30亿元,如果后续框架协议能够顺利执行,将有利于公司在全国推广固体废物资源化综合利用处置业务。
继续维持“推荐”评级。我们维持14、15、16年EPS分别为1.23元、1.72元、2.32元。对应14、15、16年PE分别为22倍、16倍、12倍,目前依然处于快速增长期,我们看好公司未来长期的发展空间,是值得持续跟踪的投资标的,继续维持推荐评级。
风险提示:宏观经济下行的风险,项目执行低于预期的风险。
首创股份:增收不增利未来业绩有望改善
类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：冯大军,邹序元 日期：2014-04-14
投资要点:
1.事件
4月10日,首创股份公布2013年年度报告:公司去年实现营业收入42.31亿元,同比增长25.06%;归属于上市公司股东净利润6.01亿元,同比增长3.43%,归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润3.26亿元,同比下降36.83%;实现基本每股收益0.27元。
2.我们的分析与判断
(一)收入增速超过预期
公司通过积极拓展水务和固废市场,新收购的水务项目收入增长、以及新环保能源控股有限公司固废收入合并是收入增长的主要原因。报告期内,水务固废等环保业务实现营业收入302,151万元,同比增长22.37%,为公司营业总收入的71.42%。自来水生产销售收入同比增长35.49%,主要是去年公司进一步拓展水务市场,新增包头三家公司所致;污水处理收入同比增长6.68%;垃圾处理收入同比增长16.26%;水务建设营业收入同比增长48.43%,主要是水务工程建设项目增加所致。
公司其他业务有快速路业务、土地开发业务、酒店业务等。报告期内,京通快速路业务实现营业收入35,588万元,同比增4.42%;新大都饭店实现营业收入10,008万元,同比增长1.38%;土地开发业务实现营业收入73,657万元,同比增长72.81%。
(二)利润增速低于预期
公司收入增速远高于利润增速,主要原因有:(1)综合毛利率下降3.9个百分点,其中自来水生产销售业务毛利率下降2.01个百分点,水务建设业务毛利率减少5.84个百分点,土地开发业务毛利率减少13.9个百分点。
(2)三项费用同比大幅增长,其中销售费用同比增加38.44%,管理费用同比增加31.63%,财务费用同比增加38.88%。随着国企改革深入推进,公司经营效率有望提高。
(三)未来业绩有望改善
公司是国内领先的水务环保运营企业,目前合计拥有约1500万吨/日的水处理能力。由于公司整体水价较低,有部分水厂还处于亏损状态,目前水务环保业务的净资产收益率在5%左右,远低于行业平均水平(10%左右)。随着公用事业资源价格改革的推进,水价上调是长期趋势,市场化的水务公司盈利能力将提升到合理水平,首创股份业绩改善空间大。
3.投资建议
我们预测公司2014-2016年营业收入分别为50.4亿、60.8亿、73.9亿元,EPS分别为0.30、0.37、0.45元,对应当前动态PE分别22X、18X、15X。我们维持公司“推荐”投资评级。
南海发展:业绩符合预期,未来看固废运营异地复制
类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：邓莹 日期：2013-10-29
事件描述
今日南海发展(600323)公告了2013年三季报,主要内容如下:1-9月,公司实现营业收入72,910.38万元,同比增长11.06%;营业成本43,250.36万元,同比增长14.91%,营业利润20,989.65万元,同比增长17.18%,归属于母公司净利润18,621.62万元,同比增长16.22%,实现每股收益0.32元。
7-9月,公司实现营业收入27,910.25万元,同比增长17.12%;营业成本16,231.18万元,同比增长22.42%,营业利润8,735.31万元,同比增长21.77%,归属于母公司净利润7,378.71万元,同比增长18.02%,实现每股收益0.13元。
事件评论
业务平稳发展,业绩符合预期。公司营业收入和营业成本基本保持平稳,分别同比上升11.06%和14.91%;毛利率由去年同期的42.66%下降至40.68%;投资收益较去年同期增长31.10%,主要系6月末对燃气发展公司持股比例从25%提高至40%,使投资收益增加;营业外收入较去年同期增长710.71%,主要系收到政府对提前关闭南海垃圾焚烧发电一厂的补助款1000万元;所得税费用较去年同期增长78.76%,主要今年按25%的所得税税率计算。
三季度,公司实现营业收入27,910.25万元,同比增长17.12%;营业成本16,231.18万元,同比增长22.42%,营业利润8,735.31万元,同比增长21.77%,归属于母公司净利润7,378.71万元,同比增长18.02%,实现每股收益0.13元。
更名意在发展运营,未来看固废运营异地复制。南海发展将要更名为瀚蓝环境,主要意在拓展环境服务业务公司,未来环保运营将是作为公司下一步的发展重点。绿电公司在10月初获取了北京首钢生物质能源项目技术服务项目,日处理垃圾3000t,采表明公司固废处理业务的运营管理能力得到了国内同行的认可,对公司拓展异地项目有积极示范意义。
盈利预测:我们预计公司2013-2015年摊薄后的EPS为0.39元、0.43元和0.56元,考虑到公司固废行业的成功经验有存在向外扩张的预期,未来成长性值得期待,我们维持公司“推荐”评级。
瀚蓝环境:固废技术全面,产业园模式可复制
类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：王威,张赫黎 日期：2014-05-21
投资建议:公司在佛山市南海区开展多种市政固废处理业务,储备了丰富经验。若完成创冠环保的收购,除新增八处垃圾焚烧项目,还可以将固废产业园模式异地复制。由于收购存在不确定性,不考虑创冠、南海燃气对业绩的贡献。预计公司2014-2016 EPS 分别为0.44、0.51、0.59 元,给予公司2014 年27 倍PE 水平,目标价11.88 元,距离现价11%的空间,首次覆盖给予“谨慎增持”评级;l 公司固废技术全面,可将南海产业园模式异地复制,协同性更强。
公司在南海区围绕垃圾焚烧,开展了生活垃圾清运、污泥处理、飞灰处理、餐厨垃圾处理等多项业务,掌握全面的市政固废处理技术。若收购创冠成功,公司可以利用创冠已有的垃圾焚烧项目,拓展当地的餐厨、污泥、清运等相关固废业务,可复制性强。若异地复制成功,将为公司带来额外的新增业绩;l 收购创冠后,跻身固废第一梯队,在建、拟建项目投产将推动业绩稳健增长。公司在南海区拥有3000 吨/日垃圾焚烧能力,若收购创冠成功,将增加11350 吨/日处理能力,跻身垃圾焚烧第二梯队。公司及创冠环保均有多项在建、拟建固废处理项目,这些项目的逐渐投产,能够推动未来三年公司业绩稳健增长;l 水务、燃气等业务将随城镇化平稳发展。公司在南海区运营供水、污水处理、燃气供应等业务。以上业务属于传统公用事业,预计将随着城镇化率的提高平稳发展;l 风险提示:收购创冠环保存在不确定性;公司南海餐厨进展低于预期。
盛运股份:非经常损益助力,一季度业绩增长明显
类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：邓莹 日期：2014-04-30
事件评论
考虑到中科结算集中下半年,一季度营收小幅增长属正常现象。相比去年一季度,传统业务之外,公司营收的增量主要来自于运营项目负荷率提升带来的收入增长及去年上半年并未实现的并表中科通用收益。从去年中科业绩分布分析,该收入结算更多集中下半年,因此,并表后的盛运股份一季报收入同比增长23.0%属于可预期正常范围。
非经常性损益增长明显,带来巨大业绩增量。公司一季度营业外收入2021万,其中计入当期损益的政府补助786万,同一控制下合并桐城垃圾焚烧发电站产生的非经常性损益1183万。
中科项目推进带来在建工程持续增长,未来盛运项目陆续动工将带来更大工程及业绩弹性。公司一季度在建工程4.56亿,相比去年四季度的2.34亿明显增长,主要原因在于中科项目的有序推进。根据公司年报,目前中科锦州、阜新、宣城、鹰潭项目在建,辽阳项目拟8月份动工。而盛运层面,拉萨、招远4月份动工,凯里、枣庄分别于5、6月份动工。毛利率角度,公司一季度毛利率34.35%,大于去年全年的32.68%,趋势上中科并表后中科高毛利率的工程、设备业务对公司毛利率提升明显。后续盛运高毛利率工程项目的推进将带来更大的工程收入及业绩弹性,2014年公司将进入垃圾焚烧发电真正的业绩兑现期。
推荐评级
我们坚持之前对于公司的研判,认为在“技术”+“平台”双轮驱动下,公司具有不断超越市场预期的能力,可作为环保行业战略性品种配置。公司在手项目充足,我们认为公司是环保类个股中中期业绩高增长兑现度最高的个股,值得重点关注。预计公司2013-2015年的业绩分别为1.31、1.88和2.58元/股,维持公司的“推荐”评级。
中联重科2014年1季度报点评:行业不景气,利润继续下降
类别：公司研究 机构：信达证券股份有限公司 研究员：皮建国,左志方 日期：2014-05-07
事件:中联重科于2014年4月28日发布2014年1季报,报告期内中联重科实现营业收入53.66亿元,同比下降10.01%;归母净利润3.96亿元,同比下降33.12%;扣非净利润3.38亿元,同比下降40.85%。2014年1季度稀释每股收益0.05元,低于预期。点评:
主导产品毛利下降,费用率上升。2014年1季度,全球经济不景气,国内宏观经济复苏乏力,工程机械行业市场需求不振,产能过剩依然严重,行业竞争加剧。中联重科整体毛利率下降到31.2%,较上年同期整体毛利率35.6%下降了4.4个百分点,降幅为12.5%;中联重科的费用粘性较大,营业费用率下降1.2个百分点,管理费用率上升1.0个百分点。另外,由于2014年1月末开始,人民币持续升值的趋势出现变化,中联重科拥有较大规模的净外币负债敞口净额,主要为美元负债,因此,2014年1季度,中联重科汇兑净收益大幅收窄,财务费用由上年的1.38亿元,增加至今年的2.3亿元,增幅达66%。由于上述原因导致销售净利率下降3.1个百分点。
长短期应收账款占比大,风险上升。2014年1季度末中联重科长短期应收账款累计达466.95亿元,占总资产的51.5%,其中短期应收账款309.31亿元,长期应收账款(含一年以内)157.63亿元,长期应收账款(一年以上)仅为63.12亿元,中联重科根据市场形势收缩长期应收款已经取得成效.
盈利预测及评级:我们认为,随着工程机械市场趋于稳定,我们预计中联重科营收和净利保持稳稳定。我们维持公司的盈利预测,预计14~16年EPS分别为0.58、0.69、0.82元,维持公司“买入”评级。
风险因素:固定资产投资增速继续下降,混凝土机械销量和毛利继续大幅下降,产品毛利率下降。
格林美:电子废弃物进入收获期,未来亮点看报废汽车
类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：巨国贤,陈子坤 日期：2014-05-06
废镍钴处理业务起家,进军电池材料初见成效
公司以废镍钴处理业务起家,13年钴镍粉体销量3056吨,是目前国内最大的废镍钴处理企业。此外,公司12年收购江苏凯力克(电池材料生产商)的协同效应开始显现,13年公司四氧化三钴和三元电池材料销量分别为6798吨和801吨,同比增长88.46%和53.13%。公司进军电池材料的产业链延伸举措初见成效,未来有望随新能源电动车的爆发而快速增长。
电子废弃物处理进入收获期,未来3年处理量或增5倍
我国采用以“生产者责任延伸制”为核心的电子废弃物处理体系,因此政府电子废弃物补贴基金将长期存在。受益于此,13年公司电子废弃物处理量超过200万台(12年130万台),该业务收入增长139%。我们预计到2015年,我国电子废弃物回收量将超过1亿台,以公司市占率8%-15%计算,保守估计其处理量将超过800万台;2016年则有望达到1200万台,处理量较2013年增长5倍,成为公司未来3年盈利的核心增长点。
报废汽车处理是未来亮点,携手国际再制造巨头
预计到2020年末,中国汽车保有量将突破2.2亿辆,以报废率5%计算,报废汽车处理将达1100万辆,届时可回收资源量将突破1200万吨。13年公司丰城汽车拆解项目投产,未来将分享我国报废汽车拆解的巨大市场。此外,在西方发达国家,汽车零部件的再制造率约50%;而2010年我国汽车零部件再制造产值仅约3亿美元,与美国相差数百倍(500亿),未来发展潜力巨大。2014年4月,公司携手日本三井和HONEST(日本汽车再制造龙头),打通报废汽车处理上下游产业链,与丰城等地(武汉、天津,在建定增项目)的汽车拆解项目形成协同效应,提升核心竞争力与盈利能力。
上调至“买入”评级
假设公司14-16年电子废弃物处理量分别为400万台、800万台、1200万台,预计同期EPS 分别为0.23元、0.38元、0.52元。鉴于公司电子废弃物处理业务增长较为确定,且报废汽车处理业务具备较大潜力,因此我们上调评级至“买入”,给予其16年25倍PE,对应合理价值为13元。
风险提示
电子废弃物处理量增长低于预期;金属价格大幅下跌的风险。
华光股份:转型节能环保综合服务商,今年步入新增长轨道
类别：公司研究 机构：广州广证恒生证券投资咨询有限公司 研究员：姚玮 日期：2014-05-05
事件: 4月25日晚,公司发布2014年一季报:实现营收7.34亿元,同比增长8.39%;归属于上市公司股东的净利润2762.73万元,同比增长41.99%;基本每股收益0.108元。
点评:
Q1盈利能力同比提升明显,今年是转型整合过后的成长新起点。一季度公司净利润同比增速大幅超越收入增速原因一是产品结构优化促使综合毛利率同比提升2.54个百分点;二是销售费用率与财务费用率同比下降促使期间费用率同比下降1.09个百分点。2013年,公司完成置入大股东旗下的无锡国联华光电站工程有限公司,实现设备制造、工程总包上下游产业链一体化,整体实力进一步加强。同时,脱硝业务订单、业绩开始逐步放量,与新增电站工程一道将弥补传统电站设备业务下滑影响。公司节能环保综合服务商转型已初具雏形,今年将步入转型整合后的新增长轨道。
环境工程与服务订单暴增,保障业绩增长。公司环境工程与服务板块主要包含脱硫、脱硝(SCR/SNCR/催化剂)、除尘等烟气治理工程与服务业务,2013年共实现销售收入1.28亿元,毛利率超30%。同时新增烟气脱硝订单达8.43亿元,较2012年增长171%,折合装机容量8433MW,全国排名第七。丰富的订单储备以及高毛利水平是公司今年收入、盈利双提升的推动力。此外,现役火电机组需在2014年7月前完成脱硝改造以及未来水泥、钢铁等其他高污染行业脱硫脱销需求将继续保障订单维持高水平。
电站工程稳步发展,分布式光伏获突破。公司新增的电站工程及服务2013年实现收入6.18亿元,占总收入比重近两成,新增订单8.1亿元。在新能源电站方面,公司2013年完成无锡一棉3.245MW分布式光伏电站项目。2014年国内光伏装机目标14GW,其中分布式达8GW,公司在分布式光伏总包取得良好开端,有望持续受益市场爆发。此外,凭借公司原有锅炉制造技术,加上工程公司丰富电站EPC建设经验,公司有望在国内外传统热电厂、垃圾电厂及生物质电厂EPC项目订单取得良好表现。
盈利预测与估值:预计公司14-16年EPS分别为0.43、0.58、0.80元,当前股价对应26、19、14倍PE。维持“谨慎推荐”评级。
风险提示:行业竞争加剧风险、毛利率下滑风险。
杭锅股份13年报点评:坏账计提考验2014年利润
类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：牛品,房青 日期：2014-03-26
事件:2013年营收同比下降49.31%,净利润同比下降79.46%。2013年公司实现营业收入59.42亿元,同比下降49.31%;归属于上市公司股东的净利润6959.67万元,同比下降79.46%。稀释每股收益0.17元。公司拟每10股派1.5元(含税)。
公司同时发布2014年一季度业绩预告:归属母公司净利润同比下滑30%-70%。
点评:收入、净利润不同程度下滑。2013年公司收入下滑近50%,主要源于公司把控贸易业务的风险,控制了该业务规模,导致贸易业务收入同比下降71.25%。净利润下滑幅度远超收入,源于:(1)管理费率大幅提升3个百分点;(2)资产减值损失3.08亿元,同比增长153.28%。邢台富蓝委托杭锅江南能源、宁波杭锅江南贸易向龙海钢铁采购货物,已支付单尚未交割货款余额3亿元,龙海公司已处于停产状态,因此计提坏账准备1.8亿元。
综合毛利率上升,源于贸易占比下滑。2013年公司综合毛利率15.56%,同比上升6.76个百分点。主要源于低毛利率业务-贸易服务收入占比下滑。
管理费用大幅提升。2013年公司期间费用率为7.33 %,同比上升3.88个百分点。其中,管理费用率达5.84 %,同比上升3.06个百分点,源于在收入下滑的情况下,管理费用稳定增长6.66%;销售费率达0.98 %,同比上升0.46个百分点。
分业务:余热锅炉收入平稳增长,新增订单下滑。2013年公司余热锅炉收入20.53亿元,同比增12.99%;毛利率23.15%,同比降2.44个百分点。新增订单17.46亿元,由于2013年国内新增装机容量大幅下滑,新增订单同比下降16.6%。截至2013年底余热锅炉在手订单16.49亿元。
严控贸易风险,贸易收入大幅下滑。2013年公司贸易服务及其他收入23.68亿元,同比下滑71.25%;毛利率4.53%,同比略增2.04个百分点。公司贸易业务大幅下滑源于严格把控贸易风险,控制了业务规模。截至2013年底在手订单10.18亿元。
总包工程接单谨慎。2013年公司总包工程收入7.07亿元,同比下降4.92%;毛利率23.82%,同比下滑2.64个百分点。公司为控制信用风险,对于EPC、EMC项目接单谨慎,新增订单6.79亿元,同比下滑46.39%。截至2013年底总包在手订单10.54亿元。
电站锅炉收入增长,未来或呈下滑趋势。2013年公司电站锅炉收入5.35亿元,同比上升39.76%;毛利率19.57%,同比上升2.64个百分点。截至2013年底在手订单7.07亿元。我国火电站建设高峰期已过,未来公司电站锅炉业务或呈下滑趋势。
未来预判:(1)公司拟加大天然气余热锅炉订单,我们预计公司天然气锅炉仍有一定增长。(2)邢台富蓝委托杭锅江南能源、宁波杭锅江南贸易向龙海钢铁采购货物,已支付单尚未交割货款余额3亿元,龙海公司已处于停产状态,因此2013年计提坏账准备1.8亿元。我们假设剩余1.2亿元在2014年全部计提。
盈利预测与投资建议。我们保守预计公司2014-2016年净利润分别同比增长7.82%、75.61%、6.37%,每股收益分别达到0.19元、0.33元、0.35元,3月24日收盘价对应2014年动态市盈率为66.95倍。由于公司2014年仍需计提大量坏账,我们给予公司2015年25-30倍市盈率,对应股价为8.25-9.90元,下调评级至“中性”。
主要不确定因素。市场竞争加剧毛利率风险,坏账加剧风险。
TCL集团:双+战略细化落地,游戏相关产品为亮点
类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：蔡益润,黄挺 日期：2014-05-07
投资逻辑
TCL集团“产品+服务”双+战略细化落地:TCL集团提出“产品+服务”双+战略,其产品序列包括电视、手机、Pad、健康电器、面板等,而在服务方面,公司正在推进的内容有电视游戏、奥鹏教育、高清视频通讯等,未来不排除发展其他服务内容的可能。
具备“一键云适配”功能的游戏电视/游戏主机将颠覆现有电视游戏生态圈:公司与ATET、Gameloft合作开发电视游戏相关产品(包括游戏电视、搭载游戏平台的TV+电视以及游戏主机T2),率先开发“一键云适配”功能,可在1分钟内完成任意Android游戏适配(过去一款Android游戏适配需要1-2个月,因此用户只能玩预置的经过适配的游戏,且内容商非常少),从而构建起基于Android系统的开放式游戏生态圈。用户可以任意安装最新的Android游戏,扩大选择面;进一步,未来将吸引优秀的Android游戏内容商针对电视大屏开发针对性游戏,推动行业发展。我们预计该技术领先优势有望维持6-12个月。与竞品相比,竞争优势在于低廉的价格和丰富的游戏内容。
奥鹏教育具有较高壁垒,优质客户资源有待开发:奥鹏教育是国内在线高等教育龙头之一,拥有400万学生,为全国最高,去年收入超过10亿元,主要业务包括学历教育、职业教育、国际汉语、教师培训等,同时开发其他内容。进入学历教育市场需要申请相应资质,壁垒较高。奥鹏教育依托学历教育建立了正规、专业的在线教育品牌形象,有助于拓展在其他领域的业务。且客户资源质量高、粘性强,未来有望进一步开发。
高清视频会议市场竞争激烈:TCL多媒体和TCL通讯联合开发高清远程视频通讯系统,画面清晰、时滞极短、效果好,未来有望进入商业视频会议市场。但是高清视频远程会议市场的竞争对手包括宝利通、思科、华为、中兴等强势厂商,竞争激烈。除了产品性能外,品牌知名度和销售渠道为重要的竞争要素。预计TCL集团需要在品牌、渠道等多方面加以提升。
2014年多媒体扭亏概率高,通讯保持高增长,面板价格全年来看仍存压力:1)由于政策退出、高基数等原因,预计今年电视内销需求同比小幅下降;同时新进入者在电商、一线城市仍形成较大价格压力,预计多媒体提升收入增速和盈利能力仍存在压力。但是今年库存减值损失有望得到控制,同时召回事件预计不再发生,因此扭亏为盈将是大概率事件。
2)TCL通讯在海外的运营商渠道稳固,完成中高端智能机产品开发后,增长确定性高。在国内市场,公司推出的新品S720T(么么哒)以其低价高配、屏幕接触无线传播技术以及出色的互联网营销取得良好销售。由于看好其海外渠道粘性、国内新品推出、加强与电信运营商合作,预计全年TCL通讯将继续快速增长。3)受到1Q14出口增长、五一备货的推动,近期面板价格止跌,但是由于全年电视终端需求不旺、下半年有新产能实现量产,预计面板价格反弹高度有限,全年价格仍存压力。
投资建议
预计2014-2016年公司收入为986、1054、1191亿元,同比增长15.4%、6.9%和13.0%,净利润24.9、28.8和37.1亿元,同比增长18%、16%和29%,其中16年净利润增速加快的原因是华星光电二期达产。摊薄后EPS为0.263、0.305、0.392元。
按照分拆估值,考虑到游戏业务带来估值提升,给予多媒体业务12倍估值,经计算得TCL集团总估值应为279.5亿元,对应摊薄后股价为2.96元,维持买入评级。
风险
电视内销降幅超预期,竞争对手推出具备与“一键云适配”类似功能的产品。