电改板块10大概念股价值解析
个股点评：
粤水电:新能源转型见成效,国企改革大幕开启
类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：鲍荣富,傅盈 日期：2014-08-21
1.事件
公司发布2014年中报:2014H1实现营业收入24.80亿元,同比增长0.23%;归属于上市公司股东净利润49,67.48万元,同比增长28.09%。EPS0.08元。前三季度业绩预增30-60%,对应EPS0.10-0.12元。
2.我们的分析与判断
(一)业绩主要来自新能源及投资收益贡献
公司广水桃江水电、广水安江水电、海南新丰源水电、布尔津风电、金塔太阳能等5家并表新能源控股子公司共实现权益净利润6705.36万元(比去年同期4家权益净利润增长36%);公司联营企业广州山河装饰本期实现净利润3313.16万元,仅此两项贡献净利润约10018.52万元,意味着其他业务亏损5051万元。我们判断主要是由于:(1)公司建筑主业依然实现较大数额亏损;(2)新疆木垒及布尔津等新能源项目前期投入较大,未产生收入,预计产生一定亏损。随着布尔津城南风电(二期)项目于2014年7月13日并网发电,新能源业务对公司业绩的贡献将进一步增加。
(二)施工业务拖累毛利率,现金流明显改善
公司2014H1综合毛利率为12.56%,同比提高1.3pct。其中,施工业务实现收入22.25亿元,YOY-34.2%,其中市政YOY-23.97%,地基YOY+63.2%,房建YOY+55.5%。施工业务毛利率6.1%,同比下降1.3pct,其中下降较快的分别是市政(同比下降4.6pct)、房建(同比下降1.7pct)。
新能源业务实现收入2.5亿元,同比增长48.97%,综合毛利率69.74%,同比上升6.6pct。其中水电实现收入1.4亿元,YOY+52%,毛利率同比上升11.1pct,主要来自湖南安江水电站增量贡献;风电实现收入6823万元,同比下降8%,毛利率64%,同比下降1.9个百分点,主要是由于布尔津一期营业利润率大幅下降16.2pct。(3)太阳能发电实现收入3985万元,毛利率71.2%,主要是甘肃金塔项目新增贡献。
经营性现金流明显改善,2014H1经营净现金流为8235万元,2013H1为-8812万元。收现比同比99.4%,同比上升2.8pct。
(三)混合所有制拉开序幕,国企改革值得期待
公司发布混合所有制改革方案,轨道交通、建安公司拟引入社会资金不超过10亿元。其中轨道交通公司拟引入战略投资者进行股权合作,引入不低于一套盾构机设备或低于5亿元资金,拓展轨道交通及污水管网、深隧、电力管缆等新市场;建筑安装公司拟引入低于5亿元资金,向智慧城市业务转型。
我们判断,公司在建筑公司中率先向新能源大幅转型,新能源项目储备丰富,资金需求较大,公司做大市值动力强烈。作为广东国企改革的排头兵,公司后续在国企改革、商业模式创新、金融模式创新领域或将有所作为。
(四)新能源项目储备丰富,业绩弹性高
公司风场、光伏电站储备丰富,业绩弹性高。公司在新疆、广东、湖南、内蒙古等地新能源发电储备项目约4660MW,其中风电2850MW,光伏1700MW,新疆项目约占一半,盈利及并网条件良好。布尔津二期49.5MW风电已于7月13日并网发电,木垒前二期100MW风电预计于明年1季度并网发电,达坂城50MW风电项目下半年将开工。新能源发电进入正式运营期后,毛利率普遍高于60%,且受益于国家战略新兴产业规划,2013年该板块实现净利润1亿元,2014-15年预计CAGR达55%,未来有望实现业绩估值戴维斯双升。
3.投资建议
我们预测公司14-16年EPS分别为0.22/0.31/0.41元,鉴于公司14年清洁能源业务发展势头良好,我们认为可给予公司2014年35倍PE,对应目标价7.7元,维持“推荐”评级。
4.风险提示
主业施工进度低于预期、清洁能源发电项目进度低于预期等。
国投电力:3季度高增长预期有望逐步兑现;具备估值优势
类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：徐颖真,郁威 日期：2014-10-10
雅砻江3季度高增长预期有望逐步兑现
雅砻江锦官电源组7月完成电量64.7亿千瓦时,机组负荷率90%以上。8月锦屏一级平均入库流量3180立方米/秒,比多年平均偏丰22%,8月锦官电源组完成电量70.7亿千瓦时,整月满发。锦一大坝8月已经蓄满,我们预计9月继续满发可能较高。我们上调雅砻江Q3的电量预测至266亿千瓦时,并上调Q3雅砻江利润预测至40.2亿元(原35.1亿元),同比增长193%。
上调14/15/16年EPS预测至0.84/0.88/0.82元
我们上调雅砻江14/15/16年盈利预测至67.8/70.5/64.1亿元(旧62.2/64.6/58.8亿元),并相应上调公司14/15/16年EPS预测至0.84/0.88/0.82元(旧0.81/0.85/0.79元),综合考虑了1)上调雅砻江14年发电量假设、2)下调锦屏一级、二级电站的造价假设,相应减少折旧和财务费用、3)锦屏一级大坝蓄满对明年一季度电量的补偿作用、4)16年起增值税和所得税优惠幅度减弱。
具备估值优势,继续推荐国投能源
8月下旬以来股价累计涨幅超约25%,低于川投能源但是高于其他电力公司。我们认为这是因为3季度高增长的预期正得到市场认可。与川投能源相比,我们预计国投14年净利润高出23亿元,但公司目前市值仅高出68亿元,相当于国投火电、其他水电和新能源资产仅仅对应3倍PE。综合考虑市盈率、市净率和股息收益率等指标,我们认为国投电力更具估值优势。
估值:上调目标价至8.2元,维持买入评级
我们分别使用DCF法(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值,在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是756亿元(国投持52%)。我们使用DCF法得到雅砻江以外资产160亿估值(WACC6.1%)。两部分相加,得到公司股权价值553亿,新目标价8.2元(原7.13元)。
川投能源:三季度如期大幅增长
类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：郁威,徐颖真 日期：2014-10-23
三季度业绩同比增长180%
川投能源披露前三季度净利润28.8 亿元(EPS1.39 元),同比增长120%,主要来自1)雅砻江利润大幅增长,贡献前三季度95%业绩;2)新光硅业去年同期亏损1.85 亿,今年不再拖累业绩。其中三季度单季利润19.8 亿元,同比增长180%。公司1-9 月利润占我们全年预测的85%,我们维持全年33.8 亿元(EPS1.54 元)的盈利预测。
雅砻江单季盈利41.3 亿元,同比大增197%,符合预期
雅砻江水电三季度盈利41.3 亿元,同比增长197%,基本符合我们的预期(40.2 亿元)。三季度上网电量250.9 亿千瓦时,其中锦官电源组上网电量202.6 亿千瓦时,高出我们预期0.1%;二滩48.3 亿千瓦时,低于我们预期27%,主要因为需求疲弱和来水较好造成四川/重庆对于水电的消纳较弱,二滩执行较低的四川省丰水期电价,因此电量低于预期对盈利影响较小。
Q314 应是雅砻江盈利增速顶点,但预期Q414 和Q115 仍将有较快增长
分季度看,雅砻江今年三季度盈利同比增长197%,我们认为增速达到了顶峰,今年Q1 和Q2 盈利同比分别增长87%和16%。我们认为Q414 和Q115仍将保持较快增长,尤其锦屏一级大坝蓄满,全部调节库容可以在明年一季度得到体现( 尽管折旧和财务费用更高) 。公司股价对应2014E/15E11.3x/10.7x PE。
估值:目标价18.8 元,“中性”评级
我们用DCF 法(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游电站估值,不考虑中上游开发权的情况下雅砻江的合理价值是756 亿元(公司持股48%),同样用DCF 法(WACC8.2%)得到雅砻江外资产24 亿元估值。两者相加得到公司股权估值387 亿元,目标价18.8 元。
长江电力:沪港通策略研讨会2014快评
类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：徐颖真,郁威 日期：2014-09-24
三季度电量有望好转,或带动盈利向上
7-8 月份三峡电站发电量262 亿度,与去年同期基本持平。而今年三季度三峡来水呈前低后高,9 月至今的平均入库量同比增长74%,我们认为这将带来9 月份发电量好转,若维持该趋势,或能实现全月满发。三季度至今来水已同比增长20%,我们预计三季度盈利有望实现同比较好增长。
桃花江核电处于前期阶段,向溪电站投产
公司此前公告受让三峡集团持有的湖南桃花江核电20%股权,该电站目前处于前期阶段,有望成为中国首个获批的内陆核电项目,本次受让资产仅评估增值1.4%,我们认为能够有效增厚公司业绩。由三峡集团投资建设的合计装机20GW 的向家坝和溪洛渡电站已于今年7 月全面投产,三峡集团曾承诺将两座电站注入上市公司,但目前方案仍未明朗;同属于金沙江流域的乌东德和白鹤滩电站规划总装机26GW,仍处于前期阶段。
稀缺的大型水电股,有望受益于沪港通
公司最主要的发电资产——三峡电站上网电价远低于受电地区煤电电价,且调度受政策保护,非常具竞争力,因此盈利稳定性高;同时公司承诺每年分红率不低于50%,近几年都达到65%。我们认为沪港通下,公司稳定的盈利和分红符合海外投资者的偏好,同时又是H 股市场稀缺的大型水电股,因此有望成为最受益的纯A 股电力公司之一。
估值:目标价10.04 元,“买入”评级
我们维持2014/15/16 年EPS 预测0.58/0.61/0.58 元,基于瑞银VCAM贴现现金流估值(假设WACC 为6.5%)得到目标价10.04 元。
甘肃电投:风电光伏注入预期,将变身清洁能源公司
类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：侯文涛,刘骁 日期：2013-11-06
本报告导读:
集团风电光伏电站有注入预期,依托甘肃资源条件具备大规模扩建潜力。目前公司股价仅反映水电业务的低估值,未反映注入预期下的的高成长性和清洁能源平台价值。
投资要点:
给予增持评级和11元目标价。公司水电业务发展平稳,我们预计2013~2015年EPS0.48、0.62、0.70元,对应当前股价PE15、12、10X。
我们认为公司目前股价仅体现水电业务15~22倍的估值的下限,未充分反映风光电站的注入预期及之后的高成长性。首次覆盖给予增持评级,参考较高相对估值给予目标价11元。
资产注入预期将使公司变身高成长。集团2012年底承诺风光电站资产将陆续注入,2013年风光电站的运营利润已大幅改善,且在政策推动下有持续向好趋势。我们认为市场未充分关注注入可能带来的质变:公司将由扩建缓慢、业绩稳定的纯水电公司,变身成为扩建快速、业绩高成长的清洁电力公司,这将大大提升公司的价值。
甘肃资源条件及集团实力提升风光电站的建设潜力。甘肃西部具有广阔的戈壁区域,适合大规模兴建风电场和光伏电站,未来甘肃至湖南、江西的特高压直流线路建成后,将有效解决电力外送问题。
甘肃电投集团是省内最大的电力投资企业,目前除火电、水电外,还拥有约600MW风电场和70MW光伏电站,我们认为集团有实力也有意愿加大在风光等清洁能源方面的投资力度,并且充分利用上市公司的平台促进电力业务发展。
催化剂。风电、光伏的政策性利好导致运营利润提升;甘肃电力外送能力的提升;集团明确资产注入的时间表。
风险因素。水电业务受气候影响的不确定性;风电、光伏上网电价下调;并网消纳问题短期无法快速缓解;资产注入的时间不确定。
桂冠电力:坐拥红水河资源,外延注入推动高成长,‘增持’评级
类别：公司研究 机构：申银万国证券股份有限公司 研究员：刘晓宁 日期：2014-09-03
坐拥红水河资源,广西水电整合平台。桂冠电力是大唐集团旗下广西境内水电资源整合平台。公司水电核心资产为红水河流域梯级电站,占公司水电装机容量87%。09 年末以来,受气候干旱水情偏枯影响,红水河流域电站发电量不佳。14 年二季度以来,南方连续大雨,红水河流域来水好转,库存水量同比大幅增长,预计将对整个流域下半年以及明年的发电量产生积极影响,预计14 年公司水电发电量将提升至130 亿千瓦时以上。
龙滩水电资产注入将是公司发展重要一步。龙滩水电是红水河干流重要电站之一,发电装机规模490 万千瓦,是目前已投运第二大水电工程。随着14 年红水河水情好转,龙滩公司盈利将逐步恢复至设计水平,保守预计14、15 年电站发电量可完成120 亿千瓦时和130 亿千瓦时,有望实现盈利8.9 亿元和10.7 亿元,对应原评估价值(178 亿元)PE 水平下降至20 倍以内,资产重组方案有望重启(13 年5 月重组议案未通过股东大会)。龙滩电站的注入将大幅提高公司的发电装机规模(增幅86.4%)。正常来水情况下,公司盈利能力将提升一倍以上。龙滩电站的注入将明显提升公司在广西电力市场的占有率,市场竞争优势更加明显,也将使公司在广西区域水电资源的整合更进一步。
看好公司成长性,给予‘增持’评级。不考虑龙滩水电的资产注入,预计2014-16年公司可完成营业收入52.2 亿元、52.9 亿元和55.4 亿元,实现(归属于母公司)净利润分别为4.92 亿元、5.02 亿元和5.39 亿元,对应EPS 分别为0.216元/股、0.220 元/股和0. 236 元/股。对应当前股价, 2014 年PE 和PB 分别为15.5 和2.1 倍,略高于水电行业平均估值水平(PE 11.6X,PB 1.9X),资产注入的预期使市场给予公司一定的估值溢价。
如考虑龙滩水电资产注入,则公司发电装机规模将大幅增长86.4%,净利润将提升至12 亿元左右水平(EPS 增厚程度还取决于重组方案)。 我们认为,公司作为大唐集团广西省内唯一的水电资源整合平台,龙滩水电资产注入将是大概率事件,将成为公司未来的重要增长点。长期看好公司成长性,给予‘增持’评级。
广安爱众:享电改东风和德宏州通气,二股东持续增持具有看点
类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩 日期：2014-08-15
投资要点:
全面涉足水、电、气公用事业
公司主营水力发电、供电、天然气供应、自来水生产及供应等。公司7月17号发布业绩预增公告称,今年上半年公司实现净利润预计为5601.8万元,较上年同期增加2796.66万元,约100%增长。主要原因是渠江流域上半年来水好于上年同期,公司所属电站发电量较上年同期有一定增加,同时公司燃气业务大幅扩展及入户安装较上年同期增长较大。
广安地区电力业务发供一体,享电改东风业绩增长空间大
公司在广安地区拥有完整的发电、供电和配电网络,是独具特色的“厂网合一”的地方电力企业,配电地区为广安市(新区也是由公司建)和岳池区。其中广安地区施行自发自用,余量上网。但岳池区需全上国网。四川水电上网电价为0.288元/度,国网销售电价预计超过0.4元,而配网销售平均价格约0.45-0.5元/度。未来一旦“直购电”模式开始实行,原本由电网通过“统购包销”赚取的价差将大部分回归到发电企业,公司电力业绩将有较大的提高。
云南水电等待地震灾后赔偿,新疆水电已全面投产
8月3日云南省昭通市鲁甸县发生6.5级地震,公司位于震中的昭通水电站目前已停产,但据了解,公司已投地震灾害险,可将损失降到最低,期待震后赔偿和补贴。截止2014年6月,公司新疆富远能源水电站机组已全部投运,但由于新疆地区以低能源政策招商引资,实行低上网电价,水电上网电价不得超过0.235元/度,再加上新建水电站前期折旧和财务费用较多,新疆机组盈利能力暂时有限。
云南德宏州有望年底通气,燃气业务高增长开启
自中缅线全线贯通后,公司在德宏州自建管线有望于今年底通气。德宏州约100万人口,该地区原本几乎空白的天然气市场即将全面打开,发展空间巨大。公司作为拥有德宏州天然气业务特许经营权的企业,天然气入户安装、车用、工业用天然气业务15年正式启动,造就公司燃气业务15~16年业绩高增长。
水务事业增长源自城镇化进程,预计水价调整带来更大增长机会
公司在广安及其周边的水务业务增长主要来自城镇化发展,近几年一直保持较快增长, 2013年售水量3981.71万吨,同比增长24%;预计未来公司将继续保持15%左右的增速,如水价上调将提升公司盈利。
二股东四川省水电集团持续增持,具有看点 公司二股东四川省水电集团旗下拥有水电、地方配网、页岩气等资产。近年来,公司二股东陆续对公司进行增持,目前其股份所占比例已达20.29%,接近大股东四川爱众发展集团的22.58%,二者持股数仅仅相差约1600万股。二股东持续增持具有看点
盈利预测与评级
预计公司2014-2016年EPS 分别为0.15元、0.2元、0.26元。看好电改、德宏州通气对公司利润的拉动,以及二股东持续增持的想象空间,给予“买入”评级。
风险提示
水电业务受天气和上游来水等自然因素影响的风险;电力体制改革进度低于预期的风险;德宏州燃气发展低于预期
文山电力:上半年来水较好,集团进一步加大支持力度
类别：公司研究 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张鹏,刘斐 日期：2014-09-02
关注1:上半年来水情况较好,盈利提升。
上半年文山州来水情况较好,地方小水电发电增加,推动公司购电成本下降。公司1-6月完成售电量219409万千瓦时,比上年同期增长1.8%;实现营业收入10.01亿元,同比增长6.58%,实现营业利润1.24亿元,同比增长20.91%,实现净利润1亿元,同比增长19.6%。
关注2:售电结构变化导致毛利率下降
上半年公司实现毛利率24.46%,较去年同期下降1.21个百分点,主要源于直供电量134620万千瓦时,比上年同期减少7.9%;趸售电量84789万千瓦时,比上年同期增长22.2%。趸售电毛利率相对较低,拉低了公司的平均毛利率。
公司趸售比例的提高与公司售电结构变化密切相关。报告期内,公司向大工业售电占比为33.67%,较去年同期下降约10个百分点,而趸售电量占比则从32.2%提高至38.64%,导致公司毛利率有所下降。
关注3:集团进一步加大对公司的扶持力度
公司近期发布公告,公司大股东云南电网公司与文山州人民政府之间签订框架协议:制定战略目标,实现共同发展,积极理顺文山州电力体制,支持文山电力多领域参与文山州经济发展建设,加快马关、麻栗坡、广南三县整合。马关等三县电网归民营所有,近年来公司一直努力将其整合,但遇到障碍,我们预计在集团云南电网的支持下,未来这一障碍有望得到解决。
关注4:开发月亮湖民族文化旅游区
同时根据框架协议,公司有望涉足月亮湖民族文化旅游休闲度假区的开发,标志着业务拓展至其他领域,开拓公司成长空间。
总结:
公司是南网云南电网下属唯一的上市公司,长期来看,受益于大股东和当地政府的支持,以及文山州未来的快速发展,公司有望涉及更多的优质非供电业务,我们预计公司2014-2016年EPS0.27、0.33元、0.38元,PE23、19、16倍。首次关于给予“推荐”的评级。
桂东电力:对经济敏感性较高,公司价值严重低估
类别：公司研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：梁玉梅 日期：2013-01-22
四季度水电来水较好,业绩突出。今年公司整体来水较好,自发电量大幅增长,自发电比例超过65%,高于往年20 个百分点以上。我们统计了广西地区水电的单月发电小时,往年四季度水电发电小时较差,但今年四季度广西地区的发电小时较好,维持在单月250-300 小时左右,基本相当于往年2-3 季度旺季时的发电小时。而往年四季度水电来水较差,公司业务四季度业绩基本保持微盈,考虑到今年来水较好预计公司四季度业绩有望超出预期。
经济下滑影响公司售电量,区域用电需求逐步回暖。公司去年售电量出现了较大幅度的下滑,主要受经济影响,目前经济出现逐步好转的态势,预计公司售电量也将有所回暖。从广西地区用电量需求增速来看,自去年2 月份跌到谷底之后,增速呈现逐步回升的态势,由年初的负增长恢复到1-11 月份的3.53%。
电子铝箔业务有望逐步好转。公司电子箔业务的下游主要为电容,电器行业对公司的影响较大,公司对单一客户依赖度较大,去年业绩也受到主要客户业务下降影响,公司目前正在积极拓展格力等其他大型客户,减轻对单一客户的依赖,目前看下游行业已经开始逐步好转,预计该业务2013 年将逐步回升。2011 年全年实现净利润3,822.50 万元,而上半年该业务亏损-2,177.98,对公司业绩拖累严重,预计明年有所好转。
国海证券股权价值不菲,公司价值严重低估。公司持有国海证券11.044%的股权,是国海证券的第三大股东,按照12.58 元的收盘价格计算(2013 年1 月15 日的收盘价),公司该部分股权的市值为24.87 亿元,而公司目前的市值仅29.42 亿元,除了国海证券股权市值外,公司其他业务的市值仅5 亿元左右。而根据我们统计区域小水电公司的市值基本在20-30 亿之间,桂东电力的市值排名居中。而这些区域小水电公司中只有桂东电力持有大额上市公司股权,从这个角度看公司的价值被严重低估。此外公司持有国海证券股权于2014 年8 月9 日开始流通,公司作为第三大股东不存在控制权问题,公司未来减持的可能性较大,每年减持5%即贡献公司利润1 亿元左右(初始投资成本较低),基本相当于公司目前的利润。
葛洲坝2014年半年报点评:央企改革与产业升级,塑造综合竞争力
类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：张琨 日期：2014-08-26
抢跑混合所有制、 推进新兴业务,打造综合竞争实力。2014 年上半年公司净利润达12.6 亿同增48.7%,业绩超市场预期,主要得益于多元化下地产与水泥业务爆发性增长、混合所有制下的经营效率提升。考虑2014年地产确认高峰及公司多元化发展趋势良好,上调2014/15 年EPS 至0.46、0.55 元(原0.42、0.48 元),在央企改革的大背景下,公司改革创新将不断拓展,给予2014 年12 倍PE,上调目标价至5.5 元(原5 元),增持。
新签订单同增12.7%,立足水电大项目,抢占非水电领域市场。2014 年上半年公司新签合同创新高达704.4 亿同增12.7%(完成全年目标的52.2%),非水电占签约比重超75%,同增33.9%;累计在手订单2647 亿为业绩保驾护航。在走出去的政策支持下,上半年完成阿根廷47 亿美金水电站项目的融资协议签署,取得重大进展;海外工程占比已达39.9%。
高瞻远瞩搭平台,迈向产业升级之路,瞄准新兴产业。公司以3 家子公司为平台,搭建通往产业投资(葛洲坝投资控股)、再生资源(水泥窑协同垃圾处理与新材料)、新能源(葛洲坝能源重工)的转型升级之路。其中葛洲坝能源重工上半年大力开拓分布式能源市场,签订订单5.3 亿。
借力改革之风,推进混合所有制,拓展领域加大并购战略。作为早期推进混合所有制的央企,公司将继续扩大范围,同时加大并购战略的力度。
风险提示:海外工程的实施风险、地产产业业绩高增不可持续。