7只银行股价值解析

　　个股点评：

　　南京银行:债券银行稳步转型,特色化经营傲视同业
　　类别：公司研究机构：华泰证券股份有限公司研究员：罗毅日期：2014-11-04

　　提前布局,有效应对变革。利率市场化改革是中国银行业正在经历的变革,商业银行在收入端和风险端将经历一次大考。南京银行先行一步,结合自身特色,通过资产结构调整推动收入结构优化。最终形成了不同于同业且可以对冲利率市场化改革冲击的收入模式:资金类业务收入占比稳步提升,成为主要收入来源;贷款类收入占比逐渐下调,目前占比仅为35%左右。基于公司较小的资产基数,踏实的基础和未来城商行跨区域经营限制的放开可能,公司具备较强的成长性。

　　基因优良,市场化潜能快速激活。公司目前股权结构较为分散,当前十大股东持股占比仅为46.27%,具有较为丰富的市场化基因,同时,南京市国资委对公司经营管理方面的行政干预少,且高管持股比例位于上市银行前列,公司管理层市场化人才较多,有利于公司发掘市场化潜力,充分利用国资改革带来的机遇,通过特色化、差异化经营实现弯道超车。

　　资产结构调整推动收入结构优化。目前资金市场利率已初步实现市场化定价,银行存款市场利率仍未完全放开,在此背景下,公司提前布局,大力发展包括债券类投资业务在内的资金类业务,提高其资产占比。同时,稳健发展传统信贷业务,但逐步下调其资产占比。资产结构调整推动收入模式的进化:包括资金类业务、同业业务在内的市场化运作业务收入占比稳步提升,已成为主要收入来源,贷款业务收入占比稳步下调,14Q3 季报占比仅为35.74%。这成为同质化竞争中的一抹亮色。

　　未来公司保持高成长,资产质量无需担忧。上市银行中,公司资产规模仅略高于宁波银行,跨区域经营限制的有序放开和中国债券市场的发展更将给予公司广阔的发展空间。信贷业绩压力低于同业,风险偏好下降有助于资产质量保持稳定。我们将公司定位为“金融蓝筹中的小票”,看好公司未来发展。

　　上调为“买入”评级:预计2014-16 年净利润分别为55 亿、65 亿、76 亿元,增长20%、19%、17%。14 年EPS 为1.84 元,对应PE 5.0 倍,PB0.9 倍。目前行业仍被低估,存在15%左右的上升空间。另,公司提前布局,资产结构调整推动收入结构优化,正在走一条特色差异化道路。考虑到公司的未来成长性和良好的资产质量,建议给予15%的溢价。基于以上两点,上调至“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行,对资产质量问题的担忧上升。

　　浦发银行:受益上海国企整合,金控集团可望成型,上调评级至“买入”
　　类别：公司研究机构：申银万国证券股份有限公司研究员：徐冰玉日期：2014-11-28

　　受益上海国资整合,浦发综合金控集团可望成型。新一轮国企改革大幕掀开,为中央和地方国企带来崭新的战略发展机遇。上海国资国企改革走在全国前列,核心是建立透明规范的国资流动平台。上海金融国资企业整合的核心将以上海国际集团改革为主,将其打造成为上海金融国资的资本运作和流动平台。作为上海国资旗下最大的股份制商业银行,浦发银行无疑将成为SIG银行系资产整合重组的主体。我们预计未来浦发银行将成为全国布局、海外发展、整体实力领先的金融控股集团。

　　收购上海信托是整合重组关键一步,后续优质金融资产注入可期。浦发与上海信托的结合可谓“强强联合”。上海信托广泛和灵活的信托业务优势,将与浦发银行形成强大的联动协同优势,在资产证券化、资产管理等业务成为银行的有效补充,从而提高浦发全方位服务客户能力,完善公司金融平台,同时增强抵御系统性金融风险的能力。

　　预计后续混改深化,员工持股计划和股权激励或可推出,进一步释放经营活力。2014年7月,上海市委市政府发布《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见(试行)》,提出“鼓励整体上市企业集团的经营者、技术管理骨干实施股权激励。混合所有制企业按照国家规定探索实施员工持股。”我们预计公司将以定增方式实施员工持股计划,既补充资本基础,又可捆绑各方利益。

　　作为发源于上海浦东的公司,浦发银行将成为“自贸区”和“迪士尼”板块的最大受益行。我们预计自贸区和迪士尼将为上海及周边经济发展提供新的推动力,从而带动上海金融业尤其是银行业的快速发展,公司55%的资产分布在长三角地区,将更加受益于自贸区和迪士尼两大主题。

　　三大优势将促公司估值回升至龙头地位。⑴员工持股计划的可能推出将催生无风险套利机会。员工持股计划实施将催化公司估值回归1.1XPB以上水平,从而产生接近50%的套利空间。⑵定增方案和优先股夯实扩张基础。预计向上海信托原股东定增规模约150亿,加上我们按照去年浦发全年员工薪酬的50%,推测约60亿规模,可提升核心一级资本充足率66bps,贡献利润增速1.2%。发行300亿规模的优先股可提升其他一级资本充足率、资本充足率95bps、94bps,贡献利润增速1.7%。⑶高股息率提供确定性收益。近年来,公司始终维持30%的高分红比率,以当前价格测算15年股息率高达7.4%。与大行股息率一起处于国内上市银行和海外大行股息率的前列。

　　将公司评级由“增持”上调至“买入”,暂维持盈利预测。预计14/15浦发银行净利润增速15.0%/10.8%,对应14/15年PB估值0.9/0.77倍,PE估值4.56/4.1倍。员工持股计划可能推出将催生无风险套利机会。员工持股计划实施将催化公司15年估值回归1.1X倍以上水平,从而产生接近50%的套利空间。

　　宁波银行:息差环比回升,不良生成有所加速
　　类别：公司研究机构：长城证券有限责任公司研究员：屈俊日期：2014-10-30

　　投资建议

　　14年前三季度公司业绩略低于预期,其中生息资产规模扩张、手续费收入较高增长以及成本收入比的改善对利润增长的贡献较大;不过公司不良生成加速,核销和拨备计提力度加大。我们预期2014-2015年公司仍保持较快增长势头,盈利增长18.1%和17.5%,EPS 分别为1.76和2.07元/股,当前股价对应PE 分别为5.6倍、4.8倍,PB 为0.96倍、0.82倍,维持“推荐”评级。

　　事件宁波银行发布2014年三季报,2014年前三季度实现营业收入111亿元,同比增长19.5% ;实现归属于母公司股东的净利润46亿元,同比增长 16.2% ;实现基本每股收益1.59元/股,同比增长16.2%。

　　要点

　　14年前三季度业绩略低于市场预期,其中生息资产规模扩张、手续费收入较高增长以及成本收入比的改善对利润增长的贡献较大,而拨备加速计提、净息差同比收窄及其他业务净收入下滑对利润有一定负贡献。

　　净息差环比改善,净手续费收入保持高增速:1、2014年前三季度公司净利差为2.64%,较13年下降27BP,环比回升11BP;净息差为2.69%,较13年下降36BP,环比回升16BP。2、公司中间业务收入继续保持快速增长,前三季度实现净手续费收入18.2亿元,同比增长48.6%。

　　非标结构调整,总量延续收缩:受127号文等同业非标监管的约束,公司9月末同业买入返售资产余额111亿元,环比大幅下降225亿元(-67%);同时公司投资科目下的应收款项投资类科目规模有所上升达到606亿元,较6月末增加104亿元(+20.6%),两者合计来看,非标总规模仍保持收缩态势。

　　不良加速生成,核销和拨备计提力度加大:1、14年9月末公司的不良贷款余额17.9亿元,环比6月末增加0.9亿元;不良率0.89%,连续四个季度持平。若加回前三季度8.32亿元的不良核销及转出,前三季度不良净生成率高达0.85%,高于13年全年的0.60%以及1H14的0.77%,不良生成有所加速,实际资产质量有所下滑。2、为抵御不良加速生成带来的风险,公司还加大了拨备计提的力度,前三季度计提拨备12.39亿元,同比多计提4.9亿元,不过公司6月末拨备覆盖率241%,拨贷比2.15%,仍处于行业较低水平,后续存在计提压力。

　　风险提示:宏观经济超预期下滑,监管政策和利率市场化力度超预期。

　　北京银行:经营效率较高,资产质量压力或小于同业
　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：甘宗卫日期：2014-11-25

　　经营效率领先同业,成本收入比持续保持板块最低水平

　　2014 年前三季度净利润同比增长14%,占我们全年盈利预测的81%;拨备前净利润同比增长17%,基本符合预期。我们分析公司单位员工和机构经营效率持续领先同业,2010 年上市以来成本收入比持续保持在行业最低水平;较高的经营效率及较小的资产质量压力有望支撑公司盈利增长高于同业平均。

　　预计资产负债结构调整利于缓解息差缩窄压力

　　我们估算三季度净息差环比提升5bps 至2.28%,略好于预期;其中生息资产收益率/付息负债成本率分别环比下降10bps/14bps。我们认为息差改善或主要得益于资产结构调整,即同业资产环比压缩5%,投资环比扩张3%;存款环比压缩3%,或受偏离度政策执行影响冲时点效应减弱。我们认为流动性趋松背景下公司高收益投资资产配置提升将利于缓解息差缩窄的压力。

　　资产质量压力或小于同业,拨备水平处于同业较高水平

　　三季度不良贷款环比上升17%,不良率环比上升8bps 至0.76%(没有核销)。我们估算三季度信贷成本同比上升15bps 至0.8%。我们认为公司不良贷款回升趋势与行业一致,但逾期/不良仍处于行业低位(中期117%),资产质量压力或仍小于同业。我们认为这主要得益于公司区位经济优势和良好客户基础。期末拨备覆盖率337%,拨贷比2.57%,仍处于同业较高水平。

　　估值:滚动至15 年上调目标价至 9.21 元,重申“买入”评级

　　考虑高收益资产配置支撑效应,我们上调14/15/16 年EPS 至1.47/1.70/1.96(原1.47/1.69/1.95),上调基于DDM 模型目标价至9.21 元(股权成本率14%不变,估值时点滚动至2014 年)。目前股价对应15 年PB0.8 倍,处历史估值水平底部,我们认为具有吸引力。

　　中信银行:3季度业绩低于预期;定向增发计划公告
　　类别：公司研究机构：中银国际证券有限责任公司研究员：孙洁妮日期：2014-11-10

　　中信银行公告14年1-9月归属于母公司股东净利润同比增长4.6%至3,228亿人民币,其中3季度净利润同比下滑2%、环比下滑9.5%。3季度盈利比我们预期低2.1%,主要是因为拨备高于预期。中信银行同时公布将通过定向增发募集资金118亿人民币。增发后2015年每股收益和净资产收益率将被摊薄3.74% 和0.9%。考虑到不良贷款预测上调及再融资摊薄效应,我们将2014-16年每股收益预测分别下调7%、18%和23%。由于盈利前景较差,即使增发价格溢价可能会提振H 股股价,我们依然将H 股目标价下调13.47%。对中信银行H 股和A 股重申持有评级。

　　支撑评级的要点

　　3季度不良贷款余额环比增长16%,高于2季度的7%,不良贷款率从1.19%上升1.39%,高于我们预期。信贷成本从2季度的1.28%降至1.16%,但拨备覆盖率依然高于我们预测。考虑到中信在制造业的贷款占比较高,我们上调其不良贷款预测。同时,将2014-16年净利润预测分别下调7%、15%和17%。

　　中信银行宣布将通过定向增发发行24亿股新股。国家烟草总公司将以每股4.84元的价格认购所有新股,增发价较A 股和H 股最近一个交易日收盘价分别高出3.86%和17%。虽然新股发行将提高一级资本充足率,但是考虑到资产增速放缓(3季度资产环比下滑6%),我们认为净利润并不会随之增长。2015年和2016年每股收益将被摊薄4.9%和4.5%。如果增发顺利完成,烟草总公司将持有中信银行4.89%的股权,成为其第三大股东。我们认为此次增发在战略上不会给中信带来任何获益,烟草总公司将成为一个财务投资者。未来,国资背景持股比例的上升可能会使得中信银行更加具有国有银行的特色。

　　14年3季度末,中信银行存款环比减少5.8%,贷款增速环比下降至0.2%。同业资产和负债也出现了环比缩水。我们预计4季度存款和总资产将回归正增长,但是2015年资产和存款增速将延续放缓趋势。

　　评级面临的主要风险

　　1)中国经济增速快速放缓;2)利率自由化。

　　估值

　　目前,中信银行H 股和A 股股价分别对应0.73倍和0.86倍2014年预期市净率。我们在下调盈利预测的基础上下调了H 股目标价。虽然新股发行价较高对H 股股东有利,但我们依然认为长期来看较低的盈利水平将拖累股价。A 股方面,我们认为当前估值与低盈利水平不匹配。

　　民生银行:员工持股计划完善治理结构
　　类别：公司研究机构：中国民族证券有限责任公司研究员：于娃丽日期：2014-11-27

　　民生银行公告,公司将通过非公开发行的方式实施员工持股计划,向核心员工发行不超过14 亿股,每股发行价格5.68 元,募集资金不超过80 亿元,发行股份锁定期36个月。同时,公司公告计划在境内外非公开发行优先股资金,募集不超过300 亿元。

　　此次非公开发行所募集资金全部用于补充公司核心一级资本。

　　员工持股计划有助于改善银行治理结构。此次民生银行通过实施员工持股计划募集资金80 亿元,可提升2015 年核心一级资本充足率约0.3 个百分点,对民生银行目前资本充足率偏低的情况有所改善;更为重要的是,员工持股计划是长效激励约束机制,可以充分调动公司核心员工对公司的责任意识,并且员工持股可以有助于股权结构的多元化发展,完善公司治理结构。未来,多家银行将相继推出员工持股计划,带动银行股增量资金的进入,有利于银行板块估值的回升。

　　优先股发行有助于增强民生银行资本实力的增强。本次民生银行发行的不超过300 亿元人民币优先股采用可分阶段调整的股息率,以5 年为一个股息率调整期,在一个股息率调整期内以约定的相同股息率支付股息;截止2014 年6 月30 日,民生银行一级资本充足率为8.77%,我们预计2016 年优先股发行完毕,一级资本充足率将提升至10% 左右,对未来民生银行的资产扩张奠定坚实的基础。

　　受制于资本充足率较低的影响,民生银行在过去一年规模及盈利增速明显放缓,战略转型的效果也还未显现。我们认为此次公司的员工持股计划及优先股发行不仅提升了公司的资本充足率,而且改善了公司治理,对公司的战略转型起到了正面的效果。预计公司2012-2014 年EPS 为1.41 元、1.58 元、1.73 元,给予“增持”的投资评级。

　　风险提示。利率市场化导致的利率上升息差收窄、资产质量大幅恶化的风险。

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