民航13只概念股价值解析
南方航空调研报告:供需向好,油价“减负”,“自贸”相助,改革提速,上调评级至:“增持”
类别:公司研究 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:谢平,吴一凡,张西林 日期:2014-12-15
投资要点:
基础数据: 2014年09月30日
上调盈利预测并上调投资评级至“增持”。我们预计2015年南方航空的情况为:供需向好,油价“减负”,“自贸”相助,“改革”提速。上调2014-2016年盈利预测至0.13、0.20、0.26元(原预测为0.07、0.17、0.23元),对应PE43.3、26.7及21.2倍。调整原因为,油价大幅下跌带来的成本减少以及供需结构向好带来的主营业务利润的上升。同时,我们认为航空行业的景气度有望持续向上,而广东自贸区及央企改革在2015年会是新的催化剂,故上调评级至“增持”。
供需向好:供给放缓速、需求小跑步。我们预计2015年公司运力投放增速主动放缓至10%,而航空需求增速为10.5%(GDP 弹性的1.5左右)。需求增长主要来自于:1)居民收入增长,消费升级带来的因私出行,尤其出境游的快速增长;2)更高层次更大范围的“走出去”战略,尤其作为“一路一带”桥头堡新疆地区最大的基地航空,将受益于客货量的增长。从负面影响看,高铁对航空分流的影响逐渐消除;反腐对两舱影响的边际效应也在递减。
油价大幅下跌为航空行业“减负”,南航业绩弹性最大。1)假设耗油量不变的情况下,考虑燃油附加费,油价每下跌10%,南航、东航、国航对应利润增厚分别为23、17及19亿元,占2013年利润的122%,53%及80%,南航业绩弹性最大;2)假设2015年航空燃油消耗增速10%(预计供给增速10%),燃油均价较2014年下滑20%,则南航业绩增厚EPS 0.28元。
“自贸”相助,改革提速。1)12月12日,广东新设自贸区获批。南航作为广东地区的主要基地航空将从两方面受益。一是公司“广州之路”的国际化转型战略获取更大的吸引力,国际中转客、货流量将会增加。二是公司可以借鉴东方航空的经验,充分利用自贸红利,在诸如融资租赁,跨境电商物流等业务上谋求发展,激发企业活力与发展动力。2)公司成立了改革领导小组,我们分析认为2015年改革将提速。公司11月公告对珠海直升机分公司进行改制,设立全资子公司切入通航领域,未来将会持续受益于低空开放。同时我们认为,稳中求进的央企风格下,若未来试点改革探索,控股子公司会是很好的选择。
东方航空:高估值已经反映正面情绪
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:陈欣 日期:2014-11-24
国内收益率压力有望减缓,但结构性问题继续存在。
我们认为中国国内市场的收益率压力是一个结构性问题,未来将继续存在,但随着航空公司降低运力增速,2015 年压力应会有所减轻。虽然东方航空的国内业务占比在业内并非是最高的(国内客公里收益占比69%,低于南方航空的77%),今年以来该公司国内市场份额似乎有所下降,其国际客运量占集团总客运量比例也一直基本持平。我们认为,公司能否实现更具可持续性的利润并增强其资产负债表将对股东的长期回报至关重要。
A-H 套利、迪斯尼和自贸区因素提升估值。
东方航空是今年以来表现最好的中国航空股,主要得益于:1) 其H 股对A 股折让幅度大于国航和南航;2) 对上海迪斯尼乐园(2015 下半年开园)和上海自贸区有望给公司带来积极贡献的预期。东方航空预计迪斯尼乐园每年将为公司新增100 万乘客。我们将2016 年起的客座率预测上调1 个百分点。然而,我们认为东方航空与国航估值的相当(虽然盈利和回报率低于国航)以及对南方航空的估值溢价(盈利和回报率相似)基本上已经反映了正面情绪。
2014-16 年每股收益预测调整。
东方航空的营运利润率在国内三家航空公司中最低,因此主要影响因素的变化将对其盈利带来最大的波动。我们下调长期燃油价格预测和汇率预测,2014-2016 年扣非盈利预测从0.13/0.2/0.27 元上调至0.16/0.25/0.32 元。
估值:目标价从2 元上调至4.6 元,评级上调至“中性”(原“卖出”)
我们基于1.8 倍目标12 个月动态市净率得出我们的新目标价4.6 元(原:2元),采用可持续ROE 为15%、COE 为11.5%。
海南航空:三季度净利润继续同比下滑
类别:公司研究 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:李军 日期:2014-11-03
核心观点:
3Q2014年公司净利润同比继续下滑。
2014年3季度,海南航空实现营业收入98.12亿元,同比增长4.83%,实现归属于上市公司股东的净利润14.05亿元,较去年同期下滑17.89%,实现每股收益0.1153元/股,同比下滑17.94%。3季度公司净利润继续同比下滑。
2014年前3季度,海南航空实现营业收入278.01亿元,同比增长10.05%,实现归属于上市公司股东的净利润18.88亿元,较去年同期下滑19.94%,实现每股收益0.1550元/股,同比下滑19.34%。
毛利率水平同比小幅提升。
2014年3季度公司毛利率同比小幅下滑,2014年3季度公司毛利率32.43%,同比2013年3季度31.54%同比小幅提升。
投资收益下滑明显。
2014年3季度公司投资收益下滑明显,2014年3季度公司投资收益1.60亿元,同比2013年3季度的2.65亿元同比下滑39.45%。
财务费用同比大幅增加。
2014年3季度公司财务费用8.66亿元,同比2013年3季度财务费用5.14亿元大幅增加。
盈利预测与投资评级。
总体而言,我们认为海南航空2014年3季度略低于预期,同比下滑17.89%,我们预计公司2014年至2015年EPS 分别为0.14元/股、0.16元/股,1)基于油价近期的下滑,我们认为2015公司业绩存在正增长的可能,在2015年行业需求增速9%-10%,行业供给增长10%-11%的预测下,2015年行业供需水平大概率依旧小幅下滑,行业收益水平约下滑1%-2%之间,但考虑到航油成本下滑带来的成本节约以及汇兑损益的变动影响,2015年公司利润有正增长可能,2)具体至2015年上半年,公司业绩同比增长概率较大,我们认为油价因素、汇兑损益因素均对2015年上半年公司业绩产生较大的正向影响,因此我们预计2015年上半年行业业绩将同比正增长,基于我们对于航空业未来半年、一年的景气判断,我们看好公司未来半年的正收益,维持公司“谨慎推荐“的投资评级。
风险因素:航空需求大幅下滑、航油价格持续大幅上涨。
外运发展:海淘业务预期或已包含在股价中
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:陈欣 日期:2014-12-04
若不考虑资产减值损失影响,2014年业绩有望同比增长16%
我们预计,2014年公司营收41.8亿元,同比增长7%;由于2季度东方航空A股股价大幅下跌,导致前三季度公司计提资产减值损失2.07亿元,根据会计准则,即使东航股价年底前回升,资产减值损失也不得转回计入损益,基于此,我们预计2014年EPS为0.66元,同比下降12.7%;若不考虑资产减值损失影响,公司EPS0.87元,同比增长16%。
中外运-敦豪投资收益仍是公司利润主要来源,增长较为平稳
近些年中外运-敦豪投资收益仍是公司利润主要来源,前3季度,中外运-敦豪投资收益同比增长17%,主因是欧美经济复苏带动国际快递业务量增长加快欧元兑人民币贬值降低国际网络结算成本。但我们预计合资公司主要由外方管理,公司话语权较少,即使业务量有明显增长,全年利润增幅和之前基本一致,我们预计,2014-2016年中外运-敦豪投资收益同比增长在10%左右。
海淘业务短期难贡献利润,未来或将成为新利润增长点
2013年海淘规模达744亿元,2008-2013年年均增长98.6%;外运发展优势在于,熟悉货物进出口通关流程,和海关系统形成数据对接后可实现货物进出口流程可视化,确保高速通关、省关税、免增值税等;海关选择系统数据对接企业有一定标准和流程(行业内竞争较为激烈),对接后调试需要时间,另外需要和电商企业平台对接,我们预计,该业务短期内创造利润是小概率事件,产生利润的时间目前难以估算,但未来有望推动公司业绩增长。
估值:目标价上调至14.6元(原12.5),评级下调至“卖出”(原“中性”)
我们将2014-2016年EPS预测从0.77/0.95/1.01元调至0.66/0.98/1.09元(扣非后0.87/0.98/1.09元);采用分部估值:鉴于中外运-敦豪利润为投资收益、管理权由DHL掌握,参考其10%利润增速和国际快递估值水平,我们给予11倍PE估值,国际货运主业给予5倍PE估值,得到目标价14.6元,较当前股价低12%,我们认为,当前股价中已包含海淘业务对公司业绩贡献预期,但该业务短期内难以创造利润,我们下调评级至“卖出”。
厦门空港:上半年业绩增长14.9%,关注T4解决方案
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:陈欣 日期:2014-09-12
2014H1 业绩回顾:业绩增长14.9%,EPS 为0.8 元
2014H1 公司实现收入6.7 亿元,同比+11.5%;利润总额3.34 亿元,同比+14.7%;归母公司股东净利润2.38 亿元,同比+14.9%;EPS 为0.8 元。
业绩分析:商业租赁表现靓丽推动业绩两位数增长
我们分析业绩两位数增长主要源于:1)2014H1 公司起降架次/旅客量同比+6.6%/7.6%,航空性收入同比+2.5%,加之成本控制得当,利润贡献+7%;2)商业租赁收入同比大幅+46.5%,利润贡献同比+22.5%,我们认为主要源于2013 下半年T3 重新商业招标后租金水平提升;3)投资收益同比增加516万元(YoY+98.6%)。Q2 公司起降架次/旅客量仅+2.5%/4.2%,业绩增速12%,较Q1 下滑6ppt,我们认为主要由于经济疲软、反腐影响、空难及政局动荡拖累东南亚旅游等。
下调14-15 年盈利预测,上调16 年及以后盈利预测
考虑到进入3 季度旺季以来,受航空管制等因素影响,业务量持续中低个位数增长,加之我们预计H2 非航收入增速或缓于H1,我们14-15 年EPS 预测由1.69/1.93 元下调至1.64/1.88 元。我们认为:T4 投产后,考虑到安全问题,15 年10 月底高峰小时容量大幅上调将是大概率事件,加之16 年开始自贸区对海西经济圈的积极影响逐步释放,我们16 年EPS 预测由2.23 元上调至2.26 元,中长期息税前利润增速假设提升4ppt。
估值:目标价上调至17.6 元,评级下调至“中性”,关注T4 解决方案
我们基于瑞银VCAM 工具进行现金流贴现绝对估值(WACC9%)得出新目标价17.6 元(原:16.7 元)。下调评级至“中性” 。风险:我们预计,T4 有望于年底投产,此前有望通过租赁或资产注入方式解决同业竞争问题。若资产注入,可能会影响公司盈利。
中国国航:国际市场未来可望带来回报
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:陈欣 日期:2014-11-21
国际市场未来可望带来回报.
我们预计2015 年国际长途客流量增速将超过国内客流量增速。国内三大主要航空公司中,中国国航的国际客流量最大(占其客公里收益31%)。因此国航在这方面处于最有利的地位,有望带来增速提升。不过,我们认为维持一贯较高的客座率(对于收益率较低的长途线路来说,必须这样做以维持盈利能力)可能会增加国航盈利的波动性。
2015 年营收增速和利润率预计将超过业内其他公司.
我们预计国航2015 年国际客流量有望增长15%左右,并推动其2015 年总客流量增速超过2014 年(预计2015 年客公里收益增长10%,预计2014 年增长8.7%)。这可能会一定程度上被收益率减弱所抵消,因为国际航线正在成为国航收入结构中日益重要的组成部分,同时国内高铁对航空客流的分流继续给机票价格带来下降压力。我们认为,国航仍然是中国盈利最好的航空公司,预计2015 年其营收增速和利润率在国内同业中都将是最高的。
下调燃油成本预测,上调盈利预测.
我们下调我们的长期燃油价格预测(下调后:预计2015 年同比下降5%),略微下调我们的汇率预测(下调后:预计2015 年底人民币兑美元为6.28),并据此将2014-2016 年EPS 预测上调6%/27%/10%。
估值:目标价从4.62 元上调至5.0 元,维持“中性”评级.
我们将2014-2016 年EPS 预测从0.25/0.33/0.42 元上调至0.27/0.42/0.46 元。
我们给予国航2015 年1.1 倍PB 估值,得到目标价5 元(原:4.62 元)。考虑到经济趋缓,商务客未明显回暖,加之国内RPK 个位数增长依旧,维持“中性”。
中航飞机:增发投向民品,意在寓军于民
类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:冯福章 日期:2014-10-20
事件
1、公告非公开发行A股股票的相关议案;
公司拟向不超过十名特定投资者非公开发行不超过2.5亿股,发行价不低于13.21元,募集资金总额不超过30亿,用于实施数字化装配生产线条件建设项目、运八系列飞机装配能力提升项目、机轮刹车产业化能力提升项目、关键重要零件加工条件建设项目、国际转包生产条件建设项目、客户服务体系条件建设项目以及补充流动资金。
2、公告转让子公司西飞铝业股权给西飞集团;
简评
非公开发行主要投资项目
一是数字化装配生产线项目主要用于建设新舟700飞机的数字装配生产线。该项目建设期4年,达产期5年。公司计划2018年前完成新舟700飞机的设计、试验、试制、试飞和适航取证等工作,计划于2018年交付用户。新舟700是新舟系列的未来,更适合中短程航线运营,将打入欧美市场,使之成为世界市场上的主流机型。关于支线飞机的市场空间及发展前景我们在前篇深度报告已经详细阐述。
二是运八飞机装配项目,内容主要包括运八系列飞机部装、总装和信息化等方面的能力提升建设,建设期2年,达产期5年。
三是机轮刹车项目,建设内容包括碳/碳刹车材料生产线、铝镁合金铸件生产线、精密锻造高强度机轮毛坯生产线、民机刹车机轮和系统附件机加装试生产线,建设期3年,达产期5年。
四是关键重要零件加工条件建设项目,用于提升公司在产飞机制造过程中所需的关键重要零件的生产加工能力。产品包括钣金零件、整体壁板、大梁类零件、精密回转体、吊挂钛合缘条和壁板、外翼吊挂接头等。目前关键重要零件加工能力的薄弱已经成为制约公司整机产能的短板。
五是国际转包项目,用于提升公司国际转包业务的零件数控加工能力、复合材料零部件生产能力、钣金生产能力及物流配送能力,匹配公司国际转包业务规模的增长。
其它项目在此不再赘述。
非公开发行对公司的影响:增发投向民品,意在寓军于民
一是加强了公司民机整机生产能力。本次发行募集资金投资项目重点投资于民用飞机及部件、民用飞机客户服务体系以及民用刹车等民品领域,有助于加强公司在飞机研制领域特别是民机领域的竞争优势,提升研发实力和自主创新能力。
二是打造一流的关键零部件研制业务实力,增强零部件的配套能力。目前公司生产关键重要零件的设备处于超负荷运转状态,部分零件加工产能不足在一定程度上影响了整机生产交付进度,难以满足公司业务增长的需要。公司将进一步通过提高关键重要零件的产能及效率,以满足公司日益增长的整机及备件产品交付需求。
三是为大运批生产做准备。数字化装配和运八飞机装配项目将为公司升级装配能力,并为大运项目的装配提供数字化生产经验(目前公司部分生产线依然采用较为传统的串行工作模式),而关键零部件项目则可直接为大运提供优质零部件。此外,公司虽然追求军民分线,但如今用于民机的投资从资本市场上募集,则有利于公司自筹部分大运研制费用,为公司挪出资金和精力来迎接大运的批量生产。
剥离西飞铝业股权,聚焦主业发展
公司还公告,向西飞集团转让控股子公司西飞铝业的1.14亿(合63.57%)股份,目前交易价格尚未确定,转让价款由西飞集团以航空制造相关设备经评估后作价支付。西飞铝业主业从事铝合金系列产品的研制,近年业绩不佳。2013年西飞铝业收入4.55亿,净利润亏损2924万。剥离该子公司股权后,公司将更能聚焦航空主业,实现主辅分离,加快公司航空主营业务的发展。
公司最重要看点:未来看运20的量产
公司是我国唯一的轰炸机、运输机生产厂商,主要生产机型有轰六、飞豹和运8。我国军费连年保持2位数的增长速度,是轰炸机需求稳定增长的前提,周边局势紧张使得军方购买轰炸机等军用飞机的意愿加强。未来3年军机订单会保持稳中有升的局面。
运20是我国自主研发的新一代重型军用运输机,总需求预计达到400架,2015~2017年将是从试飞到批量生产的过渡时期。我们预计最早明年可实现交付。如果按照10~15年装备400架计算(不考虑出口),则高峰期可达到年产20~30架。这样,运20量产期可新增上市公司1倍收入,如果按照净利润率4%计算,则可新增上市公司2倍的净利润。
民机:10年内公司有望成为全球最大的涡桨支线飞机制造商
中航飞机的涡桨支线飞机包括新舟60、新舟600和在研的新舟700系列,新舟60需求见底回升,下半年交付进度加快,预计全年可超额实现10架目标。现阶段涡桨支线飞机在国内运营的情况并不理想,未来其市场仍主要在于出口到亚非拉地区。
飞机零部件:新注入资产盈利可期、ARJ21即将形成增量
公司承担了大量飞机零部件的制造任务,主要包括五个方面:一是大飞机C919部件生产。二是ARJ21的85%以上的制造量;三是飞机起落架;四是飞机制动系统;五是国际转包生产零部件。我们认为大飞机资产注入不可信;新注入的资产完成业绩承诺;转包业务继续实现超预期交付;ARJ21明年其有小批量交付。
业绩预测和估值
本次增发对公司业绩短期构成摊薄。因为募集资金从投入使用到生产回报需要一定周期,前文已经述及,飞机整机及零部件项目建设时间都很长,一般在3年以上,达产周期更长,短期对公司业绩有所摊薄。但我们重点看好的不是当前的公司业绩,而是未来运20等大型军用运输机量产之后公司的广阔发展空间。预测公司2014~2016年分别实现每股收益0.16、0.22、0.30元,同比分别增长22.31%、35.22%、37.38%。考虑到运20量产对公司业绩带来巨变的预期,可以给予其估值溢价。我们测算量产年的业绩可达0.40元,目标价20元。
中信海直:低空开放渐进,三级火箭已燃
类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:邹润芳,王书伟 日期:2014-11-04
海油开发市场广阔,市场格局趋稳,收入稳步增长
我国天然气人均消费量仍远低于世界平均水平,油气产量在能源结构中占比将逐步提升,油气需求复合增长率将维持5~7%,我国天然气对外依存度超过60%,未来将继续维持在高位,深海油气开发力度加大,预计海上石油开采对海上飞行服务需求巨大,公司海上通航业务将伴随中海油稳步成长,预计营收复合增长率8%~10%,EPS复合增长率超过10%。
陆上通航只待东风,商业模式待创新,运营维修培训500亿空间
美国通航发展说明经济发展、技术革新、空管理念和配套设施是必不可少要素,我国通航瓶颈在于通航机场数量与人才缺口依旧明显,政策理念转变是行业催化剂。通航运营改进商业模式,容量400亿;飞行器价格平民化提升保有量,维修市场容量50亿;通航飞行员缺乏近3万人,预期缺口率90%,培训市场尚处萌芽期,市场容量50亿。
维修业务先发优势明显,团队与经验铸就运营培训业务护城河
海直维修公司独霸欧直直升机维修市场,逐步拓宽维修范围逐步扩大,预计2020年带动EPS增加0.9元;公司超过30年的通航运营经验和资深飞行师团队有助于在长期铸就运营培训业务护城河。预计2020年带动EPS增加0.6元。
投资建议:行业爆发背景下,公司陆上通航业务有望依次依照维修、培训、运营业务呈三级火箭发展。我们给予买入-A投资评级,6个月目标价18元。我们预计公司14-16年EPS分别为0.40、0.49、0.56元,该预测并未包含陆上通航业务,较为保守,存在上调可能,6个月目标价18元,相当于2014年45动态市盈率。中信海直属于近期安信联合推荐通用航空主题投资标的之一,详细内容请参见我们深度报告《通航产业:通航春天渐行渐近,产业迎来发展良机》,其他推荐标的为:海特高新、川大智胜、四创电子、四川九洲、威海广泰等。
风险提示:通航政策开放不及预期,市场竞争程度超预期。
上海机场:沪港通推动下,估值有望向国际机场靠拢
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:陈欣 日期:2014-11-27
2014年10月经营数据分析:高峰小时提升推动旅客量加速增长
10月份,公司飞机起降同比增长10.9%,其中,国内、国际航线分别同比增长11.2%、9.9%,增速创2012年来月度新高;旅客量同比增长13.2%,其中,国内、国际航线同比分别增长12.6%、11.9%,国内航线自7月来加速提升,国际航线自4月后再次呈两位数增长。我们认为,旅客量和飞机起降同比增速的加快主要源于7月高峰小时起降架次从65架次提升至70架次。
2015年展望:多因素推动2015年业绩大幅增长
2015H1高峰小时起降上调13.8%,我们预计同期旅客量同比+11-13%;新飞机引进,2015年东航应会大幅增加北美及欧洲航班量,加之日本市场恢复、韩国/台湾市场非常热门,我们预计全年其内航外线同比+13%;我们预计T1航站楼扩容改造今年底完工,新增商业面积约5000-6000平米(+16-20%),免税面积有望增加2000平米(+40%),有望推动2015年非航收入增长。
在沪港通推动下,上海机场的估值有望和国际机场接轨
上海机场作为亚太枢纽港、产能富裕,或将获得海外客户青睐,随着沪港通开通,海外客户或将其业绩增长和估值水平与首都机场及全球上市机场比较,我们预计2015年公司业绩增速16.1%、对应交易PE13.5x,首都机场分别为11.2%(市场一致预期)/13.7x,全球机场均值分别为13.3%(市场一致预期)/19.5x,我们认为在沪港通推动下公司估值有望向国际机场估值靠近。
估值:维持“买入”评级,目标价上调至20.3元(原16.4元)
我们预测2014-2016年EPS1.09/1.27/1.69元(原1.09/1.25/1.62元)。考虑到15年底迪士尼开园有望带来客流的持续增加,加之签证或持续放宽利好出境游,我们中长期EBIT增速假设上调3.7ppt,基于瑞银VCAM工具(WACC8.7%)通过现金流贴现得出新目标价为20.3元,维持“买入”评级。
深圳机场:11-12月旅客量有望加速增长,重申买入评级
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:陈欣 日期:2014-12-09
2014 年11 月经营数据展望:旅客量增速有望继续提升.
自2014 年7 月下旬高峰小时起降由42 架次提升至46 架次以来,7-10 月飞机起降和旅客量同比增速均超过10%,有加速增长的迹象,9-10 月旅客量同比增速(+15.1%/+13.2%)明显超过飞机起降;我们预计,11 月,公司飞机起降、旅客量同比增速有攀升到18-20%,创近年来月度新高。
2014Q4 业绩展望:盈利同比正增长将是大概率事件.
2014Q4,我们预计:1)高峰小时起降航班量上调,飞机起降和旅客量同比分别增长14-16%,明显快于前三个季度;2)营业收入同比增长有望超过20%;3)2013 年11 月T3 航站楼运营,2014 年前3 季度由于新增折旧和人工成本导致的营业成本大幅增长和财务费用大幅增加有望在4 季度明显放缓,我们预计,4 季度盈利同比正增长将是大概率事件。
2015 年展望:业务量的持续快速增长有望带动业绩高增长.
我们预计:2014 年,公司标准产能利用率、极限产能利用率或分别约达80%、65%,产能富裕;展望2015 年,考虑到白云机场饱和,公司高峰小时飞机起降可能继续上调到50 架次/小时,以及折旧基本不增加导致成本同比增速应会明显放缓,我们预计2015 年业绩有望高增长,若原有A/B 航站楼能作为其他商用,对公司业绩将是利好。
估值:目标价上调至6.66 元,维持“买入”评级.
我们将2014-16 年盈利预测上调至0.18/0.24/0.31 元。考虑到2015 年起折旧及财务费用增速将明显放缓,盈利有望持续高增长,我们将中长期息税前利润率假设上调1.8ppt;我们基于瑞银VCAM 工具(WACC 假设为8%)通过现金流贴现得出新目标价6.66 元(原:5.3 元),对应2015 年PB1.3 倍。当前股价对应2015 年PB 估值1.17 倍,处于全球上市机场PB 估值下限。
白云机场:盈利水平稳健,航站楼开支压制估值
类别:公司研究 机构:安信证券股份有限公司 研究员:张龙 日期:2014-11-04
主营收入平稳增长,利息支出大幅下滑:公司前三季度实现营业收入40.8 亿元,同比增长7.4%,其中上半年营业收入26.8 亿元,同比增长8.9%;前三季度营业成本30.5 亿元,同比增长5.9%,其中上半年营业成本17.4 亿元,同比增长9.5%;前三季度毛利率为34%,与上半年基本持平;前三季度净利润7.4 亿元,对应每股收益0.65 元,同比增长12.1%。
业务量增速有所下滑,低于收入增速:公司前三季度完成飞机起降27.2 万架次,同比增长3.7%,比去年同期下降3.2 个百分点;旅客吞吐量3623.3 万人次,同比增长2.8%,比去年同期增速下降8.7 个百分点;货邮吞吐量94.29 万吨,同比增长13.9%,比去年同期增速提升13.2 个百分点。客运架次受限于机场承载能力,增速明显放缓。预计航空性收入增幅将高于飞机起降增速与旅客吞吐量增速,内航外线收费标准朝外航外线收费并轨是主要原因。
第三跑道业绩影响有限,航站楼资本开支压制估值:第三跑道资本支出约20 亿元,预计在年内将投入使用,对业绩影响较为有限。新跑道投入使用将扩充产能,缓解飞机起降延误问题,但短期难以带动旅客吞吐量增速大幅提升。航站楼项目预计资本开支188 亿元,预计将在2017 年竣工,将大幅提高公司营业成本,对远期估值形成压制。
投资建议:增持-A 投资评级,6 个月目标价10.0 元。我们预计公司2014 年-2016 年的EPS 分别为0.89、0.94、1.01 元;维持增持-A 的投资评级,6 个月目标价为10.0 元,相当于2014 年11.2 倍的动态市盈率。
风险提示:航空业复苏低于预期,非航业务增速低于预期