节能环保产业10大概念股价值解析
个股点评:
三维工程14年报点评:主业稳定增长,石化电商平台起步
类别:公司研究 机构:国信证券股份有限公司 研究员:邱波,刘萍 日期:2015-03-18
总包业务保持较快增长.
2014 年三维工程主营收入7.70 亿,同比增长31.35%;实现净利润1.55 亿元,同比增长27.11%。EPS 为0.47 元,符合我们的预期。从分项业务看,施工、设计和产品销售分别实现收入5.55、1.25 和0.87 亿元,同比分别增长43.05%、12.48%和2.29%。报告期公司综合毛利率36.89%,同比下降2.55 个百分点,分业务看,施工、设计和产品销售毛利率分别为28.41%、58.93%和57.72%,同比分别下降1.37 和上升1.46、下降1.18 个百分点,综合毛利率下降主要因毛利率相对较低的总包业务增长较快,在收入中占比提升。
在手订单丰富.
公司14 年新签订重大合同4 项,总金额6.32 亿元,较13 年增长47%。目前尚在执行的重大合同4 个,总金额8.4 亿元,待结算金额约5.24 亿元。预计齐鲁分公司技改项目将在15 年全部执行完毕,中天合创鄂尔多斯项目也将在15年进入施工高峰,目前在手重大合同为公司15 年总包业务的稳定打下基础。
专利构筑壁垒,外延扩张或打开长期发展空间.
公司14 年围绕硫磺回收的工艺获得多项发明专利和实用新型专利,公司作为技术型企业已经依靠专业技术能力在硫回收领域建立了一定壁垒,并通过并购形成了硫磺回收+耐硫变换(催化剂)+非硫业务的业务结构,业务领域较上市时大大拓展。公司目前在手资金充足,且在并购方面积累了一定的资源,未来有望进一步通过引进技术和并购联合,形成多元利润支撑,推动公司跨越发展,l 石化电商平台已经开始运营,有望打造石化领域的上海钢联.
公司14 年与隆众合资设立了上海志商电子商务公司,搭建化工领域的B2B 电子商务平台,隆众本身最早是中石油中石化下面的电子信息平台,在石化信息门户领域积累了很多经验,后来又获得上海钢联的入股,而三维工程本身在石化领域耕耘多年,与上下游都建立了较好的关系,二者可谓强强联合,未来有望将上海志商打造成石化领域的上海钢联。
给予“增持”评级.
我们预计15-17 年EPS 分别为0.58(-7.93%)/0.67(-10.67%)/0.79 元,当前股价对应的PE 分别为34/29/25x, 给予“增持”的投资评级。
首创股份:厚积薄发的综合市政环保平台
类别:公司研究 机构:海通证券股份有限公司 研究员:邓勇 日期:2015-03-26
公司作为水务板块龙头,有望受益于2015年市政水务市场放量,北京市国企改革、自身市场化与外延式扩张促进盈利能力提升和H股固废平台逐步壮大并有望实现业绩反转四重利好。
三架马车拉动2015年市政水务市场放量。2015年是十二五的收官之年,我国的污请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明水处理能力建设方面仍有较大缺口,大概率会出现赶工赴考现象。“水十条”可能会对市政水处理中提标改造、农村水务板块有所布局。随着PPP模式在全国范围内热火朝天的开展,政府举债空间收窄限制水务投资的障碍有望迅速打破。我们认为,以上三架马车将拉动2015年市政水处理市场迅速放量。
综合性固废平台逐步壮大,业绩反转可期。首创股份直接和通过全资子公司首创(香港)间接合计持有首创环境(3989.HK)56.09%股权,经过过去3年的整合扩张,业务模块从传统的单一生活垃圾处理,向生活垃圾一体化处置系统解决方案、生物质发电、工业危废处置和家电拆解等多维度布局。目前,首创股份拟通过首创(香港)收购新西兰固废处置项目,未来有望逐步注入首创环境。随着公司各项固废业务的逐步完善,有望在2015年实现业绩反转。
外延式扩张进入快车道。2014年至今,公司斥资10亿元并购9项资产、斥资32亿元投资13项水务资产,预计16项募投项目接近完工。新增水处理能力不低于183万吨/日(仅计算公告项目结果)。同时,公司剥离了资产回报率较低的京城水务。
市场化的外延式扩张进入快车道,有望搭乘PPP模式东风,有所斩获。
收购苏州嘉净环保,进军农村水务市场。嘉净环保以经营村镇分散污水处理成套设备的研发、制造、销售、安装、运营和维护业务为主。目前,我国城市生活污水处理厂的大规模建设逐渐接近尾声,污水处理设施开始向乡镇和农村延伸,农村水处理市场空间巨大。
盈利预测与投资建议。预计公司2014-2016年的每股收益分别为0.38元(考虑出售京城水务的投资收益)、0.42元和0.51元。根据不同业务板块可比上市公司估值水平,给予公司2015年40倍动态PE,对应目标价16.8元,给予“增持”评级。
主要不确定因素。PPP模式尚处于摸索期,其推广进度与效果均有可能低于预期。
孙公司首创环境目前处于持续扩张期间,利润率改善或承压。环保板块估值风险有所积聚。
万邦达:经营业绩大幅增长,打造综合型环保服务平台
类别:公司研究 机构:长江证券股份有限公司 研究员:邓莹 日期:2015-04-09
事件评论
主营业务运行良好,业绩稳中有升。公司今年一季度在积极拓展市场的同时,强化企业管理,规范业务流程,实现了营业收入的快速增长,同比增加了209.38%。其中,公司在工程承包项目、托管运营、商品销售等主营业务上集中施工和供货,再加上2014 年新收购的昊天节能子公司业务进展顺利,协同效应明显,使得公司一季度的业绩大幅上升。
PPP 项目符合公司向市政环保领域拓展的战略要求,相关业务后期快速增长可期。公司在一季度已经与芜湖市建设投资有限公司签署了PPP 项目合作协议,并中标乌兰察布市人民政府的PPP 合作建设项目,即将签署相关合同。这两个PPP 项目总投资额约为86.09 亿元,均属于城市环保基础设施领域,将提高市政环保服务在公司业务板块中的占比,加快公司向城市基础服务领域的拓展。项目的后期运营将为公司未来业绩增长提供保障,并为后续更多PPP 项目的开拓和合作积累经验。
设立万邦九鼎并购基金,致力于打造综合型的环保服务平台。公司在2015年3 月3 日和昆吾九鼎投资管理有限公司签署协议,设立万邦九鼎并购基金,利用资本市场加速并购整合国内外优质的环保资源,充分挖掘产业链上下游的投资机会,服务于公司外延式发展战略,与主业成长形成双轮驱动,推动价值创造和投资收益分享,进一步提高公司的行业地位。
盈利预测:预计公司2015-2017 年EPS 为1.2 元、1.3 元和1.41 元,我们看好煤化工未来发展趋势,万邦达作为煤化工最直接和最纯粹的受益者未来潜力巨大。公司有望扩展盈利领域,新增PPP 项目将增加其业绩确定性,逐步涉及节能领域,发挥协同效应,维持公司“推荐”评级
三维丝:BOT项目逐步落地,脱销及运维工程带来业绩新增长,维持“买入”评级
类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:孟烨勇 日期:2015-04-07
投资要点:
公司公告:公司与洛卡环保近日与邹平齐星开发区热电有限公司签订《邹平齐星开发区热电有限公司6号炉脱硝系统投资、建设及运行维护检修合同》(以下简称“齐星开发区合同”)。
合同总价款8191.45万元,投资回收期为五年,其中脱销系统投资费用6141万元,运行维护检修费用共2050万元。
BOT订单靴子落地,公司实质转型为烟气治理综合环保服务商的步伐加快。此前,公司及洛卡环保已经与邹平齐星开发区热电有限公司签订一份金额约9600万元的脱销系统投资、建设及运行维护检修合同,合同正在履行中。目前一共有三个BOT订单,总价款逾2.62亿元。正如我们之前报告中提到的,公司长期战略是逐步转型为烟气治理领域的综合环保服务商,未来必将有更多的BOT项目签订,并且BOT项目的毛利率较高,对公司业绩贡献较大。
BOT订单落地将为公司提供新的利润增长点,有助于公司烟气脱硝领域等业务拓展,推进公司实质性地向烟气治理综合环保服务商的转型。
公司正处于转折之年,产品属于环保领域的核心品种,收购洛卡后将带来巨大协同效应。随着国家环保治理规定趋严,在建设美丽中国的背景下,大气污染防治重点专项实施方案及节能标准化政策推出,环保问题一直处于风口浪尖,公司作为烟气治理领域的综合环保服务商必将发挥巨大作用。公司专注于大气粉尘污染整治,目前高温滤料产品满产满销,具有较强议价能力,产品具有一定的市场及用户粘性,未来随着协同效应及配套销售,保障了公司业绩增长。洛卡环保具有较高的市场地位及广泛的品牌认可度,公司将借助其顺利打入烟气脱硝领域,是公司战略转型为综合环保服务商的重要步伐。
高温滤料龙头企业,逐步转型烟气治理领域的综合环保服务商,首次给予“买入”评级。公司作为国内高温滤料龙头企业,未来将充分享受于环保政策带来的行业空间释放,同时通过收购洛卡环保进军烟气脱硝领域,逐步向烟气治理领域综合环保服务商的战略目标前进。假设公司收购洛卡环保从2015年开始贡献收入,考虑增发摊薄股本,我们预计2015-2016年公司实现每股收益0.66、0.90元,目前股价对应PE分别为47和35,给予买入评级。
若不考虑增发对公司股本的摊薄以及洛卡环保给公司带来的收入,预计公司2015-2016年EPS分别为0.51、0.73元。
永清环保:携技术、区位优势,掘金土壤修复
类别:公司研究 机构:宏源证券股份有限公司 研究员:王凤华,何俊锋 日期:2014-12-15
我国土壤污染严重,土壤修复市场空间在万亿级,市场正在启动过程中。多年粗放式发展使得我国土壤污染极其严重,土壤修复的市场空间在万亿级,近年来土壤污染的危害逐渐显性化,高层开始重视,治理规划、试点项目陆续出台,土壤修复市场正在启动过程中。
中央经济工作会议定调向污染宣战,土壤修复市场发展将加速。本次中央经济工作会议首提“环境承载能力几乎达到极限”,指出要朝着“蓝天净水”的目标不断前进,结合其它信息,预计《土壤污染防治行动计划》将于近期出台,土壤修复市场将加速启动。
土壤修复行业格局未定,公司在技术研发、项目经验、区位上具有明显优势,前景看好。我国土壤修复行业还处于起步阶段,市场格局分散,小企业众多。公司在技术研发上领先于同行,项目经验丰富,另外公司位于重金属污染大省湖南,区位优势明显。
首创土壤修复“岳塘模式”,成功解决资金来源问题。控股股东永清集团首创土壤修复开发转让获取增值收益的模式,打破行业发展的资金瓶颈,公司作为集团唯一土壤修复子公司,将大概率受益。
风险分析:土壤修复市场发展不达预期;市场竞争激烈程度超预期。
盈利预测及投资价值:不考虑增发的情况下,我们预计公司2014~2016年EPS分别为0.31元、0.47元和1.03元,对应市盈率为108.34、72.69和32.98,参考同业估值水平并考虑公司土壤修复业务的发展前景,给予2016年40倍PE,目标价41.2元,首次给予“增持”评级。
维尔利:业绩靓丽,PPP风口下有望迎来新机遇
类别:公司研究 机构:西南证券股份有限公司 研究员:王恭哲 日期:2015-03-19
业绩总结:2014年公司实现营业总收入6.51亿元,同比增长133.8%;实现营业利润1.12亿元,同比增长了375.2%。实现归属于母公司的净利润为9607万元,同比增长232.6%,基本每股收益为0.59元。公司拟向全体股东每10股转增10股派现1.00元(含税)。同时,公司发布2015年一季报业绩预告,实现盈利1182万元-1418万元,同比增长0%-20%。
业绩实现大幅增长主要系订单增长及子公司与杭能环境并表所致。1)2013年以后公司新签订单回暖,促使垃圾渗滤液工程业务等收入实现大幅增长。2)新增子公司湖南仁和惠明并表导致运营业务收入增长。3)杭能环境并表,收入贡献显著(贡献收入8748万元,占比13.4%)。分业务板块来看,垃圾渗滤液的工程建设收入为2.84亿元,同比增长55.6%,委托运营业务收入7668万元,同比增长11.7%;餐厨工程、污水工程、土壤修复工程、烟气处理工程分别贡献收入10016万元、9212万元、662万元、351万元。2015年一季度业绩增速较低,主要系公司工程建设业务居多,春节及北方地区寒冷难以施工等因素叠加,导致一季度历来业绩增长水平较低,但总体来看下半年是公司主要业绩结算时点,一季度对全年业绩影响有限。
盈利水平较稳定,期间费用管控良好。公司综合毛利率同比下降1.55个pct 至35.24%,总体波动不大。分项来看,受处理的水质不良导致成本上升较高,收入占比较大的运营服务业务毛利率下降较大(24.04%,-21.21 pct),拉低公司综合毛利率;环保设备、BOT 项目运营和技术服务业务毛利率有所上升;环保工程业务毛利率水平基本持平。期间费用率下降4.06个pct 至16.03%,主要系管理费用率(13.04%,-4.91 pct)、销售费用率(3.72%,-2.24 pct)降幅较大所致。公司2014年研发投入占比下降(4.24%,-1.87 pct),公司在餐厨处理领域长期投入较高的研发费用,目前相关技术逐步成熟,预计公司未来研发投入占比将保持约4%-5%。银行借款以及募集资金使用导致财务费用率升(-0.73%,+3.08 pct),但仍为负数,公司资金依然较为充沛。
关注外延式扩张及再融资启动情况。2015年公司计划进一步扩大垃圾渗滤液处理及餐厨垃圾处理业务的规模和实力。值得关注的是公司计划采用非公开发行引入战略投资者的方式启动再融资工作。我们认为后续公司将进一步对接资本市场,借力资本市场做大做强主营业务、积极推进外延式扩张,并以PPP 等多种创新商业模式参与到各地方政府的环保业务中。
盈利预测及评级:预计公司2015-2017年EPS 为0.86元、1.14元、1.54元,对应PE 分别为44倍、33倍和24倍,维持“买入”评级。
风险提示:竞争致毛利率下滑风险;项目进展低于预期风险。
东江环保:公司业绩稳步上升,继续受益环保政策红利
类别:公司研究 机构:信达证券股份有限公司 研究员:范海波,吴漪,丁士涛 日期:2015-04-02
事件:2015 年3 月27 日,东江环保发布了2014 年度报告,公司14 年实现营业收入20.48 亿元,同比上涨29.35%。实现归属母公司股东净利润2.52 亿元,同比增长20.8%。实现基本每股收益0.74 元,基本符合预期。
点评:
“两高司法解释”继续带动公司营业收入增长。2014 年伴随着“两高”《关于办理环境污染刑事案件适用法律若干问题的解释》的落实,使得2014 年工业企业环境违法成本逐渐加大,政府对于工业企业环境违法打击手段更加明确。在此契机之下,作为从事工业危废处理处臵业务的龙头企业,东江环保较好地把握了政策利好趋势,辅以自身前期扩张投建产能的逐步达产,业绩较上年同期出现了明显提升。
工业危废处理业务。 公司在工业危废处理业务中,加快推进新项目建设。 其中,粤北危险处理处臵中心项目于2014 年10 月获得焚烧、物化及废水综合处理等4 个子项目共25.13 万吨/年危废处理资质; 江门工业废物处理项目(19.85 万吨/年)、嘉兴德达迁扩建项目(6 万吨/年) 等项目预计将于2015 年上半年建成投产,可较好地扩充公司废物处臵能力, 以承接放量增长的市场需求。
同时,公司在报告期内大力推进异地扩张步伐,相继收购厦门绿洲、克拉玛依沃森及沿海固废等公司,成功进入福建、新疆,进一步完善布局广东省以外危废市场。并且,快速切入医疗废物处理、手机拆解等新领域,延伸及完善公司环保服务产业链。此外,公司通过招投标获得江西省危险废物处理处臵BOT 项目25 年特许经营权,设计处理危废规模为8.6 万吨/年。
废物资源化利用业务。 :
1) 清远废旧家电拆解处理基地及综合利用项目,已于2014 年2 月取得3 万吨/年处理资质,2014 年共拆解处理废弃电子产品约140 万台;2) 湖北东江废弃电器电子产品拆解项目, 年设计处理能力5 万吨/年, 已于2014 年底取得废弃电器电子产品拆解处理资质,2015 年将进入生产阶段;3) 厦门绿洲废弃电器电子产品处理项目,2014 年共拆解处理废弃电子产品约140 万台,为本集团带来收入人民币6,767.86 万元。
目前,公司拥有总量约12.5 万吨/年的废弃电器电子产品拆解处理能力。
市政废物业务方面。
1) 报告期内,下坪垃圾填埋场与湖南邵阳垃圾填埋场运行稳定;2) 福永污泥处理二期工程经过一段时间的技改及调试,于报告期内实现营业收入人民币9,568.65 万元;3) 2015 年2 月使用自有资金人民币1.47 亿元收购深圳市恒建通达投资管理有限公司100%股权,取得首个市政污水处理运营项目。
再生能源业务方面。 三个填埋气发电项目已逐步实行标准化、规范化运营。报告期内收购了南昌新冠能源开发有限公司和合肥新冠能源开发有限公司100%股权,新增加了8 台发电机组,扩充公司总体垃圾填埋发电规模至22 兆瓦时。
环保平台业务方面。 公司报告期内共成功承接15 个项目,合同金额为约人民币21,000 万元。报告期内该业务实现人民币10,245.16 万元,较去年同期增长88.80%。
盈利预测及评级:按照公司最新股本计算,我们预测公司15-17 年将实现EPS0.90、0.94、0.96 元。继续维持“增持” 评级。
风险因素:环保行业受政策影响明显;国际金属价格波动;投建项目未能按期达产;
中电环保14年报点评:工业水处理保持领先,拓展固废等领域
类别:公司研究 机构:中原证券股份有限公司 研究员:吴剑雄 日期:2015-03-19
报告关键要素:中电环保14年水处理业务利润总体稳定,烟气治理和污泥处置业务利润同比增加,公司在巩固核电水处理领域领先同时,利用平台优势进一步拓展市政水处理和固废处理等领域,并初见成效。我们维持公司“增持”投资评级。
事件:公司公布了2014年年报。2014年度,中电环保实现营业收入607.12百万元,较去年同期增长12.33%;实现利润总额100.69百万元,较去年同期增长26.06%;实现归属于上市公司股东的净利润83.40百万元,较去年同期增长20.75%,每股收益0.49元。公司拟每10股派发红利1.0元(含税),转增10股。 公司同时公布了2015年1季报,预计盈利818.82万元-935.79万元,同比增长率40-60%。
点评:
1、公司业绩增速低于预期。中电环保实现营业收入607.12百万元,较去年同期增长12.33%;实现利润总额100.69百万元,较去年同期增长26.06%,业绩略低于预期。公司业绩增长主要因为水处理业务利润总体稳定,烟气治理和污泥处置业务利润同比增加,同时,公司打造的环保产业创新及科技服务平台获得的收益,同比增加了利润。工业水处理营收4.03亿元,同比减少12%,毛利率30%,工业大气处理营收74.97百万元,同比大增2252%,毛利率22.18%;市政污水处理营收96.96百万元,同比大增74%;市政固废处理营收14.71百万元,同比大增100%。
2、综合毛利率稳定保持稳定,但业务的分散化将使得毛利率稳中略降。公司14年综合毛利率28.35%,与上年持平,连续三年保持高度稳定。公司优势业务集中在工业水处理领域,毛利率基本稳定,随着公司未来拓展到烟气治理和固废处理领域,由于该领域毛利率低于工业水处理领域,公司未来毛利率将会稳中小幅下降。
公司14年三费率多年保持11%左右的水平,基本稳定。
3、公司订单较多,且开始分散化。14 年公司新承接合同额10.05 亿元,其中:工业水处理5.57 亿元、市政污水处理3.83 亿元、烟气治理0.65 亿元;截止报告期末,公司尚未确认收入的在手合同金额合计为12.07 亿元(注:不包括按污泥处理量核算收入的南京污泥干化焚烧BOO 示范项目),其中:工业水处理7.27 亿元、市政污水处理4.19 亿元、烟气治理0.61 亿元。随着公司业务战略拓展,随着国家核工业走出国门,公司有望继续凭借其传统优势继续获取在核电领域的工业水处理订单,且将会继续在烟气治理和固废领域斩获订单。
4、盈利预测及估值。我们调低公司盈利预测,预计公司2015-2016年的营业收入分别为768.38百万元和988.75百万元,归属母公司股东净利润为99.38百万元和122.67百万元,每股收益分别为0.59元和0.73元。2015年3月17日股价(29.83元)对应的市盈率分别为50.73倍和41.10倍。公司在工业水处理,尤其是核电水处理领域处于领先地位,随着国家核电走出去战略实施,公司在该领域空间大,公司在市政污水处理和固废处理领域拓展成果逐步显现,未来有望进一步推动公司业绩增长,但由于公司估值较高,我们维持公司“增持”投资评级。
5、风险提示。(1)地方政府环保政策执行不力的政策风险;(2)市场竞争激烈导致的产品和服务价格下降;(3)估值的系统性风险。
瀚蓝环境:业绩符合预期,固废增长是亮点
类别:公司研究 机构:国联证券股份有限公司 研究员:马宝德 日期:2015-04-02
事件:
公司发布2014年年度报告,全年公司实现营业收入24.35亿元,同比增长12.94%;实现营业利润4.54亿元,同比增长8.97%;归属于母公司股东的净利润3.09亿元,同比增长7.31%;业绩增长完全符合我们此前的预期,我们前期预测公司净利润为3.1亿元,其中固废处置的业务增长是亮点。
点评:
14年业绩增长完全符合预期,后续继续关注固废业务的拓展。14年公司的主营业务增长主要来源于供水、污水处理、固废处置以及燃气业务,营业收入和净利润实现了稳定增长,完全基本符合我们前期的判断。从分项业务收入看,14年供水业务实现收入5.43亿元,同比增长13.02%,收入占比为22.3%,污水处理业务实现收入1.92亿元,同比增长2.18%,收入占比为7.89%,固废处置业务实现收入为3.78亿元,同比增长24.75%,收入占比为15.59%,另外燃气业务实现收入为12.61亿元,同比增长14.25%,收入占比为51.79%,是收入的最主要来源。从分项业务的收入看,固废处置业务增速较快,主要是南海固废处理环保产业园内各个项目正常运营,南海垃圾焚烧一厂改扩建项目和南海餐厨垃圾处理项目积极推进,从而带来循环经济产业园区的污泥干化收入及垃圾处理收费量、上网电量及飞灰处理量增加,固废处置业务实现了较快增长。未来较长的一段时间,公司的固废处置业务仍将成为业绩持续成长的亮点。随着并购创冠中国的实施完成,公司固废处理业务将快速扩张到全国多个省市,垃圾焚烧发电规模从3000吨/日增加到14350吨/日,增加了近4倍,未来几年将为公司业绩的持续成长打下了基础,同时凭借公司在南海的循环经济产业园区的标杆效应,有望在全国逐步复制自有的成功盈利模式,打造园区建设模式,后续可以持续关注公司的固废处置业务的发展和全国布局情况。
管理费用率、财务费用率略有下降。全年公司的管理费用实现1.2亿元,较去年同期增长24.28%,管理费用率为4.93%,较去年同比下降2.29个百分点。财务费用实现9500万元,同比增长10.04%,主要是是银行借款增加、新桂城水厂投产后借款利息停止资本化转为费用化以及公司债券利率上调。财务费用率实现3.9%,同比下降4.73个百分点。期间费用率总体波动幅度不大,显示公司的费用控制力度良好。
经营性现金流有所改善,但应收账户的回收压力仍在。14年经营性现金流8.29亿元,较去年同期增加1.36亿元,主要是销售收入增加带来的现金回款增加。从应收账款的情况看,14年应收账款为2.13亿元,较年初增加1.33亿元,应收账款的大幅增加带来了一定的回款压力,持续关注应收账款变化。
维持 “推荐”评级。如果考虑后续的并购增发因素,我们给予15年、16年、17年EPS(摊薄后)分别为0.49元、0.78元和1.07元,对应PE 分别为34倍、21倍、16倍。公司未来将逐步跃升为固废处置行业的第一梯队,我们看好公司未来长期的发展空间,继续维持“推荐”的评级。
风险提示:垃圾焚烧发电项目运营进展不达预期的风险,工程进展慢于预期的风险,宏观经济下滑的风险,市场下跌的风险。
碧水源:技术为体,资本为用——PPP大潮下的碧水源
类别:公司研究 机构:瑞银证券有限责任公司 研究员:郁威,徐颖真 日期:2015-04-09
历史上是轻资产公司,但14 年起更多转向BOT/PPP 订单.
碧水源以工程为主要业务,轻资产模式和技术优势使公司享有较高的资产回报率, 14 年ROA10.1%、ROE17.3%,同业中名列前茅。2014 年起水务行业订单由EPC 转向BOT/PPP 等企业投资、运营的趋势非常明显,碧水源的订单同样如此,其披露的非公开增发募投项目中,纯粹的EPC 订单仅占18%,加上BT 订单也仅占44%。公司15 年新签的订单也以BOT/PPP 为主。
BOT/PPP 模式对公司利大于弊.
我们把BOT 分成工程和运营两部分考虑其对公司影响。获取订单的角度看,BOT 和PPP 项目对资金的要求远高于EPC,更倾向于大型环保公司,碧水源优势明显。进入运营环节虽一定程度上会使资产变重,但若把运营资产放在合资公司,通过金字塔式的负债结构,可使得碧水源自由资金发挥的作用最大化,另外水务运营资产可以通过出售变现。
下调盈利预测,但仍看好15 年起利润增速的提升.
我们将2014/15/16 年EPS 下调至0.88/1.30/1.64 元(原1.17/1.64/1.75 元),与14 年业绩快报一致,并反映较低的14 年基数。同时我们认为公司15 年起利润增速将大幅提升:1)再生水行业的发展处于上升趋势,碧水源具备明显的技术和项目经验上的优势;2)PPP 的大环境给碧水源带来了新增订单。
估值:上调目标价至58 元,维持买入评级,移出瑞银A 股Key Call 名单.
我们参考A 股水处理设备与工程公司平均估值并给予40%折价(原为10%),基于2015 年45 倍PE,上调目标价至58 元(原目标价39.7 元基于2014 年34 倍PE 推导)。公司股价年初以来累计上涨39%,我们将其移出瑞银A 股Key Call 名单。