华林证券胡宇：建议用“市研率”为科创板估值

　　对于以科技创新实力作为重要考核指标的科创公司，投资者须重视“研发支出或研发投入”这个指标。因此，笔者认为科创板宜使用“市研率（PRR）”指标来估值。据相关研究数据的测算，一些大型国企因研发支出规模较大，通过“市研率”比较更能体现其创新能力的真实性。目前国内主流金融终端分析平台还未引入“市研率”，建议相关公司加快运用在海外成熟市场已采用多年的这一指标。

　　“市研率”不是凭空想象、主观创造出来的，而是强调研发投入和科技创新能力的实际需求而引入的关键量化估值指标。它能摆脱以“市盈率、市销率、自由现金流折现模型”等传统估值指标来比照科创板企业的局限性和不适应性，突出了科创的核心特征。科创企业基本处于企业生命周期的前期，盈利能力、现金流和收入规模相比主板企业必然会小一些，用传统指标来分析科创板企业可能会得出发行价估值过高的结论。用市销率也不一定适合，如对一些销售规模较大但毛利率较低的企业，市销率就可能失真。而科创板区别于主板企业的唯一指标就是研发投入或科技创新能力。所以，引入“市研率”估值指标，是在衡量利弊之后的首选。

　　科创板企业因前期研发投入较大，科技创新能力突出，所以用市值与研发投入的比例关系作为重要估值指标具有较大参考价值。这并不是说“市研率”较低的企业就一定具备投资价值，而是说，就企业成长空间而言，具备较大研发实力或研发投入占比较大的企业往往股价更有成长性。投资风险或创业失败的风险很大，所以，并非研发投入越多，公司创新产品就一定会取得很好的市场成果和盈利效应。但企业不重视研发，或研发投入不足，前景就更不明朗。所以，“市研率”只是衡量科创板企业估值高低的必要条件，而非充分条件。换言之，“市研率”并不反映公司股价与研发产出或研发生产率之间的关系。

　　判断企业价值，需考量研发投入的持续性和产出，结合研发能力的定性分析。“市梦率”属于2000年科网股概念炒作的泡沫化标志，是做多情绪的极端化表现。而“市研率”更注重科创企业的研发投入与企业的科技创新实力，当然，针对科创板类似于风险投资的特征，仍需考量公司未来研发投入的持续性及产出效果，并结合定量、定性指标来综合比较分析，不能局限于某个时间节点单一指标的结论而做出简单评价。比如那些研发实力较强的企业，科研人员通常规模较大，管理团队掌握了某些关键专利技术，而上述研发能力往往属于无形资产，一般难以量化其价值，只能定性分析。

　　还有，财务报表上的研发支出是否数据真实。如公司财务数据造假或通过将其他费用或人工成本计入研发支出从而导致虚增研发费用，则需考虑做进一步的分析来增强数据的真实性与可靠性。而采用“市研率”恰好在某种程度上可化解某些上市企业盈利虚增带来的估值溢价风险。换言之，可采用“市研率”和“市盈率”两个指标信用加权的方式来为一家科创板上市企业综合估值。

　　（作者系华林证券首席投资顾问）