方正证券副总裁崔肖：券商自营业务去方向化仍在路上

　　上证报中国证券网讯（记者 朱茵）2022年上半年，不少券商的自营业务出现亏损，甚至亏损比例近80%，成为影响净利润的主要痛点。那么，个中的风险点何在？行业去方向化发展为何缓慢？记者就此采访了方正证券副总裁崔肖。作为自营投资领域的资深管理者，崔肖带领方正证券自营业务团队上半年实现营收6.24亿元，在行情波动中保持业绩稳健。

　　自营如何能成为公司收入“定海神针”？

　　上证报：目前的方正证券自营投资包括哪些具体业务？为何投资交易被确立为发展的第二动力，要如何持续做大、迭代升级，构筑新优势？

　　崔肖：方正证券自营投资业务主要包括固定收益板块投资业务和权益板块投资业务，之所以能作为方正证券的“第二动力”，是因为经过近些年的发展建设，盈利能力和投资水平得到了较充分的验证，多项业务模式也具备可持续的大资金量的容纳能力，已经可以为公司提供相对稳定的收入。随着公司融资能力的恢复，财务杠杆的正常化，这种能力的可发挥空间更大、使用更充分。因此，其成为公司业绩的第二动力，应该说是一种水到渠成的结果。

　　上证报：公司的自营规模这几年有什么变化？

　　崔肖：实际上从2016、2017年开始，方正证券因为外部原因，银行授信、融资受影响，公司的自营规模在2020年是最低的，这两年逐渐增加，今年差不多是2020年的两倍，有了明显增长。当然，不光是固收增加了规模，权益板块也有50%的增长。不过，权益板块在股票多头上维持规模不变，我们是在基金做市上增长了50%的资金。

　　如果自营的收益率保持稳定，那么规模增加，就能实现盈利同比增加。我们全公司现在杠杆水平约在2.8，行业是3.98。未来还有不少空间。

　　上证报：整体来看股债利润贡献和年化收益是怎么样的？

　　崔肖：从收入结构看，固收2021年占70%，交衍占20%，权益占10%。方正证券权益投资的总规模有限，今年上半年自营利润90%都来自于固收。但是，我们权益的两个主要部门都是正收益，无论是交衍部的基金做市，还是权益投资部的多头策略，都保持了一个正收益且整体波动比较小。券商自营投资的第一“定海神针”目前肯定是靠固收，当前方正证券自营的第二“定海神针”——基金做市业务也已经逐渐稳定。

　　券商自营投资去方向化仍在路上

　　上证报：自营业务在权益投资上的规模较大，造成今年上半年部分券商投资亏损惊人，但行业自2015年后一直倡导去方向化，何以没见效？

　　崔肖：其实全行业都在做去方向化的布局，但这条路估计还要走不少时间。大家都在努力去方向化，但真正实现没有那么容易，尤其在市场波动中保持战略定力也不容易。

　　在具体操作上，股票多头策略我们上半年两次大幅减仓，一次在二月份、一次在四月份。上证指数在2900点的时候，我们判断跌幅不会更多了，所以在4月底的时候带领团队加仓了。主要是3100多点的时候减得很空了，如果2900点还不敢加，团队心态就畏惧了。二级市场投资更多的是把握节奏，当然加仓的抉择并非没有依据，因为国家稳经济政策在频频出台。

　　上证报：非方向的投资交易有哪些可扩展的领域？

　　崔肖：非方向的投资交易大家都在探索，量化交易是应用最广泛的非方向策略之一，但量化如果大家都抢着用挤着用，也会被动变成方向性，从指数非方向变成波动率方向。但目前量化有可为之处，策略的迭代成为核心竞争力。

　　非方向的投资交易是个没有终点的目标，因为大家都想不承担风险而赚稳定的钱，但这和风险收益比这个概念矛盾，所以即使找到一种模式非方向、风险低、收益可观，应该也是阶段性的，这个模式也需要不断进化，才能通过在边际上（这个边际可能是管理效率，可能是业务模式，甚至可能是成本优势）的持续领先，进而在收益或收益率上保持竞争优势。这需要企业在体制机制上有配套政策，只有在萌芽期开始投入，保持定力埋头研发，那么你在竞争最激烈的时候还能赚到钱，甚至之前的研发已经在成为新的生产力了。

　　上证报：对于权益投资股票多头上的风险如何把控？

　　崔肖：我们现在基本就按总投资额的8%到10%来控制规模，做大类资产配置。我们不配太多资金，市场有很多不可控因素。这个比例是我们自己测算后得出的，即使出现相对极端的情况，我们通过其他业务也能覆盖住系统性亏损的比例。

　　上证报：就券商自营如何实现绝对收益来说，您觉得难点在哪里？

　　崔肖：要有一种专业化的投资文化。从市场的角度，如果市场完全没有机会的时候，确实很难做出超额业绩。比如2018年你在任何一个时点买入股票都是错的，但是有当年考核压力，不可能从年初到年尾一点不投。从管理的角度来讲，做股票最难的还是股票的投研体系建设、人才队伍建设。以前可以选仓位，现在这两年的股票都是结构化行情，单纯靠仓位不一定能为投资做正贡献，如果赛道选得好，即使指数没有什么变化，可能还很赚钱。需要重新理解指数和赛道之间的关系，其实对我们投研的体系建设、专业能力建设提出的要求就更高了。

　　上证报：您是怎么看待这两年赛道投资兴起的？

　　崔肖：我其实也比较矛盾。一方面，我自己觉得投资永远是相信市场定价是对的，否则会错失很多机会。但是，从个人的习惯来讲，我也觉得估值太高了。投资经理最怕时间长了有路径依赖。越是新的赛道，越是年轻人在投，我们要有一些有干劲、有能力、有独立思考能力的投资经理去独立投资，要给他们信任，不能老按照过去成功过的投资经验去框定。但同时，过去的投资经验，比如仓位的管理、投研体系的建设、队伍的管理等，一些可以穿越周期的经验依旧可以发挥作用。

　　上证报：固收是各家券商都非常重视的板块，这里面的风险点何在？

　　崔肖：现在所有券商的自营投资里占比最大的应该都是固收，固收最大的风险一定是信用风险，而不是价格风险。价格风险其实更多的是容易和流动性风险放在一起，它不会有一个单独的风险，因为在不考虑相对业绩的情况下，最多持有到期，这是最坏的情况。但是，如果你一直不卖的话，那你会被迫保持一个杠杆，过程中如果发生流动性风险，两个风险因素共振，就比较麻烦。所以，你的组合、久期、杠杆怎么来把握，要结合你的价格风险。但是，固收风控最大的肯定是信用风险，若是投资的债出了风险，你可能一年的利润就没有了。

　　方正的信评比较严格，当然过严的信评直接会抑制你的投资收益率，影响到你的收入。说白了，就是风险下沉，信评的下沉，风险下沉本身就是一种策略。机构投资者会根据自己的擅长选择策略。我们几乎不允许买低评级的债，主要也吃过亏，实操里AA级的都很少买，最起码是AA+。

　　上证报：债市踩雷的事件近几年时有发生，如何避免以及加强风控？

　　崔肖：方正自营投资也曾踩雷一些债，还是高评级债，然后我们对信用债的投资停顿一年，把我们的投资体系重新梳理，重新再做模拟盘。总结下来，我们的信评体系里有一点就是还款人的还款意愿完全没考虑进去。所以，我们把信评评价体系框架里加上一条还款意愿，也就是不能光看还款能力，还得看还款意愿。管理团队需要不断去完善投资框架，保持队伍的紧张状态，工作不能懈怠或者有意识地淡薄。

　　上证报：在风控上是否有前置处理举措？若出现风险事件，如何处理？

　　崔肖：举例说，某区域的城投债出现一个风险事件，往往不是这个债直接违约，可能是这个区域的一些非标产品违约。我们不管什么原因，马上处理掉手中的债，绝对不能等它成为“网红”再去想处理办法，那时候想处理也处理不掉了。一定要有提前处理的意识和行动，宁可损失一点钱，坚决卖，这个损失是对成本的保护。

　　多年来在我们部门内部形成的一种文化是，分管领导给授权，给信任。大家形成一种默契，不会纠结。我们赚取所谓的专业钱，不要在信用上去做过多的图谋。我们从去年就开始提出了一个口号——信用要零风险。

　　必须坚持多品种多策略多业务模式

　　上证报：方正证券在自营投资上的战略目标是怎样的？或者您认为合适的发展路径应该是怎样的？

　　崔肖：还是多品种、多策略、多模式的业务布局。这个其实我们已经坚持很多年了，会一以贯之，未来若干年不会有大的调整。具体做法上，如果有新的业务出来，比如科创板做市，我们就去积极申请。有新牌照、新的业务模式，我们都会去广泛尝试。可能短期都不一定产生明显的利润，在机制体制上要有支持和倾斜。像基金做市业务，方正证券坚持做了8年，刚开始年收入百万，现在上亿元，行业排名前三。市场上一半以上的ETF基金都由我们来提供做市服务。而且，很多新的业务做出来以后，可能与另一个业务形成一种耦合，有的是节省成本，有的是扩大收益。比如说像融券对冲，我们一方面有基金做市，另外还有股票销售交易部大宗减持，我们发现，一方面我们找需要减持的大宗交易的股票，我们以折扣的价格拿过来，另一边我们直接融券卖出，锁定一个收益。两个业务，两个不相关的部门，但是产生了一个需求明显、值得一做的业务。

　　上证报：方正证券自营投资在机制上有没有一些独到的特点？

　　崔肖：风险处置是一方面，还有我们在投研体系建设方面，更关注的就是DV01（即收益率变化0.01个百分点而导致的债券价格的变化程度，用于衡量风险），简单说就是一个风险限额的使用。它是一个双刃剑，你用好了它就会多赚钱，用不好就让你多赔钱。年轻投资经理往往DV01使用不充足不充分，不充分实际上就是一种能力的浪费、资源的浪费。但是，激进的投资经理用得比较大，这时候你要学会踩刹车，干预投资经理DV01的使用。其实也没有太新鲜的东西，主要还是适合的投资方法投资理念在实操中的有效落地。

　　上证报：优秀的投资经理培养需要多久？

　　崔肖：其实比较随机，我自己觉得最起码两年起才能看出苗头。在我们内部投研有个传帮带的机制，就是成熟的投资经理要帮着新的投资经理，老研究员带新研究员，投资经理还要和研究员互动起来。其实，在投研界很多问题出在投研转化上。我们不能依赖几个明星投资经理。方正证券过去几年确实有人员的流动，但我们仍然维持了有竞争优势的业绩，也是因为体系在起作用。

　　上证报：投资如何去克服情绪的驱动？

　　崔肖：很难。投资这个行业，原理特别简单，就是低买高卖，但就是做不到，克服不了恐惧和从众心理。克服本能的事情就是比较难，优秀的投资经理需要慢慢锻炼出来，而且锻炼还不一定能出来。我总结是：培养一个好的投资经理是件很随机的事情。可能我们做的很多的努力都是为了让那20%的优秀的人冒出来，剩下80%的培养和努力可能就是我们的成本。

　　上证报：近两年市场上有很多挺年轻的基金经理冒出来，紧跟新能源赛道股投资，业绩相对优秀，您怎么布局这一领域？

　　崔肖：交易这个因素要考虑在投资过程中，投资加交易，比如所谓赛道，其实就是景气的行业。股市是投资未来，投资预期，预期的东西包含的非理性因素就不好评估，可如果不理性的因素更多，理性就会成为市场上的少数，所以这个时候就要换个角度去考虑，从交易的角度去考虑投资的事情。很多投资机构是一年一考核的，交易的因素必须考虑进去。不能说只会做价值投资，不考虑仓位。并且，我们自营投资考核绝对收益，两者结合好才能有好的收益。