李高阳 李晓晔
中国信达（01359.HK）的上市，是否会成为一场豪赌？
中国首家“坏账公司”——中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”）于12月12日登陆H股，这家公司的IPO在投资者中引起热烈反响。
在上一轮信贷危机中，中国境内以收购银行不良资产为主业的资产管理公司赚得盆满钵满，随着中国信达成功上市，依托于中国经济放缓周期带来的收购和处置不良资产的机遇是否能长期持续？中国信达不良资产经营的主业对利润的贡献度超过了70%，“一木独支”的局面能否随着综合金控的转型而打破？地方政府设立不良资产管理公司热情涌动，是否将对包括中国信达在内的四大资产管理公司（AMC）造成威胁？
这一切，都值得我们拭目以待。
信达的好生意
在首个交易日，中国信达表现抢眼，股价最高达到每股4.79港元，收市报每股4.5港元，比招股价3.58港元上升约25.7%。股份全日成交量达25.01亿股，成交金额约110.88亿港元。
中国信达是目前唯一一家经中国银监会批准试点经营非金融类不良资产的金融资产管理公司。目前财政部为中国信达控股股东，持股83.46%。截至2013年6月末，中国信达资本充足率为17.8%，高于银监会关于最低资本不低于风险加权资产12.5%的要求。
中国信达的三大业务领域为，以不良债权资产经营、债转股资产管理和问题实体托管清算、重组服务为主的不良资产经营；以自有资金投资、资产管理为主的投资及资产管理；以证券、期货、信托、基金、租赁、保险（放心保）等多个子行业业务为主的综合金融服务。
其中，不良资产经营是中国信达的核心业务，主要包括两种模式，一是采取按照原值打折收购并择机进行处置以回收现金的传统类不良资产经营；二是在收购同时即确定债权重组协议的附重组条件类不良资产经营。
谈及中国信达与其他AMC的发展差距，一位财政部金融司人士向《第一财经日报》记者表示：“信达资产改革起步早，把握住了市场先机。”
实际上，中国信达的逆周期操作策略始终贯穿其不良资产经营业务之中，即在经济下行期低价购入银行的不良资产，待经济回暖后再高价卖出获取收益。
中国社科院金融研究所副所长王松奇对本报记者分析：“AMC打包买进坏账的时间早，基本上是2000年初的时候，价格非常低，好多不良资产包里都有地产项目，房地产价格大涨以后，都变成优质资产了，AMC都赚到钱了。”
东方资产管理公司的原总裁、中国银行监事梅兴保指出，中国信达业绩突出与不良资产结构有关，该公司对口接盘中国建设银行的不良资产多为基建设施和房地产类抵押物，在四大AMC中，只有中国信达有开发地产等处置非金融类资产的资质，中国信达对这些房产、土地进行精细处置后，实际价值大大提升。
除了逆周期操作，包括中国信达在内的四大AMC享受的政策红利也是保证其低成本运作业务的重要因素。
1999年，建设银行向信达资产出售了账面值为2500亿元的不良资产，信达资产仅支付给建行30亿元现金，其余2470亿元向建行发行金融债券，年息2.25%，为期10年。2004年财政部发布通知称，从2005年起，若信达资产无法就历史债权全额支付利息，财政部将提供资金支持；若有需要，财政部亦将针对信达资产偿还历史债券本金提供资金支持。2009年9月，财政部又发布通知称，将历史债券期限延长至20年；财政部将继续就历史债券本金及利息的偿还提供支持。
信达资产购入资产包的价格究竟有多低？可从其出售价格得以窥见。2004年，信达资产向当时其控股的子公司香港银建国际实业有限公司以8.535亿元出售总额为569亿元的不良资产，折扣率相当于1.5%。
受追捧背后的逻辑
中国信达的首次公开发售共募集资金约25亿美元，香港公开发售部分认购踊跃，共收到75382份有效申请，超额认购达到160倍，创造了今年以来港股冻结资金的新纪录。国际配售部分也得到众多机构投资者高度认可，累计获得465亿美元的订单。
中国信达受到热烈追捧，背后的重要因素之一便是对中国新一轮不良资产余额攀升的预期。
作为中国信达联席保荐人之一的高盛在为其撰写的非公开预售文件中继续坚持看空中国银行业的观点。高盛称，通过收购这些坏账，中国信达的不良贷款账目将增加50%以上。到2015年末，中国各大银行的坏账将从2013年底的5930亿元飙升至逾1万亿元。
中国信达凭借独特的经营模式和未来在中国内地市场的机会，得到了被称为“全球最大不良债务投资商”的橡树资本集团（下称“橡树资本”）的青睐，橡树资本是中国信达本次H股上市的基石投资者之一，近日，橡树资本与中国信达签订谅解备忘录，双方建立策略性的合作伙伴关系，双方将成立一家由橡树资本及中国信达等额拥有的合资企业，以投资于中国的不良资产。
中国社科院金融所银行研究室主任曾刚对本报记者表示，包括银行业在内的中国金融业最大的风险是系统性风险，高度依赖宏观经济，未来的风险与机遇取决于宏观经济运行状况、结构调整是否顺利。
一些机构投资者将中国信达看作对冲中国银行业不良贷款增长和经济下行的工具。银监会数据显示，今年第三季度，商业银行不良指标出现“双升”，不良贷款率0.97%，环比上涨0.01个百分点，创2011年四季度以来的新高。不良贷款余额5636亿元，环比增长241亿元，上涨4.5%，创2008年四季度以来的新高。
截至今年上半年末，中国信达在应收款项类投资的不良债权资产中，房地产领域占比60.4%；中国信达持有债转股资产的账面价值中，煤炭行业占比61.5%。因此，中国如果进一步实施紧缩调控政策以及随着整合与淘汰落后产能的推进，从上述两个行业的角度来看，对中国信达都是利空。
中国信达招股文件也提到：“我们的不良资产集中在某些行业和公司。如果这些行业或公司的状况显著恶化，我们的资产质量、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。”
“一木独支”的盈利结构
中国信达利润来源的绝大部分来自于不良资产经营的主业。2010年，中国信达不良资产经营实现的税前利润在全公司税前利润总额中占比75%，2011年该指标为79.5%，2012年，该指标为65%，今年上半年，该指标为72.3%。
截至上半年末，中国信达的不良资产经营、投资及资产管理、金融服务的收入分别占据收入总额的53.8%、17.7%、29.5%，税前利润分别占税前总利润的比率为72.3%、22.3%、5.5%。
中国信达董事长侯建杭也曾承认中国信达的盈利结构有些“一木独支”，他曾表示，希望经过4~5年发展，把资产管理和金融服务盈利贡献度提至50%左右，形成不良资产经营、资产管理、金融服务等多足鼎立的局面，平抑经济周期带来的不利影响。
除了宏观经济形势波动，不良资产经营的主业还受到多种因素影响，中国信达在招股文件中表示：“我们能够收购的不良债权资产的数量取决于多项我们无法控制的因素，包括中国中央政府或地方政府的政策、银行和企业是否选择出售不良债权资产以及与其他资产管理公司的竞争。”
除了目前“一木独支”的局面，中国信达还将面临着新的竞争，即地方AMC的崛起。
去年，财政部和银监会出台的《金融企业不良资产批量转让管理办法》首次提到了成立省级资产管理公司的思路。今年，地方政府举债规模较高的浙江和江苏已分别成立省级AMC，目前多个地方政府酝酿成立地方版AMC，第三块省级金融资产管理公司牌照有望“花落”上海国有资产经营有限公司。
地方AMC的出现，将改变AMC对金融不良资产处置的垄断优势，但在一定时期内，四大资产管理公司仍将是中国不良资产管理行业的主导，此行业的竞争将会更加激烈，因此，在定价能力、管理能力等方面，对四大资产管理公司也将提出更高要求。
不过，对于地方酝酿成立AMC，耶鲁大学管理学院金融学终身教授陈志武认为，这存在着激励架构怪异的问题。近日，他公开表示：“本来是尽量要让银行、金融机构把风险管理做得更好，减少不良贷款的出现，现在地方政府和一些中央政府部门开始想到为更多资产管理公司的业务提供更多机会，这必须得做一个前期的铺垫工作，就是要提供更多不良资产。”在他看来，提供更多不良资产违背了减少“不良”、处置“不良”的初衷。
一个简单的投资逻辑是，经济下行，坏账就会增加，利好中国信达核心业务。真正值得担忧的是，中国信达前几年储备下质量较好的不良资产所剩无多，新收购的不良资产质量能否支撑原有的利润率？中国信达的投资及资产管理和金融服务业务，今年上半年税前利润合计占比为27.8%，新业务盈利能力还有待进一步培养。在这一背景下，投资者对中国信达的认可是否会成为一场豪赌尚有待观察。
（本报实习记者王雯思 白歌对此文亦有贡献）corbis图