新股市场气氛转弱导致港交所不断出现散户退回认筹保证金，这对正在进行公开招股的海昌控股(02255.HK)来说显然不是一个好消息。
由于涉房类企业在香港资本市场的认可度已经今非昔比，去年底以来赴港上市房企不断遭遇的破发阴霾依然氤氲未散。
与资本市场的表现相比，高达150亿元的旅游地产项目投资如箭在弦，这可能是海昌控股真正面临的最大挑战。
从2010年至今的四年内，海昌控股公司每年的总营业收入都一直未能突破10亿元，居高不下的负债率成为公司扩张的一大隐忧。
150亿元投资上马
海昌控股登陆香港资本市场，这是继大连圣亚(600593.SH)在2002年上市后，国内第二家以海洋主题公园开发运营为主的企业赴港上市。
从2008年前后曾传言要重组大连圣亚，到如今选择在香港上市，海昌控股及其母公司大连海昌集团实现了全国化扩张。
根据官网资料，海昌集团已经发展成为集石油贸易、船舶运输、房地产投资、商业旅游四大支柱产业为一体的国际化企业。
从经营石油贸易起步的海昌集团董事长曲乃杰行事颇为低调，2010年以51.5亿人民币身家位列福布斯中国富豪榜第189名。
此次海昌集团仅仅选择以旅游业务板块进行上市融资，海昌控股成为集团主题公园和地产经营的主要发展平台。
目前，海昌控股在大连、青岛、天津、烟台、武汉及成都等地经营6个海洋主题公园，主要资产包括超过4万只海洋和极地动物。
招股文件显示，海昌控股计划发行10亿股股份，其中国际配售占90%，招股价区间为2.18~2.68港元，拟集资最多26.8亿港元。
按2012年入园人次计算，海昌控股是中国最大的海洋主题公园运营商，当年入园游客达940万。海昌控股也号称国内第二大主题公园运营商。而国内最大的主题公园运营商华侨城，在2012年接待游客达2600万人次。
在2月27日在香港举行的新股记者会上，海昌控股行政总裁王旭光表示：“内地旅游业正由选择性消费迈入大众消费，迎来高速增长的爆发期，成长性是我们的独到亮点。”
除运营主题公园，海昌控股主营业务还包括开发、运营公园周边配套商业地产，这与华侨城旅游+地产模式有一定相似。
有不愿透露姓名的券商人士向《第一财经日报》记者表示，海昌控股上市融资原因是其全国化战略的扩展加速，导致其资金链一直紧绷。
该人士表示，当前对海昌控股形成巨大资金压力的项目，是分别位于上海和三亚的两个项目，计划总投资超过150亿元。
浦东新区招商资料显示，由海昌集团投资的上海海昌极地海洋世界项目在2010年12月29日与当地政府签约，总投资达100亿元，建成后该项目将成为全球最大的极地主题乐园，另外包括配套旅游商业服务设施、主题酒店和住宅等。
同样在2010年和当地政府签约的，还包括三亚海棠湾梦幻世界，海昌集团将投资52亿元在此打造一个大型海洋主题公园项目。
海昌控股此次融资也主要是投向这两大项目，其中筹得的资金50%将用于发展上海海昌极地海洋世界，40%用于发展三亚海棠湾梦幻世界，10%作营运资金。
王旭光表示，上海海昌极地海洋世界位于上海自贸区范围内，与迪士尼相距25公里，预计该主题公园将于2016年下半年营业。
高负债隐忧
上述券商人士称，高达150亿元的投资对海昌集团也不算小数字，该集团早有计划将上海和三亚的项目通过资本市场融资。
在2010年和2012年，海昌集团分别引进日本金融服务公司欧力士与私募股权基金弘毅投资作为海昌控股战略股东。
但要玩转这样的大项目，对于主要以主题公园以及配套商用物业开发为利润来源的海昌控股而言，仍需要一定的财技水平。
招股文件显示，2010年、2011年、2012年及2013年9月30日止9个月，海昌控股实现总收入分别为7.99亿元、6.83亿元、8.89亿元和7.79亿元。
在这些收入中，来自主题公园的收入分别占总收入的48.3%、78.4%、71.2%和75.7%，房地产业务分别占51.7%、21.5%、28.1%和18.9%。
与此相对应，2010年至2013年前9个月，海昌控股每年分别实现利润约为1.8亿、0.4亿、0.7亿和1.04亿元。
有地产界人士指出，表面上看海昌控股是经营主题公园，但其与华侨城、大连圣亚的旅游+地产模式颇为相似，备受高负债率难题困扰。
招股资料显示，2010年至2013年前9个月，海昌控股未偿还的银行及其他贷款分别为11.21亿元、41.11亿元、38.43亿元和35.13亿元。
海昌控股亦承认公司财务杠杆比率较高，2010年至2013年前9个月，公司净债务权益比率分别为95.5%、261.1%、154.1%和160.8%。
值得关注的是，2012年和2013年前9个月，海昌控股从合并损益表当中扣除的融资成本分别达到了3.01亿元和2.82亿元，而同期的母公司净利润仅仅为8905万元。这意味着，海昌控股的融资成本远超过净利润。
在此期间，海昌集团曾通过出售物业来缓解资金压力，2011年3月22日，海昌集团与佳兆业签订收购协议，佳兆业以6.5亿收购大连海昌商城位于辽宁省大连市中山区，用地面积约15955平方米。
此次融资中，在海昌控股已获的3000万美元基石认购份额中，基石投资者亦包括地产开发商佳兆业集团主席郭英成。
券商人士分析认为，即便上市之后，由于业务模式过于单一，海昌控股未来一段时间内仍难以摆脱旅游地产项目扩张的资金压力。
从目前情况来看，主题公园门票收入成为海昌控股营业收入的主要来源，房地产业务收入规模偏小，且比重较此前还出现一定下滑。