工研金融观察·2013年12月
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监
兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳
赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇、孙含越
■ 国内方面：11月，CPI涨幅回落，PPI降幅缩小，通胀压力有所缓解。房地产市场价格继续上涨，但增速放缓。年末，央行重启逆回购释放较强维稳信号，市场流动性稳中偏紧。银行间市场利率总体上行，人民币兑美元中间价连续四个月上涨，预计年内将继续小幅升值，外汇占款连续两个月大幅增长。股市先抑后扬，震荡上行。
■ 国际方面：11月初至12月中下旬，国际金融市场风险偏好明显升高，股市、原油等高风险资产表现更为强劲。美联储宣布退出QE的决定并未明显逆转市场走势。下一阶段，美元流动性趋于收缩，跨境资金回流美国，或引发以美元计价的金融资产价格的重估。非美货币或将整体走弱，黄金等贵金属价格仍有下行空间。
价格总水平：CPI涨幅回落，PPI降幅缩小
11月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.0%，该增速较上月低0.2个百分点，连续两个月涨幅扩大后出现收窄；当月CPI环比下降0.1%。11月，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.4%，降幅较上月缩小0.1个百分点；环比与上月持平。
由于春节错峰影响，2014年1-2月CPI和PPI可能出现一定幅度的波动，但总体通胀压力不大。
社会流动性：流动性宽裕但结构并不健康
11月末，广义货币(M2)余额107.93万亿元,同比增长14.2%；狭义货币(M1)余额32.48万亿元,同比增长9.4%。本月M2累计同比增速略有下降，预计完成央行年初定下的13%目标可能性不大。市场利率短期维持回落格局，外汇占款和财政资金的集中支出将改善整体流动性。
从社会融资规模来看，11月社会融资规模为1.23万亿元，比上年同期多1053亿元。与去年同期相比，外币贷款、信托贷款和银企业债券分别同比少增923、784和437亿元。至11月底，中长期融资累计占比为50.64%，较10月略有下降。企业债券净融资受市场利率波动影响，恢复较慢，企业债券净融资累计占比为11.05%，与10月持平。总的来看，目前中长期融资占比仍处于2012年以来的较高水平，有利于为实体经济提供期限较长的稳定资金。
11月人民币贷款新增6246亿元，同比多增1026亿元。分部门看，住户贷款增加2615亿元，其中短期贷款增加797亿元，中长期贷款增加1818亿元；非金融企业及其他部门贷款增加3639亿元，其中短期贷款增加2407亿元，中长期贷款增加858亿元。企业中长期贷款占比下降印证了制造业投资增速放缓及工业增加值的回落。委托贷款和信托贷款的回升则表明需求端并未显著收缩。
11月数据显示宏观流动性较为充裕，但主要贡献更多来自于短期信贷与外汇占款。从结构上看，人民币新增信贷主要是短期贷款大幅上升，而中长期贷款占比下降，表外信贷委托贷款、信托贷款与未贴现承兑汇票环比均大幅上升。展望未来，从近期央行公开市场操作动向来看，基本维持中性格局，货币流动性有望保持整体适度。
银行间市场流动性：公开市场继续逆回购，资金面再度趋紧
中国人民银行于11月21日在公开市场进行了330亿元人民币逆回购操作，期限14天，中标利率4.30%。这是央行近期少有的再现逆回购一周双操作。然而这并没有让市场“解渴”，上海同业拆借利率Shibor继续小幅走高。年末，央行重启逆回购，尽管投放规模较小，但却释放出了较强的维稳信号，舒缓了市场紧张情绪。不过，近期受到经济放缓以及美元因QE退出可能走强等内外因素影响，流动性收紧的形势很难改变。
银行间市场利率总体上行，市场资金面趋于紧张。11月份,银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.12%，比上月上升0.29个百分点，比上年同期上升1.55个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.12%,比上月上升0.26个百分点，比上年同期上升1.57个百分点。市场利率的变动是市场结构本身的问题造成的，主要在于两个方面：商业银行配置过多的非标资产和监管部门对银行的规范行为。
出于对外汇占款延续升势、年底财政集中放款、通胀压力渐起等因素的考量，预计央行仍将通过“锁长放短”的政策组合维持目前紧平衡的流动性状态。逆回购操作主要用于缓解流动性波段性紧张，在利率比较稳定的情况下，可能将通过重启正回购操作来适度回笼流动性，年底前开展正回购操作的可能性较大，而市场利率将总体保持较高水平。
人民币汇率：人民币中间价连涨四个月，外汇占款大幅增长
11月人民币实际有效汇率指数环比上涨1.3%至117.8，为该数据自1994年公布以来新高。11月人民币名义有效汇率指数为113.39，全月上升1.17%，接近7月创下的纪录高位。前11个月，人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别升值7%和6.4%。人民币有效汇率的上升一般将在6-9个月后对实际出口增速产生抑制作用，并在之后两年的时间里持续抑制出口增长。
11月人民币兑美元中间价累计上涨100个基点，升值幅度0.16%，为连续第四个月上涨。2013年以来人民币兑美元中间价累计升值2.49%。本月人民币兑美元在即期市场则围绕6.09关口整理。央行及大行加大购汇力度，可能是人民币即期汇率上涨受限的原因之一。大行坚决购汇行为，冷却了市场交投的热情，人民币即期市场成交相当清淡。
继9月人民币兑美元明显升值后，截至10月中旬，人民币兑美元汇率累计升值已达12%。中国人民银行行长周小川表示，要根据外汇市场发育状况和经济金融形势，有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发挥市场汇率的作用，央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。
未来一段时间内，随着央行逐渐减少汇市干预，市场供求对汇率影响作用的增强，人民币兑美元等其他货币的交投会更加活跃，人民币兑美元汇率的波动幅度和频率都会有相应的增加。从中长期看，美联储退出QE将是影响人民币汇价及国际收支的主要不确定因素。从趋势上看，QE退出只是时间问题，人民币汇率升值也将因此受限，未来波动性可能逐步加大。
11月，金融机构外汇占款余额28.36万亿元，比上月增加3979亿元，这是外汇占款连续第二个月大幅增长。今年累计新增外汇占款2.5万亿元。11月外汇占款大增的原因有创出新高的顺差，国内资金面紧张、美国推迟退出QE导致中外利差增加，汇率升值，国内经济向好、改革政策的逐渐落地、资产价格上升预期等吸引外部套利资金的流入。
12月以来，人民币兑美元汇率呈现出一波快速升值的趋势，我们预计，明年外汇占款维持小幅正增长。短期看，引起外汇占款增加的正向因素有贸易顺差、人民币升值速度较快、资产价格的上升，三中全会《决定》改善风险偏好；负向因素有外管局系列措施的实施，对套利资金流入形成抑制。从中长期看，美国退出QE抬升资金价格及美国经济增速的提升使美元逐步走强、中国经济潜在增速的下移、人民币汇率双向波动幅度加大、资本项目开放力度的逐步增加、人民币国际化等因素会使外汇占款增长放缓。
股票市场：11月股市震荡上扬，未来可能小幅上行
11月份股市先抑后扬，上旬在三中全会召开前夕，市场避险情绪浓厚，上证综指震荡下行，创业板更是被资金集中抛售。月中，三中全会《决定》全文发布，改革措施细节逐渐明朗，市场得到鼓舞，沪指反弹后在高位震荡整理，全月涨幅达3.68%，其中创业板则大涨10.63%, 与10月形成鲜明对比（10月跌幅深达9.68%）。三中全会后政策预期压制资金价格等负面因素最终促成市场上行;同时银行受利率市场化影响从而拖累了主板。
展望未来，证监会召开非例行会议传达的改革内容将显著影响市场:中长期意义深远将超过股权分置改革,短期影响存量股估值,大盘蓝筹或将受益。先前的资金价格上涨因为央行的干预有所缓和,市场接受逐渐抬高的无风险收益率。创业板上月大涨基本收复前期失地但并不意味风险改善,反弹之后,估值溢价再度上行;另一个是业绩兑现风险,目前成长股隐含的业绩增长预期比较高,三季报不达预期的情况比较普遍,而能否实现仍然会考验创业板。
短期来看，国内经济仍然存在着出口形势严峻、内需较为疲弱、通胀压力增大、地方债务和房地产市场风险上升、流动性较为紧张等隐忧，预计未来几个月A股将呈现震荡中小幅上行的态势。