东吴基金：对IPO和优先股等若干文件的看法
几个文件内容丰富、影响深远，难窥全貌，本文仅站在二级市场投资的角度进行分析，其他视角可参见投行、券商研究所等机构的分析。本文分两个部分，其一是整体看法；其二是资本市场的预期。
一、整体看法
纵观几个文件，管理层的思路似乎是想通过改变供给结构以抑制炒作、提升蓝筹价值。这在短期会有效果，但中长期或许会大打折扣。
为什么短期有效果？2013年以来，由于IPO的停止，股票的供应相对较少，而已上市的公司凭借募集资金对非上市公司进行兼并收购，典型就是传媒、环保和医疗器械行业。由于这些行业本身就是高景气，受到资本市场的追捧，其融资的市盈率较高，而实体层面所需要的估值并不高。这样，借助资本市场，并购者和非并购者取得双赢。被并购者得到溢价，而并购者由于外延式增长增厚利润、提高增长率。正是由于稀缺和IPO停止，今年中小盘和创业板的行情演绎得比较极致。所以，一旦供应增加，二级市场上的选择就会增加，并且一级市场的企业由于上市的可能性不会选择被并购，二级市场的炒作可能会得到一定的抑制。
长期为什么打折扣？众所周知，价格是供需双方决定的。几个文件主要是从供应的角度入手，增加中小股的供应、改进新股发行机制抑制炒新、发行优秀股缓解蓝筹股的供应压力。但需求很难通过制度设计来改变，这个需求来之对转型的预期。历史证明，需求的力量远大于供应的力量，从中长期看，需求是决定价格更为根本的因素。举例而言，2006至2007年的黄金时期，大盘蓝筹频繁上市、H股回归、银行巨额融资，但是彼时投资者非常欢迎，因为对黄金十年和周期的追捧使再大的供给也变得稀缺。从2010年开始，转型的预期成为时代大潮，周期蓝筹或许有阶段性的上涨，但投资的主战场是成长股和中小盘。这里最核心的因素是大家都知道只有这些股票才代表中国的未来，资本市场永远是看重估值能提升的品种，寻找阻力最小的方向。但是另外一方面，实体层面并没有如资本市场的预期，甚至与资本市场的期望逆向行走。过去三年，杠杆率不断提升、社会资源还向地产和政府平台集中，所以成长股的环境十分恶劣。于是，从业绩的角度看，蓝筹周期并没有如预期的大幅下降，而成长股也并没有如预期的整体提升。资本市场变动的更多是估值，蓝筹周期不断下降，而成长股（特别是某些领域）不断提升，最终冰火两重，给人以不健康的感觉。这个趋势和潮流很难改变，并不是单纯的供应改变所能改变。事实证明，过去三年，周期蓝筹的交易量已经大幅萎缩，特定时期一两个机构的购买就足以造成很多大盘股的异动。反而，虽然没有IPO，但成长股的解禁减持是非常大的，这些股票还在不断上涨。
提高上市公司质量和加大惩罚力度是根本。既然中长期的趋势无法改变，那如何做才会最好？事实上，成长股和小股票也不是铁板一块，过去几年分化也非常大。在不利的环境中，很多成长股被证伪，最终也走向了周期蓝筹的命运。比如零售、纺织服装、白酒、畜禽养殖等，接下来可能还有医药和消费电子。另外一方面，对于一些能阶段性证明自己的优质公司，资本市场是给予了极高的回馈。所以，业绩和公司质量才是根本。目前，资本市场对于这一批IPO的股票关注度极高，因为大家觉得经过那么久的盘查，质量必然很高，所以我们认为，新的供应发行非但不能遏制炒作，其中优质的工作反而会被爆炒。但是这并不是不健康的，这是引导资金向优质公司集中。
二、超出资本市场预期的部分
无论是IPO，还是优先股，资本市场预期已久，所以很多因素已经被PRICE IN，这里主要谈几个超预期的地方，更为详细的分析可以参见券商研究所的研报。
㈠ 关于IPO
关于本轮新股发行制度的改革预期，2011年12月就已经开始。当时对资本市场的冲击非常大，2011年底、2012年年初，小股票出现了非理性下跌。自此至今，IPO新的方案和重启的传闻就不断干扰资本市场的运行。目前，我们认为这个消息已经被比较充分的消化，现在资本市场的预期是：2014年1月31日前会有50家IPO，明年一年会有760家IPO，大家承认攻击的冲击，但更愿意在里面寻找好的品种。以下是几个亮点：
1、加大赔偿力度，强调各个参与主体的自我监管，并且证监会从事先监管延伸至事后监管。二级市场投资者也深受上市公司虚假信息的苦恼，因此大家对这些变化非常欢迎。
2、向注册制过渡，强化市场化运作方式。比如：（1）本次发行新股发行制度是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤；（2）证监会依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断；（3）证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；（4）剔除掉超募资金的披露和用途说明等。这个条款对资本市场的冲击比较大，但是部分投资者还是觉得不够市场化，因为毕竟还不清楚到底什么叫符合法定条件，无法把握具体的进度。
3、给予中小投资者更多的申购机会。比如：（1）限定网下投资申购的家数上限；（2）延续了上次征求意见稿：网下配售的股票中至少40%应优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售，但这次新增了：允许发行人和主承销商向其他投资者进行配售；（3）上调了网下向网上的回拨比例。
4、抑制股票上市后“炒新”行为。比如：（1）网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。（2）市值配置概念，持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。
5、进一步推进存量发行。比如：新股发行时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让。
㈡ 关于优先股
优先股五月份就有讨论，之后有好几次资本市场炒作过银行、电力等蓝筹板块，从总体上来说，《指导意见》中关于有优先股含义、以及其权利和义务的描述基本符合市场前期的预期。如下几点，可能和资本市场的预期不一致。
⑴ 从发行方式上来说，本次优先股试点主要还是针对增量发行，既可以进行公开发行也可以进行非公开发行，而且没有行业限制。原先市场可能更多预期优先股最开始会以私募或者非公开方式发行，现《指导意见》上市公司可以进行公开发行优先股，这意味着未来优先股的流动性可能会更好。原先市场预期可能会现在某些行业（比如银行）进行试点，现在根据《指导意见》，并没有限定具体行业限制，只要是符合发行条件就可以发行优先股，应该说门槛更低，行业层面的影响会更加广泛，大部分希望参与发行优先股的大盘蓝筹行业（银行、建筑、电力等）都可能因此受益。
⑵ 在发行条件方面，《指导意见》规定公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十。原先市场预期可能会存量发行，或者说是存量普通股转换为优先股的方案在本次《指导意见》中并没有明确涉及，本次试点还是以增量发行为主。
⑶ 在交易方面, 允许在优先股交易所交易略超预期。《指导意见》中规定优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让。原先市场更多预期优先股可能会在场外市场交易，本次《指导意见》中允许优先股在交易所交易，或许意味着优先股未来可能会像股票一样以连续竞价的方式进行交易和转让，应该说有助于优先股流动性的增强和影响力的扩大。《指导意见》明确规定了在计算股份种类和持股数额时，仅计算普通股和表决权恢复的优先股，这意味着除非公司因为发不出优先股股息导致部分优先股恢复表决权，否则大部分情况下发行优先股并不会稀释公司的EPS。《指导意见》特别提出了优先股发行可以作为公司并购重组的手段，在海外许多优先股的发行都与企业兼并收购有关，这样的规定应该说也是合乎预期，伴随着我国资本市场兼并与收购业务的发展和扩张，优先股有望在其中发挥更大的作用。
⑷ 优先股股利对企业投资者免税的规定超出预期，或大大加大优先股对机构投资者吸引力。值得注意的是，《指导意见》称对于企业来说投资优先股获得的股利收入可以免税，这无疑也增加了机构或者企业投资优先股的吸引力，未来机构投资者可能会成为优先股投资的主流。同时《指导意见》规定全国社会保障基金、企业年金投资优先股的比例不受现行证券品种投资比例的限制，也就意味社保基金、企业年金投资优先股不会对其他证券投资品种（如普通股、债券）造成直接的挤出效应。
㈢ 关于分红和借壳上市
这两个文件，资本市场关注和讨论的热度并不大，主要是对“公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%”和“创业板不允许借壳上市”这两条有所讨论。这些条款可能会进一步规划创业板的并购重组，使其更加规范。