未来中国宏观政策考虑的方向：并不是要关死流动性的闸门，而是如何让流动性流向效率的部分。为此，中国必须积极推进庞大的存量债务的重组。在未来两三年，中国可能要考虑有序地允许以下三件事情的发生：一是要允许“僵尸”企业关厂和破产退出；二是要允许不具备经济合理性的地方在建项目下马缓建，甚至停建；三是要允许“僵尸”信用终止，即信用市场违约和银行坏债的显性化，积极支持银行进行坏账的清理和核销。现在的状态是大量的增量资源被无谓地消耗在这三个方向。
□刘煜辉
未来路径的三种选择
1月份社会融资总量达到2.58万亿，明显超过此前市场预期。同时，一系列景气调查显示，中国制造业和服务业活动出现了降温。意味着经济增长对信用和债务的依赖性越来越强化。2012-2013年每年债务率上升都在15-16个百分点。如果按照这个速度增长下去，到2016年非金融部门债务率就会达到GDP的250%左右，这恐怕是仅次于日本的债务水平。
未来的路径无外乎三条：一是继续加杠杆；二是维持现有的杠杆水平；三是主动开始减杠杆（严格地讲，这一过程是这样的：前期由于经济减速过快，可能还会有一个短暂的债务率跳升过程，然后随着债务重组和资产清算的展开，债务率开始趋势性下降）。
但减缓或控制债务率上升，不是件容易的事，将面临很大的经济增速的挑战。可以简单核算下，2013年非金融部门债务率大致相当于GDP的201%。假设加权平均债务成本为7%，那么每年总债务滚动利息就相当于GDP的14%。如果名义GDP增长能稳定在9%（实际增长大致是7%），若想把债务率控制在目前水平不上升，每年社会融资总量占GDP的比例必须压制到18%以下。这比过去五年的平均水平要低10个百分点。
第一个问题，如果债务率继续攀升，利率的中枢能稳定在目前水平不再上升吗？第二个问题，如果严格控制信用总量的扩张，名义经济增速还能稳定在9%以上吗？自2009年开始，每年的社会融资总量都接近于GDP的30%，而名义经济增速却下降了近一半。经济增长对债务依赖性极强，考验央行以及更高宏观决策层的大智慧。
如何平衡改革和增长的关系是关键
习主席在十八届三中全会前一周在湖南视察工作时指出：转方式、调结构是我们发展历程必须迈过的坎，要转要调就要把速度控制在合理范围内，否则资源、资金、市场等各种关系都绷得很紧，就转不过来、调不过来。这段话虽然没有明确讲经济增速的合理范围是多少，但它非常清晰地点出了改革和增长速度之间的逻辑关系——要想推进转方式和调结构，就必须要牺牲掉一定的经济增长速度。如何平衡改革和增长的关系是未来宏观政策的关键。
其一，改革对短期经济增长既有正面影响也有负面影响。比方说是减杠杆、去产能，如加强对国企治理的管理，加强对地方财政和投资的管束，清理银行影子业务等等，无疑对经济增速影响是负面的，特别是短期对增长影响会立竿见影。但这种阵痛对长期是有大利的，它降低了未来经济的“尾部风险”，增强宏观的稳定性，是值得的。再比方说另外一些方向的改革对经济增长有提振的效果，如放开二胎政策，户籍制度的改革，有助于提振内需；如减政放权、放开创新，推动现代服务业发展等等各方面，能提高经济效率。但是它们可能对经济增长的效果会比较缓慢，需要一些时间的累积。
所以，现实中可能会出现改革对增长速度的正向影响不能对冲掉负向影响，在某些时间段不能形成一种“无缝对接”的效果，从而在改革前期出现经济下行压力比较大，这是非常正常的，也应是预期之中的。中国现在最应该避免的是：为了保增长把减杠杆推迟了（甚至进一步被动累积杠杆），而对经济增长正向效果（加需求、增效率）的结构性改革没有跟上，我们就浪费了改革最好的时机。
其二，不应过分担心就业，关键是提高就业与增长的弹性。从劳动力供给看，2012年我国15－59岁劳动年龄人口的绝对数首次出现下降，下降了345万。未来10年每年下降400-600万，也就是说中国的人口红利的窗口关闭了。所以每年的新增就业中有300-400万人只是“填坑”。
从劳动力需求看，经济吸收就业的能力并不疲弱。2013年前9个月新增就业1066万人，超过全年就业计划（尽管经济在下行），到年底接近1300万人。这说明，由于服务业增长很快，目前经济增长与就业弹性可能正处于上升趋势。由于中国现代服务业未来的成长空间巨大，可以预计这种弹性的增长还会持续很长时间，这本身也是经济向更均衡的成熟经济体转型的过程。如果一个百分点的GDP增速所带动新增就业的人数从150万提高到200万，中国未来可能只要5%-6%的增速就可以实现就业目标。
其三，中国应对经济减速的政策空间充分。在单一制国家中，政府有很强的控制力能将债务在中央政府、地方政府、企业和住户部门之间转移，一个部门的负债对应的往往是另一个部门的资产，只要国家对国外部门保持相当规模的净债权状态，发生债务危机的概率不大。应对减杠杆和去产能，中国手中还有牌。比方说，我们中央政府的资产负债表是健康的，债务率目前处于较低的水平（23%）。所以我们如果利用好仍处于健康状态的中央政府的表，将企业和地方政府的债务逐步有序地转移至中央政府的表上，统一进行债务重组（具体执行的技术细节可以再进一步探讨，比方说这一次中央可能要跟地方和银行谈一个价格，不能全额埋单，要倒逼硬化债务约束机制的建立，从体制上消除未来道德风险的发生）。
先转移杠杆，再行去杠杆，如果组织有序的话，能最大限度地避免无序相互践踏，将有效缓解流动性紧张，可以降低存量债务系统循环的成本，也可以为实体经济提供充裕的流动性。所以中央政府的财政要保持适度的弹性，至少在最近两年。目前中国对外公布的赤字率实际上是中央政府财政，如果加上地方政府财政，2009年开始中国财政的实际赤字率平均在7%以上。据国际货币基金组织的测算，2009 年中国的广义财政( 包括中央和地方) 赤字占GDP 的比重比2008 年增加了7.6个百分点，达到15％，表明财政政策极其宽松。在随后的两年里，广义财政赤字占GDP 的比重大幅度减少到2011 年的5％，但到了2012 年则再次明显放松，广义赤字水平接近10％，2013年我们的测算达到了11%。广义财政赤字水平一定要控制住，但结构必须变化，节制地方债务，为中央财政腾挪发债空间。
未来中国宏观政策考虑的方向：并不是要关死流动性的闸门，而是如何让流动性流向效率的部分。为此，中国必须积极推进庞大的存量债务的重组。在未来两三年，中国可能要考虑有序地允许以下三件事情的发生：一是要允许“僵尸”企业关厂和破产退出；二是要允许不具备经济合理性的地方在建项目下马缓建，甚至停建；三是要允许“僵尸”信用终止，即信用市场违约和银行坏债的显性化，积极支持银行进行坏账的清理和核销。现在的状态是大量的增量资源被无谓地消耗在这三个方向。
终止“僵尸”信用的后果是经济短期下行的力度加大，资产价格的下跌。但应对这种状态的政策空间非常充分。如果“僵尸”信用真进入“破”的状态，宏观政策空间反而豁然开朗。1、可以强化资本项管制，可考虑“类托宾税”政策，防止短期资本大进大出；2、可以迅速松绑汇率管制，增强弹性，使中国完整工业链重新获得动力，提振经常账盈余，改善流动性的外部条件；3、甚至可以实施某种程度的量宽（为缓冲下行的剧烈而实施中国版QE:包括主动推低利率水平，以及央行逐步将外汇资产置换成国内债权），从而降低整个债务体系滚动的成本；4、开展金融救助措施，进行资产置换，类似于当年AMC的撇坏账模式，如发长期低利率特别债券对现有银行债权进行购买，积极推进债务重组；5、实施可控的赤字财政政策托底社会底层（失业救济、失业保险、劳动力培训）。
（作者为广发证券首席经济学家 中国社会科学院教授）