林采宜：经济转型中的大类资产配置 增加股票和权益类资产比重

　　林采宜：今天第一个我就跟大家分享一下，金融转型期的信号。08年的4万亿，在整个粗钢产量见底，说明中国经济出问题了，这个病治不好了，原来四万亿的投入，后来又出现刺激，每次刺激都是信贷的扩大。第一次出现的时候是危机过后，刺激可能会让它爬起来，但是到了2012年又趴下去了，粗钢产量又接近零增长，又来一波小一点的，然后又爬起来到2014年又趴下去了。如果把中国经济出现的问题形容成一个人得了一次病的话，你三次打强心剂都只起来一会会，又趴下去，说明刺激这个药不管用，也就是说中国经济已经过了增长的节点，我靠投入靠经济扩张，如果所有的刺激都不能够奏效的话，那就是结构出问题了，那么中国就进入一个转型期。一般来说钢铁见底就是经济该转型了，如果一次见底还不相信，就二次见底，三次见底你怎么弄它都见底，我们认为现在中国经济进入了一个转型期，进入转型期它的不同资产有什么样的收益特征呢？中国会体现在未来，我们从国际经验角度来看，其实我们看到美国，美国长期的利率和股票市盈率的走势，出现一个非常有意思的现象，就是每一次利率的定部，就是估值的定部，反过来利率下降的时候，大家看到红色的线实际上是利率，蓝色的实际上是企业的股值，80年代的时候估值是最低的，利率是最高的。这样一个图表告诉我们，其实股市的估值还取决于企业的盈利，企业的盈利跟的关系是一种长期的关系。未来中国的股市会不会有一个像美国那样的持续四年五年的牛市，我认为肯定不是资金堆起来的，是企业的一个盈利的增长堆起来的。所以上市公司的业绩，它决定了未来中国股市会不会有一个大牛市。美国不断创新高，但是它的市盈率没有创新高，它的股价不断在走，说明美国实体经济的增长，上市公司的增长跟上了股市的增长，所以有盈利支撑的股市的增长才是一种长期的增长。

　　第二个我们看一下房地产的价格。从房地产的价格来看，实际上房地产价格上涨，它跟一个流动性是非常有关系的，这么长时间，买美国房子，绝大部分的时候都是不赚钱的，只有两个时期是赚钱的，一个是40年到60年，大家看到在这个时候，房地产它明显通胀，还有一个是发生在2000年到2008年，在这两个阶段都是政府大量释放流动性和宽松，所以在美国买房地产，90%你是很难跑赢这个CPI的，只有在这种情况下它会跑赢。所以在这种情况下我们在想，房价的预期和流动性，这两个是刺激房子的增长，刚需无所谓，刚需对房价的价格形不成支撑。

　　我们对美国、日本、我国香港、中国都做过分析，包括韩国，最后发现什么刚需支撑房价，那都是扯淡。我们看日本，日本也同样的从我们线条来看，日本股价和它的贷款利率和通胀，实际上它是跟制造业的竞争力联系在一起的。70年代以后日本进入工业化的后期，一个重要的特征就是现代利率下降，流通宽松。日本制造业国际化是发生在三世纪的70年代到80年代，所以中国是制造大国，谁说的？德国和日本才是真正的制造大国。制造大国它体现的是金融资本，产业资本和经济体制改变的一个结果。日本金融市场的制度，或者金融制度的改革是整个日本经济转型的很重要的制度基础，刚才讲到一个英雄时代，我觉得我们这个陈所长讲的观点我特别认同，如果你没有金融英雄来保驾护航的话，你企业英雄会粮草不足，所以我觉得日本的经验就证明了，它的金融制度的改变使得当时日本的制造业产生了跟全球包括跟美国，欧洲的国家相匹敌的竞争力，所以日本高端制造业快速国际化是日本企业盈利能力重塑的一个基础。日本实际上它的股价跟它的制造业崛起是非常有关系的。

　　所以整体来看，工业生产能力和盈利能力，它是决定了个人资产运行的特征，所以我们一直在讲，股市资金推动只能是短线，长线来看是企业的盈利推动的，企业的盈利哪里来，短期看是周期性的因素，长期看不是市场好而是你企业升级换代的后果。就是你企业跟金融的关系，你整个制造业发生了重大改变。未来整个产业增长就在微笑的两端，本来是一个苦脸，是靠销售支撑的，未来是靠创新和服务，创新是左边的嘴角，服务是右边的嘴角，而生产和销售是中间的环节。所以未来这个企业有怎么样的可持续性和竞争性，就是你的生命力体现在哪里？体现在一个是微笑的左端创新能力，一个是微笑的右端服务能力。如果你左边的没有，右边的也没有，那你的微笑就不存在了，微笑就变成苦脸了。所以我们的制造业怎么样从一张苦脸变成微笑，这就是它有没有可持续性发展的基础。所以并不是传统的和新兴的，其实所有的旧产业都是新产业，只要你把哭丧的脸变成微笑的脸就有持续的生机。

　　大家看韩国的数据，韩国跟日本非常像，跟中国的整个时代背景相比的话，有一点特别像，就是反腐败，规则到一个制度建设，一个制度环境的改变，对一个国家产业竞争力的形成，包括产业的升级换代是非常重要的。所以说大家来看韩国资产的走势，房地产也好、利率也好，它实际上表现出来的特征跟前面几个国家有共同的一致性。这些国家曾经经历过转型的，第一个就是由资本推动型的转向有创新和效率支撑的，那么它有哪些特征，企业盈利能力是决定权益类资产价格的核心与关键，我不太喜欢看短期的信贷数据，从长周期来看，盈利数据远远比信贷数据更说明问题。什么时候你发现增长的速度降低的，工业增加值增幅下降，GDP增幅下降，但是企业的盈利数据上升了，这说明什么？说明市场初期，产能过剩的产业该破产的破产，该关门的关门，剩下来的那些企业的毛利率上升了，日子好过了。我们现在看经济好不好的关键点不再看信贷数据，那些刺激的政策主要就是靠信贷的投放，信贷的投放能带来增长，但是不能带来盈利。2006年以后，整个资产负债率和企业的盈利出现了一个始差，企业资产负债率越来越高，但是企业的盈利水平越来越低，在出现始差的情况下，这时候再增加资产和信贷只会导致低效率。我个人觉得增长没那么重要，我认为盈利才是最重要的，企业盈利能力是决定权益类资产价格的核心关键。总而言之，我们应该看盈利，看宏观经济好不好要看盈利，看资本市场见底了能不能起来，起来能走多有，就是要看盈利。转型成功一个很重要的标志就是企业盈利能力触底并逐渐恢复是股票估值见底的标志，无风险利率在波动中下行，短期可能受制到通胀风险信用风险以及流动性风险的影响而出现上行的波动特征。第三个就是房地产价格不会再涨了，工业盈利提到一定水平以后才会出现下一轮上涨，我们的报告测算下来大概是六年以后，在这种情况下，房地产不会涨的，会暴跌吗？有些地方会暴跌，总体就是用通货膨胀来消化它，这是转型期资产可能出新的特征。

　　从中国目前来看，我们大类资产配置的宏观环境怎么样？第一个，宏观环境就是投资驱动型增长的模式已经终结了，2008、2009年的时候温家宝时代，那时候觉得4万亿很好，可是现在我觉得认为4万亿很好的同仁已经很少了，三次保增长和稳增长的政策措施形成了直接和间接的效应，使大家慢慢达成一个共识，就是这个刺激的兴奋剂没有用了，这不是一个正确的药方。第二个，现在定向宽松，定向宽松的信贷政策和货币政策下面，企业的经营效率持续回落。刺激政策加速了工业盈利能力恶化，经济绩效的改善需要结构性调整和改革，而市场出清是结构调整和绩效改善为前提。第三个，经济出清带来信用风险，高于银行贷款利率的融资加刚兑的信托。在这样的环境下面，我们的资产配置应该关注什么？中国经济会从政府主导向市场为主的差异化发展，过去十来年，大家一说出口就是出口创汇，不知道为什么大家觉得出口创汇很光荣，现在事实证明出口创汇给中国经济带来大量的问题，这是一个增长初期的现象。真正成熟的制造业大国，不是把出口创汇作为自己的一个政策目标和应该发展的目标。

　　所以说中国未来也会走向日本、韩国、美国那样的特征，就是企业的盈利决定了产业的生命力，决定了整个资本市场未来有没有一个大的流失。从股票上来看的话，现在特别有趣的特点，从2007年到2012年底，股市一路跌下来，就不动了，不动意味着出清，所有看空的都走了，待在那里的人可能也看空，但是它是属于死多投，怎么看空还是在那里待着。2012年开始，股票市场已经出清，抛无可抛了，抛售的力量已经被消化殆尽了。但是未来往上走的力量，我刚才已经说了，长期支持一个大牛市是企业盈利的恢复，那么企业盈利是不是已经恢复了？我觉得现在有点争议，有的人觉得1到7月份企业的盈利数据超过了工业增加值的增长速度，是一个好兆头，有的人认为现在还不确定。我觉得不管判断如何，可以观察，企业的盈利就是企业大牛市的开端，这个结论我觉得是可以达成共识的。

　　第二就是利率产品，随着经济逐步出清，整个社会利率水平会下降，为什么会下降呢？因为我们现在有很多的信贷需求不是因为我有很好的创新型产品，我很有未来的产品，我们现在很多信贷需求是借新换旧，这是最没有出息的一种信贷，如果经济出清以后，那些借新还旧的企业，没有未来的企业都死掉以后，借新还旧的需求就会下降，这个时候利率中枢开始下移。反过来，市场形成的刚性需求支撑了信贷数据的虚假繁荣，所以我一再说别看信贷数据，那不靠谱，数据一大就觉得信贷增长，企业增长，说明该死的都没有死掉，都得了绝症了还在不断地跟其它企业抢金融资源。所以说我们认为在未来，随着经济的逐步出清，融资成本会逐步降低，融资成本的降低对于资产价格的增长，包括对于整个工业企业和制造业，尤其制造业、服务业都是一个好的兆头。

　　最后我讲一下房地产，前一段时间说限购取消限贷取消，我说取消什么都没用，中国房地产市场的需求不会抬头了，为什么呢？因为我们做了一个非常详尽的报告，包括现在在建的房子，已经投入市场存量的房子，加上在建的房子，再加上拿了地还必须去盖的房子，根据周期，我们算下来，今后5年之内，根据我们现在的人口数据是改变不了的，我们的人口拐点在2013年就出现了，中国对住房有刚性需求的结婚人口2013年是2300万对，根据人口数量，到了2020年，也就是7年以后，结婚人口是多少？是800万对，这个不是我们估出来的，我们可以从人口数据算他的年龄，我们把结婚年龄设为23岁，从2300万对降到800万对，你说这个需求在哪里？计划生育对中国房地产市场的刚需造成了非常大的不可逆转的趋势，这就是计划生育。90后的人口数量，大家可能会说你算的东西没算上，城镇化农村转移人口，大家都知道需求不是需要，农民工很需要房子，1/3在城市生活的农民工，大概有几个亿的人口，他们买不起房子，他们买房子的比例只占到0.6%，再有农民工进入这个城市的话，他的收入能力，如果买不起房子的话，他的需求就不是有效需求，能够影响房地产市场的，影响房价的是有效需求，是有购买力的需求。

　　整体上来说，我们对未来转型期大类资产的配置观点，我认为现在权益类的资产应该在它的底部，这是一个大底部，我没有说它一定涨，股票市场已经出清了，刚才陈所长讲到了金融英雄创造了多元化的资本市场。我的四个大类资产配置的结论就是四点：第一，增加股票和权益类资产配置比例；第二，增持利率市场化创新产品；第三个，降低现金和储蓄存款类资产配置比例；第四个结论，房地产的好日子过完了。

　　（ 本文由录音整理而成，未经作者本人审校）