国金证券：军工政策红利进入密集释放期

　　结论

　　1、解放军发展全球远征能力。美国《国家利益》双月刊12月18日发表题为《中国军队即将走向全球》的文章称,中国目前在海外没有基地,没有远程后勤保障能力,只有尚不成熟的卫星覆盖。然而,一旦有了动力,中国到这个十年结束时就会具备所有这些条件。动力来源有三点:

　　一是中国的海外能源资产和不动产在反华抗议活动或政治动荡中被查封或受损的风险加大;

　　二是走出国门的中国公民人数激增,中国侨民面临的安全风险也在加大,因此国内公众开始支持发展远征能力;

　　三是中国领导层渴望塑造正面国际形象的心理也会激励他们发展全球远征能力。国际社会要求中国承担起更多全球责任的压力造就了国际社会对人民解放军远征作战的支持。

　　一言以蔽之,中国的商业利益、国内舆论和国际社会造就了人民解放军走向全球的战略需要、国内支持和合法性。俄罗斯经济危机和中国“一带一路”的走出去战略也从正反两方面给出了印证。

　　2、科研院所改制政策出台临近。成飞集成事件将促进相关行业主管部门加快政策出台步伐,预计在推进军工资产证券化、军工科研院所改制等领域将有所作为。特别是军工科研院所改制相关文件经过各部门会签,加快出台的可能性很大。年末的国防科技工作会议也是观察政策变动的较好时机。

　　当前军工企业可行的改革路径大致有四条:集团内资产重新整合(研究所转企改制)、内部实行股权激励(管理层持股)、出让部分股权引入外部资本(盘活存量)、收购外部民企(引进增量)等。建议优先选择具有较多资源禀赋和充分改革余地、强烈改革愿望的军工企业,目标是挖掘隐蔽资产和潜在的效率提升。

　　3、装备采购改革收尾,装备定价改革开幕。根据《全军装备采购制度调整改革方案》和《全军驻承制单位军事代表制度调整改革方案》试点情况,“十二五”期间要完成装备采购制度、军事代表制度改革任务。两项改革于2011年-2012年在海军和总装有关单位试点,2013年四总部部署拟制改革实施方案,2014年全面推开,2015年是最后期限,即将收尾。更为重要的装备定价改革有望拉开序幕,在5年内实现从“单一定价模式”到“多种定价模式”,从“事后定价”到“全程管控”,从“个别成本计价”到“社会平均成本计价”。在此过程中,预计整机企业将显著受益。

　　4、再次强调我们最新推荐的军工标的:首选中国重工、中国卫星、光电股份;次选华锦股份、卫士通、洪都航空。

　　我们的分析

　　1、中国重工。中国重工大股东已对旗下4家研究所的16家科技产业公司进行整合重组,组建了4家控股公司,只要相关政策出台,就会启动资产注入。预计大股东下属其他24家研究所也将以类似方式进行后续运作。研究所利润是上市公司的3倍以上。考虑到明年研究所资产注入增厚业绩,预计公司2014-2015年EPS分别为0.28元和0.38元。

　　主力战舰是大工业时代的结晶,只有各类战略产业齐头并进,才可能在大海上真正结出强国的硕果。在军舰建造过程中,电子、武备、动力等系统设备的设计、建造、安装占主导地位,每一个子系统都是自身所能达到以及所能进口的顶尖技术。因此,主力战舰生产商的技术水平和综合实力远优于一般造船企业,应享有较高的估值。

　　在中国海军由近海防御向全球防御的转型过程中,对海军装备的投入力度、扩张规模和持续时间将是惊人的。假设2025年中国海军装备达到2012年时美国海军40%-50%,那么预计未来10-15年,我国海军年均装备采购价值量达700-800亿元/年,若考虑军贸,每年的市场规模预计突破千亿元。单个美国航母编队造价高达1200亿人民币,这还不包括运行期间的维修更换费用等,这几乎相当于中国重工一年的总收入。假定中国航母在五年内建造完成,仅一个航母编队可使中国重工每年的收入增厚20%以上。

　　由于公司是中国海军主要装备承制商,在后续“走出去”进程中有望接获超预期舰船订单,估值溢价明显,我们给予“买入”评级,目标价15元。

　　2、中国卫星。航天科技集团是我国军工行业排头兵,航天五院又是航天科技集团的长子。明年是我国卫星发射大年。2014年中国共发射了14发,2015年要发30发,创历史新高。当前,航天科技集团董事长雷凡培改革决心已下,同时中国卫星董事长兼大股东航天五院院长退休在即,人事调整将推动资产注入进程加速。航天五院盈利能力极强,是国内最为优质的军工资产。目前,五院收入约为公司5倍,利润约为公司的6-7倍,且大卫星制造利润率远高于小卫星,注入完成将明显增厚业绩。此前高层提出选择一批体现国家战略意图机的重大科技项目和重大工程,作为北斗卫星研制总体单位,五院在新一轮重大科技项目和重大工程中将获得巨额订单。给予“买入”评级,目标价50元。

　　3、光电股份。公司军品目前收入占比约为65%,净利占比约50%。目前主要为红箭发射系统、导引头、航空平显设备、机载光电吊舱、侦察车等。我们认为,光电防务系统可以使我军以较少时间和资金成本缩小同国际军事强国的差距:国外经验表明,在已有平台上利用光电系统升级可以极大提高武器平台的战斗力和服役时间。我军现有装备现代化水平较低,第三代主战装备占比依然不高。在这种情况下,有重点的对一批一般装备实行光电系统升级将是大幅提高武器性能的有效途径。预计将有更多的99、88C改进型主战坦克、二代步兵战车、直-9G武装直升机、95式弹炮合一系统、各式口径自行火箭炮、火炮和新一代便携式地对空导弹进行光电系统升级,并相继装备重装机械化步兵师和机械化师。

　　公司近期的定向增发计划令人瞩目,显示了相关方对公司极大的信心。公司拟以27.18元/股的价格定向增发4500万股,募资12.23亿元。其中,关联方中兵投资认购2,250万股,兵工财务认购900万股;汇添富基金(微博)认购1350万股,均锁定三年。光电股份后续潜在注入资产体量大、质地优异,有望成为兵器工业集团光电类资产的整合平台。预计2014-2016年EPS0.78元、1.13元和1.48元,给予“买入”评级,目标价55元。

　　4、华锦股份。华锦股份是中国兵器工业集团下属的石化龙头企业。公司大股东华锦集团已经明确提出核心业务将进行战略合作与股权优化,创新体制机制等。华锦股份在石化领域进行战略合作(与原油供应方深度合作)和股权优化(中兵投资公司持股)的空间很大。目前,兵器集团下属的振华石油为华锦股份供应原油,振华石油已获取6个海外油气项目,拥有地质储量11亿吨,年作业产量超过800万吨;原油、成品油年贸易量2000万吨,年销售收入近千亿元,利润30亿元。如果未来华锦股份打通上下游产业链,实现石油化工全价值链体系化精益生产,将成为兵器集团特种化工、精细化工板块的龙头,甚至不排除成为军贸业务发展平台的可能性。华锦股份今年已报13亿元巨额亏损,各类损失已全部计提。公司高价库存原油得到消化后,石化业务今年已经触底。同时,公司定向增发募集资金将投向特种燃油、航空特种油料、火炸药等领域,明年业绩快速恢复是大概率事件。预计2015-2016年EPS分别为0.38元和0.56元,给予“买入”评级,目标价22元。

　　5、卫士通。中国电子科技集团下属科研院所改制龙头,网络信息安全资产整合平台,“买入”评级。

　　6、洪都航空。整机产品受益装备定价机制改革,L15高教机和无人战斗机等型号空间广阔,防空导弹资产优良,新产品值得期待,“买入”评级。