4月10日上交所期权全真模拟交易专家点评

上证180ETF期权

　　当日合约交易情况

　　今日，上证180ETF开盘于1.958，收盘于1.999，较前一交易日上涨了2.20%，成交量为143.5万手。当日，近月认沽、认购比率（P-C ratio）为0.35，与前一交易日持平。认购期权方面，“180ETF购6月1900”、“180ETF购9月1800”和“180ETF购6月1950”分别以2389、2249和1902张的成交量位居三甲，近月实、平值认购合约的成交量占所有近月认购合约的93.84%；认沽期权方面，“180ETF沽9月1700”、“180ETF沽6月1900”和“180ETF沽5月2050”分别以1579、1244和1070张的成交量排名前三，近月实、平值认沽合约的成交量占所有近月认沽合约的37.49%。

　　上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　今日，上证180ETF收盘于1.999元，根据《上海证券交易所期权全真模拟交易方案》，下一交易日起将波动加挂行权价为2.100元的4月、5月期权合约系列。参数上，我们取市场无风险利率为4.5%（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、90日、180日历史波动率作为对应合约的标的波动率（13.81%、16.98%、15.24%、16.39%），得出下一交易日市场上各个期权合约的理论参考价格，如下表所示：

　　期权交易策略运用

　　近三日，沪指否极泰来，兑现了小幅盘整后的放量上攻，过去持有大量180ETF希望“解套”的投资者或许会问：在目前短期上行的趋势下，我应该踩准什么点位把手中的ETF抛出呢？较为理性的投资者在出售股票时，有时会采用“倒金字塔”的策略。比如：在现在的行情下，若180ETF涨到2.000时，先抛售了10000份，当标的价格上行至2.050时，再出售了20000份，等到标的继续上涨至2.100时，再卖出30000份。这种随着标的价格上行，卖出数量逐次增多的平仓方法就是“倒金字塔”式的卖出策略。

　　之前我们已经知道了备兑开仓的概念，它是以所持有股票作为担保物进行卖出认购期权的开仓行为，该策略在赚取权利金的同时也为自己锁定了未来目标卖出价。如果我们设定多个行权价进行多层次的备兑开仓，则同样可以达到类似“倒金字塔”式的卖出效果。假设我们当初以1.950的价格买入了60000份180ETF，那么我们可以理性地设定下面的分级目标价位：以2.000元/份卖出10000份，以2.050元/份卖出20000份，以2.100元/份卖出30000份。

　　根据当日市场盘中行情，“180ETF购4月2000”和180ETF购4月2050”的市场买价分别为0.035和0.015，明日将加挂“180ETF购4月2100”，不妨我们将其价格假设为0.005元。我们卖出开仓一张“180ETF购4月2000”，两张“180ETF购4月2050”，三张“180ETF购4月2100”，则一共可获得800元的权利金收入。当180ETF在到期日处于2.000元以下时，所有合约都不会被行权，800元的权利金便可一分不差地收入囊中；当标的价格在2.000与2.050之间时，我们实际是以平均每份2.035的价格卖出了10000份；而2.050与2.100之间时，我们以平均每份2.055的价格卖出了30000份；当180ETF上涨突破2.100时，我们最终以平均每份2.080的价格卖出了60000份份额。仔细分析其头寸分布，我们相当于在1.900、1.950、2.000的点位上潜在地进行了一个类似“倒金字塔”的“排兵布阵”。

　　当然，如果180ETF的市价持续地上涨，投资者改变了注意，希望能直接抛售手中的份额，也没关系。投资者只需对六张头寸进行备兑平仓，仍然可以赚取权利金的价差，同时解锁被冻结的180ETF份额。

　　（上海证券创新发展总部分析师 余力）

中国平安期权

　　当日合约交易情况

　　中国平安今日收盘价为42.28元，上涨7.12%，全天成交55.15亿元，换手率2.78%，振幅10.34%。
　　今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购6月3500”、“中国平安购6月4250”及“中国平安购6月4000”，全天成交量分别为7666、4883及4181张，持仓量分别为17845、8349及12911张。

　　中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　中国平安今天收盘价为42.28元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为29.38%。按照《上海证券交易所期权全真模拟业务方案》规定，下一交易日将加挂4月和5月行权价格为47.5元的合约。根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：

　　期权交易策略运用

　　以卖出期权获取期权金来实现保护现货标的作用最为常见的策略是在持有现货的同时卖出认购期权（也称为Covered Call，持保看涨立权）。Covered Call策略由于存在现货头寸冲抵保证金作用，因此该策略的期权空头头寸开仓在海外市场普遍不需要额外保证金，同时该策略还能有效的降低投资组合收益的波动。

　　鉴于该策略的实用性，国内个股期权现行模拟交易制度中，专门为这一策略的实现提供了备兑开仓/平仓指令。通过备兑开仓指令，投资者可在拥有标的证券（含当日买入）的基础上，卖出相应的认购期权（百分之百现券担保，不需现金保证金），即通过备兑开仓增加备兑持仓头寸。在备兑开仓前，投资者需首先提交证券锁定指令完成备兑券的锁定（若申报锁定证券数量超过证券余额时，将返回失败）。在交易时段，投资者还可通过提交证券解锁指令将已冻结且未用于备兑开仓的证券解锁。已锁定的证券如当日未用于备兑开仓的，在交易结束后将自动解锁。目前个股期权中，投资者备兑开仓只能用与所开期权头寸所对应的标的证券完成，即中国平安期权的备兑开仓只能以中国平安股票来完成，而暂时不能使用其它证券。

　　由于备兑开仓的收益主要来自于时间价值衰减，因此当月合约一般是备兑开仓的主要选择，投资者也往往会选择滚动开仓的操作方式以保持备兑策略的连续性。对于展仓问题，需要对保证金规则进行一个强调说明。即使投资者所卖出期权合约已进入最后交易日，投资者在没有对其进行反向平仓前，由于之前的备兑券仍将处于被锁定状态，任何新开认购期权空头都必须要提供新的标的备兑头寸或缴纳相应保证金。因此，如果期权在即将到期时其合约价格仍与其理论价格有所偏离，则往往会对备兑开仓型投资者的滚动开仓造成一定程度的干扰。

　　对于备兑开仓策略构建的组合来说，行权价格的虚值程度选择十分重要。虚值程度较高的合约被现货价格上行击穿的概率低，但所获得的权利金有限。而虚值程度低的合约虽可获得较为丰厚的权利金收益，对下行风险能起到更多保护作用，但是当现货价格上涨时，所开认购期权的空头被行权几率较大，投资者可能面临是否交出备兑锁定券的抉择，尤其是部分选择备兑开仓策略的投资者其目的往往是希望在现券走势不明或短期偏弱时，增强现券持有收益，而并不愿意交出现货。对于这一类的投资者，还需要谨防部分交易对手方为锁定现货买入价格，而对虚值认购期权进行行权的风险。

　　（国泰君安证券研究所 刘富兵、陈睿）

上证50ETF期权

　　当日合约交易情况

　　上证50ETF今日开盘以1.529元较周三收盘价1.528元微幅上涨。日内交易时段，50ETF价格在上午小幅震荡后在下午大幅上涨。今日波动区间在1.519元至1.585元，振幅为4.32%，收盘报1.567元，较周三收盘上涨2.55%。今日上证50ETF期权合约成交量有所回归，以“50ETF购4月1500”、“50ETF购4月1450”、“50ETF沽6月1650”成交最为活跃。

　　上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　我们预计短期上证50ETF价格波动率会有所上涨，在定价模型里设置隐含波动率为25%，并且维持无风险利率为4.5%。根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表

　　期权交易策略运用

　　和卖出开仓策略比较，备兑卖出的风险是有限的，因为投资者在到期日交割标的资产的义务正好被持有的标的资产所抵消。所以相对来讲，备兑卖出认购期权是一种比较保守的投资策略，当标的资产价格向投资者所持有头寸的相反方向运动时，投资者收到的期权金在一定程度上弥补了这一损失。当股票价格向投资者所持有头寸的相同方向运动时，投资者仍可以获得收益，但收益空间会收到限制，因为股票上的收益会和期权上的损失部分或全部抵消。

　　（中信证券金融工程组 严高剑、关博）

上汽集团期权

　　当日合约交易情况

　　本周四上汽期权共成交13.67万张，认购和认沽成交总量分别为9.76万张和3.91万张。认购期权中，“上汽集团购6月1200”成交量最大，共成交42914张；认沽期权中，“上汽集团沽4月1300”成交量最大，共成交3995张。

　　截止周四收盘，上汽集团期权共持仓17.95万张，其中认购和认沽分别持仓11.45万张和6.50万张，认购期权中“上汽集团购6月1200”持仓量最大，共23391张；认沽期权中“上汽集团沽6月1200”持仓量最大，共8375张。

　　以今日收盘价计，四个到期月份的平均隐含波动率分别为30%、38%、41%和36%，相对较为合理。

　　上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　周四上汽集团收于14.92元，上涨2.47%。各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：36.78%、31.32%、29.65%和32.04%，无风险利

　　期权交易策略运用

　　在年报高分红、汽车电商平台-车享平台上线、3月销量超预期、国企改革主题等多重催化剂推动下，公司股价近期表现亮丽。从技术面来看，半年线13.8-14元区间有望形成支撑，由于基本面较为扎实，上方有望冲击15.5元一线。短期内可持有观望，持有上汽集团，认为上汽集团上涨空间有限，且愿意在目标价位减持股票的投资者可备兑卖出看涨期权。

　　所选择卖出的认购期权需满足如下条件：（1）行权价在目标卖出价附近；（2）充足的流动性；（3）由于时间损耗对于卖空期权是有利的，且每月滚动出售比一次出售长期期权合约更有利，所以应选择剩余期限在一个月以内的期权合约。

　　例如，投资者认为上汽集团价格超过16元的可能性较低，则建议投资者选择“上汽集团购4月1600”合约，该合约今日成交3519张，交易较为活跃，所卖出期权合约的数量应和目标减持数量相匹配的，如投资者打算在16元减持10000股上汽集团，则可卖出2张期权合约，当前该合约价格为0.045元，到期如果股价低于16元，投资者继续持有股票，并获得450期权费收入，如到期股价高于16元，投资者卖出股票，实际减持成本为16.045元。

　　（申银万国证券研究所 杨国平、丁一）

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