4月30日上交所期权全真模拟交易专家点评

上证180ETF期权

　　当日合约交易情况

　　今日，上证180ETF开盘于1.889，收盘于1.889，较前一交易日上升了0.05%，成交量为46.76万手。当日，5月认沽、认购比率（P-C ratio）为0.16，较上一交易日下降了0.40。认购期权方面，“180ETF购5月2000”、“180ETF购12月1750”和“180ETF购5月1800”分别以12775、8628和7939张的成交量高居前三，近月实、平值认购合约的成交量占所有近月认购合约的51.49%；认沽期权方面，交易量排名前三的合约是“180ETF沽6月2000”、“180ETF沽6月1900”和“180ETF沽5月1950”，其成交量分别为1551、1387和857张，近月实、平值认沽合约的成交量占所有近月认沽合约的67.03%。

　　上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　今日，上证180ETF收盘于1.889元。参数上，我们取市场无风险利率为4.5%（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、150日、240日历史波动率作为对应合约的标的波动率（23.40%、17.59%、17.76%、18.54%），得出下一交易日市场上各个期权合约的理论参考价格，如下表所示：

　　期权交易策略运用

　　昨天，我们向大家介绍了强行平仓的第一种情形——保证金不足情形。今天，我们继续通过实例来带领大家认识强行平仓的第二类情形——备兑证券不足情形。

　　在周一的点评中，我们了解了期权交易强行平仓的概念，它是一种当期权卖方担保物出现不足，且未能及时补交时，对期权买方的一种保护性的措施。回顾备兑开仓的概念，备兑开仓是在锁定全额标的证券的情况下卖出相应张数的认购期权，因此采用备兑开仓的投资者实际上仍然是期权的卖方，只是其担保物从现金变成了全额标的证券。

　　大家试想，若标的证券出现了除权除息，那么股价将会发生下跌，若此时合约的行权价仍保持不变，则对合约某一方将是不公平的。为维持这种公平性和合约名义价值的不变性，交易所将对原合约的行权价和合约单位进行调整，其中：新合约单位＝（原合约单位*除权除息前一日标的收盘价）/（前一日标的收盘价－每股现金红利）（注：这个公式只是在现金分红下的算法，更普遍的算法见下面的注释）。从这一公式可以发现，新合约单位一定会大于原合约单位，所以备兑持仓的投资者就会出现备兑证券不足的情况，此时，若投资者未能在规定时间内将标的证券补足，将会面临强行平仓。

　　直观地，我们举个例子：小杨以自己手中10000份180ETF备兑卖出开仓了一张“180ETF购5月1900”，假设该基金最近发生了分红，每份分红0.025元，前收盘价为1.891元。根据上述公式的计算，“180ETF购5月1900”的新合约单位=（10000*1.891/（1.891-0.025））=10134。于是，小杨之前备兑锁定的10000份180ETF份额就不够了，还差134份，他需要再购买134份180ETF并锁定才会避免强行平仓。

　　综上，对于备兑持仓的投资者而言，平时需要关注标的证券是否将发生除权除息的信息，以及账户内标的证券是否足额，做到心中有数，这样就能避免“强行平仓”的风险了。

　　注：上交所个股期权合约调整一般公式计算，新合约单位＝[原合约单位×（1+流通股份变动比例）×除权(息)前一日标的证券收盘价]/[（前一日标的收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例]。

　　（上海证券创新发展总部分析师 余力）

中国平安期权

　　当日合约交易情况

　　中国平安今日收盘价为39.14元，上涨0.13%，全天成交5.08亿元，换手率0.27%，振幅0.97%。

　　今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购6月3500”、“中国平安购6月4750”及“中国平安购6月4500”，全天成交量分别为23827、12388及5588张，持仓量分别为25595、10470及13461张。

　　中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　中国平安今天收盘价为39.14元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为29.34%。根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：

　　期权交易策略运用

　　第三种可能造成强行平仓的情形主要是当投资者持仓数量超过了交易所的限仓规定之时。在个股期权交易制度中，对交易参与人和投资者的持仓数量进行了限制，也就是规定了投资者可以持有的、按单边计算的某一标的所有合约持仓（含备兑开仓）的最大数量。按单边计算是指：对于同一合约标的的认购或认沽期权的各行权价、各到期月的合约持仓头寸按看涨或看跌方向合并计算。具体而言，认购期权权利方与认沽期权义务方为看涨方向，认购期权义务方与认沽期权权利方为看跌方向。

　　目前，对单个标的期权合约，个人投资者投机持仓不超过1000张，如果投资者进行备兑开仓或保护性策略持仓（买认沽期权），该方向持仓限额可增加至不超过2000张，但扣除备兑开仓或保护性策略持仓后持仓不超过1000张。交易参与人可对客户的持仓限额进行差异化管理，但不得超过上交所规定的持仓限额数量。

　　另外，当出现违法违规等其他交易所规定情况时，也可能会被强行平仓。一般来说，这种情况不太会经常发生，投资者无需过于担心。

　　（国泰君安证券研究所 刘富兵、陈睿）

上证50ETF期权

　　当日合约交易情况

　　上证50ETF今日开盘以1.492元较昨日收盘微幅下跌。日内交易时段，50ETF价格小幅震荡，今日波动区间在1.487元至1.495元，振幅为0.54%，收盘报1.492元，下跌0.07%。

　　今日上证50ETF期权合约全日共成交47319张，其中认购期权合约41321张，认沽期权合约5998张，成交量较明显下降；总持仓量则有所下跌，截至收盘总持仓191902张，其中认购期权合约126567张，认沽期权合约65335张。以“50ETF购6月1450”、“50ETF购6月1500”、“50ETF购9月1650”成交最为活跃。

　　上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　我们预计短期上证50ETF价格波动率会有所下降，在定价模型里设置隐含波动率为25%，并且上调无风险利率至4.0%。根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表

　　期权交易策略运用

　　导致强行平仓发生的主要原因是交易保证金不足。另外，当投资者备兑卖出认购期权时，因标的资产派息、配股，所卖出的期权的合约单位会进行相应的调整，原先备兑锁定的标的资产达不到新合约的数量要求，这时也可能出现强行平仓的情况。和补足保证金类似，投资者在备兑数量不足时，需要在第二个交易日将资产补足。

　　强行平仓对于投资者是无益的，这意味着投资者在交易风险的管理上存在缺失。

　　（中信证券金融工程组 严高剑、关博）

上汽集团期权

　　当日合约交易情况

　　本周三上汽期权共成交16.95万张，认购和认沽成交总量分别为13.61万张和3.33万张。认购期权中，“上汽集团购6月1200”成交量最大，共成交78242张；认沽期权中，“上汽集团沽6月1200”成交量最大，共成交12558张。

　　截止周三收盘，上汽集团期权共持仓20.48万张，其中认购和认沽分别持仓13.38万张和7.1万张，认购期权中“上汽集团购6月1200”持仓量最大，共39741张；认沽期权中“上汽集团沽6月1200”持仓量最大，共12086。

　　以收盘价计，今日上汽集团期权四个到期月份的平均隐含波动率分别为41%、58%、40%和42%，其中认购期权主力合约“上汽集团购6月1200”隐含波动率为96%，认沽期权主力合约“上汽集团沽6月1200”的隐含波动率为50%。

　　上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格

　　周三上汽集团收于14.52元，上涨0.14%。各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：28.08%、31.72%、29.68%和30.45%，无风险利率取3%）。

　　期权交易策略运用

　　上汽集团报表明朗，增长良好并有高分红，同时也涉沪国资整合主题。目前价位基本反映预期，维持横盘整理的判断，关注年线支撑，上档短期压力在本轮反弹高点15元左右。

　　前两天我们介绍了由于保证金不足以及备兑开仓的标的证券不足引起的强制平仓，今天我们介绍由于持仓超限造成的强制平仓情况。

　　个股期权交易实行限仓制度，即对交易参与人和投资者的持仓数量进行限制，规定投资者可以持有的、按单边计算的某一标的所有合约持仓（含备兑开仓）的最大数量。对于同一合约标的的认购或认沽期权的各行权价、各到期月的合约持仓头寸按看涨或看跌方向合并计算。具体而言，认购期权权利方与认沽期权义务方为看涨方向，认购期权义务方与认沽期权权利方为看跌方向。目前，对单个标的期权合约，个人投资者投机持仓不超过 1000 张，如果投资者进行备兑开仓或保护性策略持仓（买认沽期权），该方向持仓限额可增加至不超过2000 张，但扣除备兑开仓或保护性策略持仓后持仓不超过 1000 张。模拟交易初期，个人和机构客户账户同一标的证券的单向持仓限额分别设为20张和50张。交易所将根据全真模拟交易开展情况逐步提高客户持仓限额。（申银万国证券研究所 杨国平、丁一）

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