科创板成功关键在定价 顶尖券商给出标尺

　　由上海证券报主办、国泰君安证券协办的第51届中国资本市场高级研讨会暨上证所长论坛3月1日在上海举行，来自23家卖方研究机构的业内大咖齐聚一堂，为科创板的估值定价找出新的标尺。

　　如何为科创企业估价？

　　科创板即将开门迎客，如何评判这些企业的价值？

　　天风证券副总裁兼研究所所长赵晓光结合自身研究电子行业的经验指出，在科创板时代，科研类公司认知壁垒很高，专业性很强，分析师除了自己要有更深入的研究外，需要多整合外部行业专家资源、产业上下游等资源，找到真正懂行业的人。分析师对每个行业要形成方法论体系，行业分析的模型框架要在实践中不断地完善。也就是从上下游产业，到所处行业乃至具体公司，都要有自己的理解。

　　申万宏源研究所所长郑治国表示，应从驱动力及生命周期两个维度去对企业进行估值。其中，驱动力有四种，分别是技术、消费、政府行动及商业模式；而企业的生命周期通常分为五个阶段，包括概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。在不同的驱动力下，处于不同生命周期的企业估值定价是不同的。

　　长江证券研究所所长徐春表示，关于科创板企业定价，最大的困难在于未来的不确定性。“除了更加注重估值体系的灵活性以及加大国际比较研究外，我们认为，未来科创板的研究可能会更侧重于产业层面。此前，我们研究过涉及云计算、可穿戴设备、共享经济等领域的龙头，但最终这些企业现金流能否兑现以及能够做到多大还是取决于未来的产业空间。所以，对于科创企业产业趋势的研究可能会比对单独的个股研究更为重要。”

　　华泰证券研究所所长陈莉特别谈到了医药公司的估值。她认为，科创板为医药公司（尤其是生物科技公司、医疗器械公司、CRO/CMO等）的上市提供诸多便利，上市条件重研发轻盈利，并对医药行业企业重点提及。在新的估值体系下，医药企业估值更加看重研发管线而非业绩。以风险调整型现金流折现法为基础的估值方法对管线进行重估，正逐步成为主流，主要需考虑的因素包括企业销售能力、临床研究水平、药政关系等影响药品销售额的变量以及药品的临床试验成功率等。

　　招商证券研究发展中心副总经理卢平称，从企业生命周期看，科创板企业尚处于幼儿期或少年期，但分析师却需要从企业的整个生命周期出发进行定价，难度很大。分析师报告的时效性可能会缩短，也可能半年内前后两篇报告的结论差别会较大，但这不能说明分析师的研究体系有问题。这不仅是对投资者，对分析师来说都是巨大的考验。

　　就具体实践看，光大证券研究所所长助理秦波认为，确实可使用多种估值方式对科创板企业定价进行综合比较验证，但不管出于什么样的估值方式，万变不离其宗。DCF（现金流折现）的估值思想对科创板公司同样是适用的。海外一些不盈利的公司的估值，本质上也是对其未来的收入、利润、现金流作假设后，进行贴现后得到的。这种假设都是可以反映在分析师搭建的估值模型中的，如果估值模型中没有体现，那么要么是这种假设和期望根本就不可靠，要么是估值模型有较大问题。

　　会爆炒还是会破发？

　　投资者特别关心科创企业上市后的股价会怎么走？天风证券赵晓光认为，初期看，二级市场上涨的概率会大一些。

　　银河证券首席经济学家兼研究院院长刘锋认为，科创板一定要允许波动性，纳斯达克最大的特点之一就是高波动性。如果没有波动性或者波动性不大，反而不容易发现真正的价值。科创企业大多从事的是创新性的行业，很多产品服务和业务模式都“前所未有”，定价非常困难，横向和纵向的参照物很少。市场各方对定价的歧义大是正常的，反映在市场上就是价格的高波动性，投资者通过不间断的报价寻找与自己心理价位接近的交易价格，从而不断释放各种信息，交易过程本身就是个价格发现的过程。

　　华创证券研究所所长董广阳表示，新兴的东西往往由乐观者定价。科创板的起点是爆炒还是破发不是特别重要，重要的是怎样保证这样一个制度，让后续上市的公司能够看到这个市场改革的意义。

　　股市或将迎来巨变

　　A股市场估值体系将发生重大变化，广发证券发展研究中心执行董事吕洁认为，注册制改革带来的证券化率均衡以及发行上市的市场化，加上更严格执行的退市制度，将使壳资源逐步丧失稀缺性和收益性。一二级估值差将逐步收窄，“壳”价值不断下降，A股市场的估值体系必将发生变革。这对于重塑市场投资理念，推动二级市场估值更趋理性，提升市场价格发现功能有重大意义。

　　新时代证券研究所所长孙金钜认为，科创板会令新股价值发现机制产生巨变。新的询价制度下，投资新股不再是无风险收益。但是IPO定价应该是各方利益充分博弈的结果，网下发行比例大幅提高，同时券商跟投制度等都保证了IPO定价的约束机制。当然，目前科创板的交易制度设置，以及较为理性的定价起点，使得上市新股可能无法复制过去新股上市连续涨停的现象。总之，择股要求在提高，这个选择应当交给专业的机构投资者去做。

　　东北证券副总裁董晨则呼吁，希望市场各方对科创板更加包容。科创板是一个重要的试验田，未来会遇到很多问题。市场参与者能不能提高容忍度？这考验着各方的智慧。

　　如果出现破发了也得尊重市场的规律，国盛证券研究所副所长刘富兵表示。虽然个人觉得初期爆炒的概率更高一点，但二级市场最大的功能就是资源再配置和再分配。一些新兴企业刚起步的时候，没有资本参与也不一定能做大。在这一点上，研究员做的事情就是给更有可能存活下来的企业以更高估值。

　　注册制需要不一样的券商服务

　　科创板试点注册制的过程中，券商是非常重要的一个环节。长江证券研究所所长徐春认为，过去券商单靠一项业务就能单兵突进，未来真正的实力，不取决于长板，而是取决于短板。

　　海通证券研究所所长路颖认为，科创板、注册制的推出，某种程度上提升了研究所和研究员在券商各业务条线的重要性。这对于卖方研究来说，一方面有助于专业研究水平，如行业趋势研判和估值定价等综合能力的提升；另一方面将考验并提升卖方销售人员的素养，推动券商卖方业务、资本中介业务的系统提升。

　　东吴证券总裁助理丁文韬表示，科创板及注册制真正把投行、研究、销售、投资结合在一起，这就对证券公司的综合实力提出更高的要求，包括各个部门能力的平衡。有的公司投行很强、研究很弱，可能销售就很难。科创板是必须要结合3到4个部门去共同展业的，所以对证券公司内部的运行效率也是非常大的考验。

　　上海证券总经理助理楼小飞认为，分析师为科创板企业服务时，首先应该意识到这是国家开放战略的重要组成部分，与国际接轨是必然趋势。其次，研究与服务应该适当分离，研究回归本源，走专业化路线，服务应该市场化，客户是上帝，赚钱是核心。最后，分析师要有敬畏之心，敬畏市场、敬畏专业、敬畏职业，要通过专业的精神、证伪的手段、合理的估值去引领科创企业少讲故事、多做原创，弘扬企业家精神。