持股行权：投资者保护的中国实践与制度创新

　　□ 武汉大学法学院教授 冯果

　　行权难一直是投资者保护的难点。在行政监管介入效果有限、境外以律师和商业性机构投资者等私人力量主导的公司治理和私人执法又问题丛生的背景下，我国证券监管机构开始了投资者公益机构与市场化运作相结合的创新探索。

　　在证监会的主导和积极推动下，由证监会直接管理的公益类投资者保护机构——中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）于2014年成立，随后积极进行持股行权等投资者保护试点，取得了良好社会反响和实效。新修订的证券法及时总结试点经验，明确了投服中心的投资者保护公益机构之角色定位，豁免了其公开征集提案权和表决权以及提起股东代表诉讼的持股时间或持股比例限制，赋予其支持诉讼的职责，允许其接受50名以上投资者的委托作为代表人参加诉讼，破除了持股行权的制度瓶颈，为这一富有中国特色的投资者保护制度打下了坚实的制度基础，标志着我国证券投资者保护事业步入了一个崭新时代。

　　一、市场化定位彰显了完全不同于公权监管的私法逻辑

　　中国资本市场是在政府主导之下建立起来的，在其发展过程中一直遵循的是政府干预和监管优位的治理路径。在这样的治理思路下，虽然不断加大行政监管和处罚力度，但证券欺诈、不公允关联交易等损害投资者权益现象仍然存在。相反，私法逻辑下的权利行使则可以涵盖事前事中事后整个过程，手段灵活且富有弹性，可有效破解行政权等外部力量介入时机不当造成的滥权以及滞后等难题。

　　投服中心持股行权就是通过私法手段实现公法目的的一次重要尝试。作为依据公司法成立的公司法人，投服中心有别于证券监管机构，它无法运用公权来达到规范公司运行和保护投资者权利的目的，只能按照市场主体的行为规范行使权利。根据制度设计，投服中心只有通过购买并持有上市公司股份的方式先获得证券投资者身份，然后藉此身份介入资本市场，并在公司法等私法框架之内行使股东权利。该项制度设计旨在摆脱以公权监管为核心的传统治理路径依赖，通过发挥私法主体力量介入上市公司治理，运用股东自治方式，从内部督促公司规范运行，进而促成投资者保护的“内生化”，实现资本市场由“硬性管理”向“弹性治理”的转变。

　　二、公益性目标破解了市场力量所带来的公司治理结构扭曲等难题

　　面对集体行动困境、投资者冷漠和搭便车等公司治理难题，世界各国都在进行提升投资者行权意识和行权能力的实践探索。最为明显的是股东积极主义运动的兴起和证券集团诉讼的快速发展。这些举措虽对公司治理结构改善发挥了一定的积极作用，但也不同程度地产生了负面影响。在股东积极主义发展的中后期，股东积极主义就成为对冲基金等机构投资者疯狂套利的工具。种种“积极”介入公司治理过程的不当行为，不仅造成金融资本运作对产业资本运作的威胁和挤压，而且过于活跃的并购行为、频繁干扰公司决策的不当施压，都对上市公司的运行乃至金融市场稳定产生了恶劣影响。原本为投资者提供权益救济的证券集团诉讼也在律师逐利动机的驱动下呈现出滥诉的吊诡之势，市场力量自身的不足暴露无遗。

　　持股行权制度则开创了由公共组织代替普通商事群体推进公司治理的新模式。与普通投资者着眼于自身投资利益不同，投服中心介于政府和市场之间，其持股行权的目的并不在于追求自身利益，而是以其特殊投资者身份通过行使股东权利，以其专业化组织来实现保障投资者权益的宗旨。在实践中，投服中心只是象征性地购买上市公司一手股数的股份，并普遍非差异性地持有所有上市公司的股份。投服中心持有股票不以营利为目的，原则上不对拥有股份进行投资和交易，也不介入和干预公司日常经营，而是通过发送股东建议函、参加股东大会、股东大会之外期间现场行权、参加上市说明会和公开发声以及提起股东代表诉讼等形式，来督促和监督公司规范治理和帮助投资者寻求事后救济，以维护投资者权益。

　　投服中心持股行权实质上是代表政府的公共机构主导的股东积极主义的体现，只是消除股东积极主义所呈现出的“恶”的一面，是耦合了监管干预和私人执法的各自优势的中间模式，其以私法手段实现规范公司治理、维护投资者权益的公法目的，有效实现了外部监管和内部治理的协调统一。

　　三、特殊的股东权利配置为持股行权开辟了广阔的制度空间

　　投服中心特殊的组织性质与功能定位，决定其虽然以普通股股东的身份参与公司治理，但又绝不能简单等同于上市公司普通股东，它必须享有有别于普通股东的特殊权利配置，否则，制度优势无从发挥。新证券法关于投资者保护机构公开征集提案权、表决权的持股时间以及提起股东代表诉讼持股比例限制豁免的规定，还有其可作为委托代表人发起集体诉讼的特殊规定，均体现出针对其公益性股东行权特点所做的制度安排，我国投资者保护的新格局也有望藉此生成。

　　当然，我们也必须认识到公权力加持下的私法主体随时都有异化的风险。持股行权必须恪守维护投资者权益的公益目标、遵循私法逻辑，坚持行权目的正当性，做到积极行权、理性行权和依法行权相统一，切忌干预公司日常经营，更不能无端陷入公司人事变更和控制权争夺等利益纷争，要重塑其独立性，不能将其沦为监管机构的派出机构，避免监管权借私权通道扩张及市场优势向权力优势的遁逃。