头部券商以先见行稳健 三个问号解读国泰君安得与失

　　既管理自己的钱，又管理客户的钱，证券公司年报篇幅比非金融企业更长，结构也更复杂。如何在动辄300页的年报中找出关键数据？核心指标背后有何含义？怎样通过一串串数字把脉证券公司的发展轨迹？上证报记者近日采访了多位非银金融行业分析师，就国泰君安2019年年报进行解读。

　　头部券商为何增速低于同业？

　　2019年，国泰君安实现营业收入299.49亿元，同比增长31.8%；归母净利润86.37亿元，同比增长28.8%。天风证券非银分析师罗钻辉认为，作为龙头券商，国泰君安业绩整体符合预期，保持了稳健增长。

　　不过，国泰君安的净利润增速略逊于可比同业。海通证券非银分析师何婷分析了三个方面的原因：第一，国泰君安权益类投行的实力弱于公司整体经营指标；第二，自营业务主要是非方向型自营，权益类较多配置在指数上，在2019年证券市场表现较好的背景下，其配置的指数基金表现略弱，对整体的投资回报略有拖累；第三，在风险计提方面，2019年计提信用减值准备约20亿元，同比翻倍。

　　从上述分析中，出现了分析证券公司年报时最关键的类目。何婷介绍：“证券公司的业务范围很广，主要分为经纪、投行、资管、信用、自营投资五大业务板块。按照轻资产和重资产业务进行归类，经纪、投行、资管属于轻资产业务，核心利润源来自业务牌照价值；信用、自营属于重资产业务，需要证券公司依靠资产负债表扩张展开经营。”

　　此外，要深入分析一家证券公司的行业地位和发展前景，净资产、净资本、ROE（净资产收益率）等要素也是投资者需要读懂的重要指标。

　　罗钻辉分析，国泰君安的净资产和净资本均位列行业第二，总资产位列行业第四。随着重资本化转型成为行业趋势、净资本成为核心监管指标，资本金实力已成证券公司的核心竞争力。国泰君安雄厚的资本实力及较强的风控和创新能力，会是国泰君安未来迈向顶尖投行的坚实基础。

　　ROE是衡量企业赚钱能力的指标，罗钻辉分析，2019年国泰君安的ROE为6.75%，较上年增加1.33个百分点。此外，公司的杠杆率由年初的2.65倍提升至3.08倍，资本中介和机构交易业务将实现突破，ROE有望迎来拐点，未来盈利能力可期。

　　五大业务亮点与风险何在？

　　在寻找国泰君安业务亮点时，何婷给出的答案是“均衡”。她说：“整体来看，国泰君安各条业务线发展均衡，主营业务保持领先优势，长期稳居证券行业一线。”

　　经纪业务是国泰君安的传统优势业务。2019年国泰君安经纪佣金净收入50亿元，市场份额占比6%，位居行业第一。随着行业佣金逐渐走低并接近经纪业务的成本，头部券商正在积极寻求财富管理转型。从年报数据可以看出，国泰君安领先同业的经纪业务获客优势已有所显现。

　　兴业证券非银分析师许盈盈认为，当前，财富管理及机构服务逐步成为证券行业业务发展的两大重要方向。国泰君安较早开始为客户提供全资产规划等投顾服务，2019年年末公司投顾人数已达2698人，产品库积淀约5000多个产品，其中89%是公募基金产品，月均保有规模超1600亿元。在此背景下，公司积极申请公募基金投顾资格并成为首批试点券商，未来公司个人金融业务有望迎来新的增长点。

　　近年来投行业务竞争渐趋白热化，承销费率日渐走低，但考虑到券商承销能够为合作企业提供IPO、发债、定增等系列融资服务，并带动公司其他业务板块，投行业务仍是“兵家必争之地”。

　　2019年，国泰君安投行业务手续费净收入为26亿元，同比增长29%。何婷认为，近期资本市场改革力度加大，随着科创板、新三板改革、再融资政策松绑，以及正在积极准备中的创业板注册制改革等系列改革措施有序推进，投行业务将迎来快速增长期。国泰君安作为行业龙头，有望进一步分享政策红利。

　　国泰君安资管业务的亮点在于主动管理规模和占比进一步提升。罗钻辉表示：“过去，券商定向资管以通道业务为主。自资管新规实施以来，定向资管大规模收缩，券商逐渐回归主动管理，国泰君安资管规模的结构性变化就反映了这一趋势。大资管时代，券商资管必须提升主动管理能力，龙头券商将在这方面占据优势。”

　　罗钻辉在点评国泰君安自营业务时表示，国泰君安2019年自营投资收益高达88.4亿元，同比大增53.7%，有效提振了公司业绩。这主要得益于A股市场的回暖和公司资产配置能力的提升。放眼行业全局，由于业绩弹性大，自营投资业务对券商2019年业绩的贡献度普遍较高。不过，罗钻辉提醒，当前，证券行业尚处于转型期，应注意市场波动对于自营投资业绩的影响。

　　信用业务主要包括融资融券业务和股权质押业务。有分析师表示，融资融券业务方面，国泰君安紧抓科创板和公募基金证券出借机遇，重点开展专业投资者融券服务，使市场份额稳步提升；股票质押业务方面，2019年年末其股票质押待购回余额为411亿元，较上年末下降16.6%，全年计提信用减值损失20.5亿元，同比增长110%，基本出清股票质押风险。

　　券商在展业过程中，尤其要加强对风险的控制。何婷提示，今年以来，国内和国际市场震动规模和波动幅度有所提高，这将在一定程度上冲击证券公司相关业务的表现，给证券公司的资产风险管理带来压力。

　　老牌券商战略布局有何特色？

　　经过多年发展，国泰君安逐步成长为国内全面领先的综合金融服务商。作为老牌券商，国泰君安是如何在快速变化的行业格局中保持稳健发展的？何婷认为，这与国泰君安近年来在组织架构、业务流程、经营战略等方面的调整和抢先布局密不可分。

　　何婷分析，2003年后，国泰君安进行了架构、流程、制度等系列改革，率先实现集中管理，显露出整体优势；2006年后，公司通过开放前台加强一线营业部营销能力，坚持做大中后台取得成效；2010年起，公司大刀阔斧地推动内部组织结构的市场化重组，以全面市场化改革应对市场变化；2017年及2018年，公司信息系统投入规模连续两年位居行业第一。

　　何婷认为，创新能力为国泰君安保持行业领先地位提供重要支持和保障。公司高度重视对科技的战略性投入，因此在创新业务领域反应快速，保持了在我国券业创新多元化发展过程中的引领者地位。

　　科技赋能，创新发展，已成为证券行业高质量发展的重要方向。罗钻辉认为，全面深化资本市场改革将为证券行业带来新的发展机会，以国泰君安为代表的头部券商资本实力雄厚、业务布局全面、国际化业务领先、风控水平较高，未来有望继续做大做强，成就“航母级”券商。

　　何婷总结，在当前国内证券行业竞争同质化特征明显的局面下，业务布局全面的国泰君安有望在未来深入推进多业务部门协同发展，向全能综合化投行迈进。