区域经济滑坡，财政渐成主角，债牛依然坎坷

　　区域经济滑坡，财政渐成主角

　　宏观专题：上半年区域经济分析：增速普遍下滑，增长谋求转型

　　各省经济增速普降，主因工业投资拖累。上半年各省增速普遍下滑，25个省份低于去年同期，18个省份未达年初目标，而中西部地区也再次集体沦陷。其中6个省份GDP增速低于全国增速，中部独占4省，而辽宁和山西的GDP增速在3%以下。而东部因带头谋求增长转型，工业增速普遍偏低。上半年各省经济增速下滑的主因一是工业、投资持续走弱，二是统计数据继续去水分。

　　西部地区：劳动力持续流出，工业化难以为继。西部地区投资、消费持续下滑，外贸持续逆差，而近几年其劳动力流失亦较为严重，因而工业化难以为继。与此同时，西部经济增长因过于依赖自然资源类产业，创新能力严重不足，远远落后于东部地区，在人口红利消失的背景下仍需改变增长动力。

　　中部地区：低效投资拉动增长，经济结构仍待转型。中部地区经济严重依赖投资，但近几年投资效率持续下降，其工业增速较全国平均增速的优势也在缩小。与此同时，中部省份社融规模对投资的支持力度也持续低于全国平均水平，因而未来其投资对于经济的拉动将难以持续，经济结构仍需转型。

　　一周扫描：

　　海外经济：美联储加息信号未明。美联储7月FOMC声明措辞仅较6月小幅调整，决策者并未给出9月是否加息的暗示或信号。美联储称，劳动力市场有所改善，新增就业人数稳固增长，失业率下降，但通胀持续低于美联储2%的目标水平。将继续密切关注通胀发展。

　　国内经济和通胀：PMI微幅下滑，猪价4年新高。7月全国制造业PMI回落至50，在历年同期中处于偏低水平，各主要分项指标也全面下滑，指向制造业景气依然偏弱。而7月六大电厂发电耗煤同比增速也由6月的-3.1%降至-6.1%，跌幅扩大，预示工业经济或仍未企稳。上周猪价继续大涨，全国生猪价格创下17.87元/公斤的4年新高，同比涨幅已接近30%，推动食品价格继续反弹，我们预测7月CPI反弹至1.6%。而7月PMI购进价格指标由6月的47.3回落至44.7，印证7月以来工业品价格仍在走低。

　　流动性和货币政策：稳健货币松紧适度。上周货币利率R007均值降至2.48%，R001均值升至1.44%，流动性保持稳定。上周央行公开市场逆回购加量至900亿，净投放200亿，但考虑到500亿国库现金投放，上周公开市场累计净投放700亿，近三周以来首次净投放货币。上周政治局年中会议表示，稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性。当前经济下行压力仍大，但猪价暴涨通胀反弹，货币政策松紧两难，或难如上半年宽松。

　　政策：积极财政成主角：上周中央政治局年中会议表示，上半年增长符合预期，下半年经济下行压力依然较大，将加大定向调控力度，坚持积极的财政政策不变调。上周国务院常务会议部署推进城市地下综合管廊建设，增加公共产品供给、提高新型城镇化质量、打造经济发展新动力。住建部会同财政部开展了中央财政支持地下综合管廊试点工作。

　　多因素博弈，债牛仍坎坷——海通利率债8月报

　　专题：8月利率债前瞻

　　7月利率债向好的关键在于股灾后市场风险偏好降低，加大对避险资产的需求。此外IPO暂停及股市配资清理，也使理财资金流向债市，信用债首先受益，利率债也间接受益。但是往后看，股市走势对债市的影响仍不可测。

　　在地方债持续发行和理财资金带动信用债收益率大幅下行后，8月影响债市的因素又可能重新回到宏观和政策的判断上。而综合考虑供给、宽财政和宽货币，以及经济通胀预期的博弈，我们预计8月利率债或继续震荡走势。

　　经济方面：通过对中观的数据跟踪，7月制造业仍然偏弱，工业经济仍未企稳。而股灾后居民财富缩水，使得三季度地产销量是否持续高增存疑，而销量向投资的传导不畅仍制约地产投资，因此托底经济仍依靠基建投资。而地方债和其他宽财政措施接连出台，下半年经济有望企稳。

　　政策方面：为了落实基建投资任务，宽财政在三季度必将继续加码，730政治局会议已定调“加大定向调控力度、重视经济下行和实施积极财政政策”，稳增长的后续政策或已在路上。8月地方政府债仍将继续大量发行，供给可能达5000-6000亿。而基建专项金融债或将推出，定向宽松虽可期待，但宽财政导致的债券供给大量增加始终是下半年债市的不利因素，若无宽松配合，仍制约利率债下行空间。

　　通胀方面：虽然工业低迷需要货币宽松，但7月以来因供给短缺，猪价大幅上涨，全国生猪价格同比涨幅已接近30%，推动食品价格反弹，加剧了下半年CPI抬升的预期，我们预测年末CPI将升至2%左右，意味着当前2%的存款基准利率难以进一步下调，制约央行进一步降息的空间。

　　7月市场回顾：避险情绪与资金回流利好债市

　　一级市场：招标结果向好，政金债获机构热捧。上周国开行招标三、五、七、十年期固息债，农发行招标一、二、三年期固息债，口行招标三、五年期固息债，机构需求旺盛，行情火爆，各品种、各期限政金债中标利率均低于二级市场水平10BP左右，全场倍数均较高。相比之下，国债需求较弱，上周财政部招标三年期固息国债，中标利率低于二级市场约7BP，但全场倍数仅为1.67。

　　二级市场：曲线下移平坦化。7月股灾后，市场对避险资金需求扩大，债市受益，政金债受益程度大于国债，收益率曲线较6月平坦化。其中1年期国债上行52BP，1年期国开债下行12BP，5年期国债和国开分别下行3BP、28BP，而10年期国债和国开分别下行12BP、13BP。

　　8月债券市场投资策略：多因素博弈，债牛依然坎坷

　　货币利率低位：7月R007均值升至2.56%，R001均值上升12P至1.29%，7月末债市一致预期调查显示投资者对下半年定向宽松预期强烈，而对全面降准降息预期较弱。预计随着积极财政加码、通胀反弹及美联储加息预期升温，降息概率减弱而定向宽松预期升温，维持未来3个月货币利率中枢2.5%的判断。
　　供给需求博弈，宽财政与宽货币博弈，债牛依然坎坷。下半年债市将在宽财政供给冲击和经济通胀企稳改善的不利因素，及股市震荡下资金转战债市的有利因素之间博弈，或继续震荡走势，预计10年国开区间将在3.7%-4.1%，可适当把握交易波段机会，大行情可能仍待明年。

　　利差难再压缩，信用或趋分化——海通信用债8月报

　　本周专题：地产债投资价值初探。公司债7月以来发行明显放量，单月净融资规模达734亿元，其中房企是主要融资需求力量，占比超过7成。新发地产公司债具有三大新特征：体量大，新公司地产债平均发行规模大幅上升至30-40亿元，无形提高了新债的流动性；评级高，AAA、AA+发行人融资额占比均超过40%，暂且无AA-以下的发行人；期限灵活，新发公司地产债集中于3-5年，多数采用3+2或5+2的形式。我们预计下半年新增信用债供给近3万亿，其中较正常情况下增量约5000亿元，相较3.5万亿的股市回流资金，目前的供需状况仍将持续一段时间，但未来信用利差进一步压缩空间有限。高等级地产债性价比渐提升，AAA等级发行利率在4.5%以上时可择时配置，AA+公司债发行利率或升至5.2%以上时配置价值凸显。

　　一月市场回顾：收益率大幅下行。上月一级市场主要信用债品种净供给2228亿元，较上月大幅上升。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比增加，整体资质有较大提升。从行业来看，制造业发行人仍占领先位置，综合类和房地产业发行人占比亦相对较高。在发行的373只主要品种信用债有83只城投债，占比有所回落。上月二级市场成交27317亿元，较前月有所增加。各期限品种收益率普遍下行，下行幅度均在18-40BP之间，中短期券种表现更佳。城投债收益率多数下行，城投中期票据表现突出。产业债收益率普遍下行，且下行幅度较大。

　　一月评级迁徙评论：制造业持续分化。上月共公告85项信用债主体评级向上调整行动（72项评级上调以及13项展望上调）；公告35项信用债主体评级向下调整行动（7项评级下调、19项展望下调以及7项展望和评级同时下调）。评级下调的发行人中有16家来自制造业、9家来自采矿业、7家来自综合行业。制造业各主体下调主因是经济下行压力不减，行业持续低迷，发行人盈利能力边际改善困难，且公司偿债压力持续增加。制造业持续分化。同时，我们注意到35家发行人中有5家是城投平台，城投平台评级下调比例有所降低。

　　投资策略：利差难再压缩，信用或趋分化。7月信用债受益于股市资金回流和风险偏好下降而大幅上涨，信用利差已主动压缩至历史低位。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1）货币利率维持低位，加杠杆仍有空间。上月货币利率先上后下，近期R007稳定在2.5%左右。当前经济仍未企稳，但通胀担忧抬头，货币政策松紧两难，未来R007或维持当前稳态。当前信用债收益率处于历史低位，但套息利差仍处中位数水平，加杠杆仍有空间，套息仍为最确定的策略。

　　2）利差难再压缩，信用债价值下降。目前除部分低等级品种外，信用利差几乎已经全线缩窄至历史1/4分位数以内，而资金回流的边际速率降低，很难支撑利差继续主动下行，在基准利率无趋势性下行行情的情况下，信用债的行情已经接近尾声。

　　3）中科云网换帅，兑付风险加大。上周*ST云网召开董事会，前任董事长和总裁万钧离职，选举王禹皓为新任董事长兼总裁，作为“ST湘鄂债”受托管理人，广发证券对此次中科云网的突然换帅提出明确反对意见，认为*ST云网此举换帅对债券兑付不利。

　　4）高等级最看好，城投由分歧转向乐观。7月末进行的海通第16期一致预期调查显示，城投债依然独领风骚，成为投资者最为看好的债券品种，其次是高等级信用债，而受访者对低等级信用债依然保持谨慎，仅12%的人选择看好。

　　总之，货币利率料将维持低位，套息仍有空间，加杠杆仍为最确定的策略。信用利差压至低位，难以继续主动压缩，信用债相对投资价值下降。制造业仍弱、工业通缩加剧，信用风险仍是悬头之剑。调查显示投资者对于信用债的风险偏好有所下降，城投债和高等级信用债最为看好，低等级则保持谨慎。建议优选标的（城投和高等级产业债）加杠杆，不建议采取降低评级的方式获取超额收益。

（来源：海通宏观）