安信证券：掘金五矿中冶整合机遇三大猜想

　　编者按：中冶集团将整体并入五矿集团，这是继南北车合并为中国中车后的第二起央企战略重组案。安信证券预测，其旗下的铅锌板块锌业股份株冶集团面临整合，或将继续推进湖南有色私有化回归A股的进程，五矿发展也有望注入中冶集团。

　　2015年12月8日，中国中冶发布公告，经国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)批准，中冶集团与中国五矿集团公司(简称“中国五矿”)实施战略重组，中冶集团整体进入中国五矿，成为中国五矿的全资子公司。中国中冶成为重组后中国五矿旗下的上市公司。中冶集团作为中国中冶的控股股东、国资委作为中国中冶的最终控制人未发生变化。

　　安信证券预测，下半年国企改革有望提速，可能存在央企整合机会的主要来自两个方向，一是五矿集团和中冶集团，二是中铝公司和中色集团。

　　1.五矿&中冶的业务梳理

　　五矿集团主要有六大业务板块，分别为有色金属、黑色金属、黑色金属流通贸易、金融业务、地产建设业务以及科研院所，而且分别对应相关的平台公司，分别为五矿有色控股(相关上市平台有中钨高新、株冶集团、五矿稀土、五矿资源)、五矿矿业、五矿发展、五矿资本、五矿置业(相关上市平台有五矿建设)等以及长沙矿冶研究院(相关上市平台有金瑞科技)等。

　　中冶集团主要有五大业务板块，分别为工程承包、装备制造、房地产开发及其他、资源开发、纸业等。其中，中国中冶包揽了工程承包、资源开发、装备制造以及房地产开发及其他等四大业务，锌业股份原先归属于中国中冶，但由于连续三年亏损被暂停上市，2013年初被剥离至中冶集团，并于2014年7月重整后重新上市。

　　2.新五矿”瞄准世界一流金属与矿产巨头，两大集团合并协同效应极强

　　2.1 战略定位：世界一流的金属与矿产企业集团

　　第一，保障国家战略性资源的供给安全。虽然全球大宗商品处在调整当中，但是中国对主要大宗商品消费的全球占比在40%～50%左右，对主要大宗商品的依赖度基本在60%左右，比如铜、镍对外进口的依赖度很高。因此，从国家战略层面考虑，保障战略性资源的供给安全最为重要，金属价格因素则在其次。

　　第二，组建具有国际竞争力的金属与矿产龙头，为中国矿业、冶金行业走出去参与国际竞争打造旗舰。

　　2.2 协同效应：构建全球冶金全产业链、一条龙的服务能力，提升全球行业控制力

　　中冶集团作为全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商，核心竞争力在于雄厚的工程设计、建设、运营服务以及相关的装备制造实力。五矿集团则脱胎于矿业的全球流通和贸易业务，逐步向上游矿山资源延伸，从而具备了原材料的生产、流通、贸易、投融资以及供应链金融、互联网+(比如五矿发展是黑色流通贸易的平台，携手阿里重大战略重组，进军电子商务)的业务优势，具备了横跨全球的贸易网络和人脉资源。

　　3.五矿&中冶合并的投资机会猜想

　　“新五矿”整合重组势在必行。首先，如果两者合并，中冶的房地产开发业务、资源开发业务就和五矿集团现有业务构成同业竞争，整合重组势在必行。第二，从提高集团资产证券化率的角度看，中冶集团的资产证券化率已经很高(中国中冶目前拥有及运营着中冶集团97%的核心资产)，相较之下，五矿集团的资产证券化率较低，仅在四成左右，其金融、房地产资产还未实现上市，证券化潜力很大。由此观之，将来有望在保持两大集团各自构架稳定的前提下，按照产业优化的原则，两家逐步进行进一步整合，体现更好的内部协同性和对外竞争性。

　　整合分为三大阶段，2016年将是战略和管理体系融合的开局之年。根据“战略重组专项沟通会”透露，两大集团的整合重组大致分为三个阶段，第一阶段(2016年)：战略和管理体系融合;第二阶段(2017年)：企业加强管控，业务融合。第三阶段(2017年以后)：业务进一步深度整合。我们猜想，2016年将是战略和管理体系融合的开局之年，落实到上市平台层面，将掀起一轮“五矿&中冶”资产重组的高潮。

　　猜想一：铅锌板块——锌业股份vs株冶集团面临整合

　　锌业股份和株冶集团构成同业竞争。二者均为铅锌冶炼上市公司，一旦五矿&中冶合并，即会构成同业竞争。“新五矿”的铅锌业务可能选择锌业或株冶其中之一作为平台，而另外一家即构成壳资源;或者将当前盈利羸弱的铅锌业务整体剥离到集团，对锌业股份、株冶集团两个壳资源另作他用。

　　锌业股份：

　　第一种可能，成为“新五矿”的铅锌平台。锌业股份目前市值将近90亿元，株冶集团市值75亿，五矿可能选择锌业股份作为铅锌矿山、冶炼的上市平台，将株冶集团、五矿以及中冶集团旗下铅锌矿山资产注入(包括湖南有色旗下铅锌矿、五矿旗下的水口山铅锌矿、中冶旗下杜达铅锌矿等)。

　　第二种可能，将铅锌业务置出，成为壳资源。根据锌业股份2015年12月8日晚发布的公告，公司控股股东中冶葫芦岛有色金属集团有限公司的股东及相关方正在筹划重大事项，可能导致本公司实际控制人发生变化，公司股票已于2015年11月26日起停牌。目前，该事项正在商谈过程中，尚存在不确定性。这意味着锌业股份有可能将现有的铅锌业务置出，上市公司成为壳资源出让。

　　株冶集团：

　　第一种可能，成为“新五矿”的铅锌平台。逻辑类似锌业股份，不赘述。

　　第二种可能，有望成为五矿资本的借壳对象。五矿集团一直缺少一个金融上市平台，而五矿资本实际上是集证券、期货、信托、租赁、保险、基金等的全牌照金融平台。如果株冶集团将铅锌业务置出(或注入锌业股份，或与锌业股份的铅锌资产一起出售或剥离到集团)，成为壳资源，我们预计“新五矿”很可能将选择它成为承接五矿资本的上市平台。

　　猜想二：继续推进湖南有色私有化回归A股的进程

　　中钨高新：

　　已停牌，有望注入湖南有色及五矿集团旗下其他的钨矿资源。2012年12月26日，五矿集团作出承诺：“在未来三年内通过并购重组等方式使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工的完整钨产业链，将中钨高新打造成为五矿集团钨及硬质合金的强势企业。”也就是说，在2015年12月26日之前，五矿集团必须向中钨高新注入矿山、钨冶炼、粉末产能。

　　湖南有色:

　　3月31日已正式退市，五矿集团耗资50.26亿元现金在港股市场回购股份。8月6日，中钨高新公告因筹划重大事项停牌。此举可能预示着五矿集团为了完成三年内注入矿山的承诺，正在启动将湖南有色及五矿集团旗下其他钨矿资源注入中钨高新的进程。

　　株冶集团或锌业股份：

　　有望注入湖南有色旗下的铅锌矿资产。我们认为，随着湖南有色私有化后回归A股，旗下黄沙坪铅锌矿证券化的去处可能是“新五矿”的铅锌上市平台，也就是株冶集团或锌业股份。同时，五矿集团旗下的其他铅锌矿山，比如水口山铅锌矿也不排除注入“新五矿”铅锌平台的可能。

　　从长远看，中钨高新有望成为“新五矿”有色金属资产唯一的航空母舰，株冶集团或锌业股份可能成为壳资源。我们猜测，在中钨高新在履行2015年12月26日完成钨矿注入的承诺之后，为了更好地运用“新五矿”旗下的上市公司平台，“新五矿”有可能将集团内所有有色金属资产全部注入中钨高新，使其成为新五矿有色业务唯一的航空母舰，而株冶集团或者锌业股份成为壳资源，承接集团金融、地产等其他资产，或者直接出售。

　　猜想三：五矿发展或注入中冶集团

　　五矿发展：

　　有望注入中冶集团的黑色贸易类资产。此举有利于五矿发展钢铁电商的客户流量导入，以及线下仓储、物流系统的搭建。

　　中国中冶：

　　有望将资源板块剥离，划拨给五矿集团的黑色、有色板块，这将显著改善中国中冶上市公司的盈利能力。首先，黑色矿山、冶炼目前盈利非常差，目前应只进行非上市公司层面的归并重组，可能划拨给非上市的、主要运营铁矿资产的五矿矿业，从而改善中国中冶上市公司的的盈利能力。第二，中冶的有色资源如中冶集团铜锌有限公司(境外，100%)的杜达铅锌矿、山达克金矿，以及瑞木镍钴管理有限公司(境外，100%)的巴新镍钴矿有望划拨给五矿有色控股旗下的上市公司。

　　全文摘自安信证券《五矿&中冶合并获批，迎来巨大资产重组机遇》