汇金在下一盘大棋：申万宏源合并案展现多重创新战略
□ 申万与宏源合并是中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案，合并后新公司市值跻身行业前三
□ 新公司设计“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构，在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，最终成为中央汇金的金融资产证券化重要平台
宏源证券25日晚间正式公告了与申银万国证券的重大资产重组方案，这宗中国证券行业迄今为止最大的市场化并购案揭开面纱。
据披露，申银万国与宏源证券将以换股吸收合并的方式完成本次重组，在此次交易中，宏源换股价格为每股9.96元，换股比例为2.049，预计交易金额近400亿元，为中国证券业交易金额最大的并购案。吸收合并宏源后，申万市值将超过700亿元，从而一举跻身行业前三。
方案还披露，此次并购将形成“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构，市场化色彩较为浓厚。不少分析人士也认为，该重组方案也因其创新性较强的设计而形成多个亮点，在制度创新和战略布局上迈出关键步伐，将在新一轮金融国资改革中起到良好的示范作用。
方案呈现三大创新点
从披露的方案看，此次并购呈现出三大创新点。
首先是并购对象的创新。目前，中央汇金公司直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建银投资公司间接持有宏源证券60.02%的股份。因此此次重组不同于过往中国资本市场多为母子公司之间的吸收合并案例，是同一控制人旗下两家独立公司通过资本市场进行市场化平等合并的创新案例，对于新一轮国资改革具有标杆意义。
其次是架构设置的创新。根据方案，此次并购将形成“投资控股集团（上市公司）+证券子公司”的母子公司双层架构。有业内人士认为，这个架构是本次重组方案中一个非常具有创新性的设计，改变了过去上市公司单一依靠证券业务的发展模式，重组后作为上市公司的投资控股集团，在整体业务布局上更加便于实现多元化经营发展模式，有利于提升盈利能力，增加企业盈利的稳定性；同时也有利于拓宽融资渠道，提高负债比率和经营杠杆。
相关人士也指出，这个架构将有利于新公司实施“一体化战略”构想，在巩固和扩大证券业务优势的同时，进一步吸纳银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链，实现不同类型业务之间客户共享和客户需求的深度挖掘，为实体经济提供综合化的全面金融服务，最终实现新公司成为中央汇金的金融资产证券化重要平台这一目标定位，这将给市场带来巨大的想象空间。
最后是运营机制的创新。据透露，新公司将以此为契机推行以市场化运营机制为特征的金融国资改革。新公司将进一步加强公司治理，完善董事会机构设置，健全董事会在经营层的聘免、考核、激励和责任追究等方面的功能；在证券子公司下属机构探索混合所有制；制定并实施具有市场竞争力的、统一的职工薪酬福利制度，并积极推进员工持股计划进程等。有市场人士认为，市场化机制的全面建立将有利于新公司激发活力，形成行业领先的制度优势，同时也将在新一轮金融国资改革中起到良好的示范作用。
市值跻身行业前三
以中国证券业协会公布的2013年度证券公司经营数据为例，两家公司在合并后将一跃进入行业第一梯队，营业收入可达到88亿元，净资产收益率达8.55%，营业网点也超过了300家，客户资金余额达到333亿元，上述指标均高居行业首位。总资产达到919亿元，跻身至行业第5位；净资产和净资本则提升至行业第4位。
值得注意的还有，宏源本次换股价格9.96元/股相比最近20交易日均价溢价20%，对应2013年PB、PE（综合收益口径）为2.7、33倍。申万本次换股价格4.86元/股，对应2013年PB、PE（综合收益口径）为1.8、17倍。交易公布之前，申万的总股本为67.16亿股，吸收合并宏源后将新增81.41亿股后，总股本达到148.57亿股。按申银万国本次发行价格为每股4.86元股计算，合并后总市值将达722亿元，仅次于A股上市证券公司中的中信证券和海通证券，排名第三。
某券商非银分析师表示，这个方案要显著好于业内之前猜测的方案。主要原因在于：一是申万购买宏源时，申万自身定价不算太高，同时还给宏源股东享受了20%的溢价；二是汇金公司为宏源股东提供了8.12元的现金选择权，相当于汇金对宏源股价进行了托底。
“从投资角度而言，短期内考虑到汇金对宏源股东8.12元现金选择权的托底因素，预计在股东大会正式表决之前，当前股价将具备极强的安全性。”这位分析人士表示，短期可以重点关注，以及其他持有该股票的相关机构。
值得注意的是，今日宏源证券股票复牌，受涨跌幅限制，未来完成合并后上市首日不受涨跌幅限制。而重组完成后，申万股东全部要锁定一年，同时宏源控股股东建银投资还需要加长锁定期。因此，虽然合并后总市值增大，但是流通市值反而缩小，才130亿元。
【市场表现】
28日宏源证券开盘即封涨停，截至10:32仍未打开，报8.93元。而交易另一方申银万国在港股市场早盘最高涨8.4%，随后震荡回落。
【剖析】
中国证券业新的千亿级“航母”即将诞生。7月25日，申银万国和宏源证券的并购方案终于出台，“汇金系”券商的资本图谱也日益明确。在业内人士看来，这宗并购所体现出来的，不仅是汇金对于旗下券商的整合路径，也反映了其以市场化手段进一步深化金融国资改革的意图。尽管如此，囿于历史和政策的约束，在对于包括中投证券等问题的处理上，“汇金系”仍然存在进一步整合的要求。
接近本次重组交易的人士对记者表示，在上市公司开完股东大会 （定于8月11日）后，预计在10月前后有望得到证监会审批结果。由于本次重组资产量大、程序复杂，这一过程需3个多月，最后才到存续的新公司挂牌上市 （合计历时约5个多月）。目前新公司名字还未确定，不过该人士向记者透露，重组后两个券商原有名号应会予以保留。
【行业影响】
孕育10个月，申银万国合并宏源证券方案近日终公布。业界看好存续公司机制突破奠定的基业长青，以及两大证券公司将经纪、资管、固收（承销）、研究和新三板等业务整合后带来的强强效应。
【观察】
小路上，大象与大象迎面相遇，即便相互让路也往往有心无力，体型实在太大。由此说，投资者顾忌申银万国合并宏源证券过程中会否引发震荡也属正常。不过，考虑到这场并购之前，行业内已有申银证券并购万国证券、宏源证券并购新疆证券，以及华泰证券并购联合证券等经验，投资者的这些顾虑或许可以得到一定缓解。