1月28日上交所期权全真模拟交易专家点评
上证180ETF期权
当日合约交易情况
今日，上证180ETF开盘于1.920，收盘于1.923，较前一交易日上涨了0.21%，成交量为59.28万手。认购期权方面，“180ETF购2月1800”和“180ETF购2月1900”两个合约的成交量占到了近月认购合约的46.14%，其成交量分别为1601和1228张。认沽期权方面，“180ETF沽2月2100”以833张成交量继续领先于其他认沽合约，“180ETF沽2月1900、1950、2000、2050”四个合约的成交量依然近似于均匀分布，各占近月认沽合约总交易量的16.11%、14.09%、16.14%、17.25%。另外，当日近月合约的认沽、认购比率（P-C ratio）为0.63（远小于1）；近月实值认购、认沽合约的成交量分别占近月认购、认沽合约的59.56%和69.04%。
上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
今日，上证180ETF收盘于1.923元。参数上，我们取市场无风险利率为4.5％（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、150日、240日历史波动率作为对应合约的标的波动率（17.41%、18.58%、19.58%、19.07%），得出下一交易日市场上54个期权合约的理论参考价格，如下表所示：
期权交易策略运用
目前，农历新年前仅剩最后两个交易日，对于预期近两日市场小幅震荡、但对涨跌方向举棋不定的投资者，可以采用反向跨式组合（卖出开仓相同数量、相同行权价和到期日的认购、认沽期权）短期做空后市的波动幅度。考虑到最后两个交易日期权模拟交易的流动性风险，且蝶式组合所涉及的头寸腿数过多，因此运用反向跨式组合做空波动率的效果会更好些。而对于本来持有180ETF的投资者，仍然可以从套期保值的角度，买入近月轻度虚值认沽期权，以防年后因资金面前景不明的潜在下行风险。
昨天我们认识了“合成股票多头”的套利功能，今天我们就接着来介绍“合成股票空头策略”。顾名思义，“合成股票空头”与“合成股票多头”恰好相反，是指投资者买入认沽的同时卖出相同行权价、相同到期日的认购期权，以达到做空后市的目的。与“直接买入认沽”相比，“合成股票空头策略”通过卖出认购期权的权利金收入部分或全部抵消了买入认沽期权的权利金支出，从而进一步降低了做空的成本。
例如，假设目前180ETF的现价为1.930，“180ETF购2月1900”和“180ETF沽2月1900”的价格分别为0.067和0.036，操作上，若买入一张“180ETF沽2月1900”同时卖出一张“180ETF购2月1900”，则能获得净权利金收入为310元。若到期日股价跌破1.900（如1.885），那么投资者就能以1.885元的价格从市场中买入标的，然后行使认沽期权赋予的权利，以1.900元的价格卖出标的，获得盈利。
或许读者会问：如果上述例子中的“卖出认购”的保证金成本较高，该怎么办呢？这一问题在有了可充抵保证金证券的制度下就能得到很好的解决。在这一制度下，投资者可用仓位里的其他股票代替现金保证金，既节省了资金成本，又实现了“熊市”盈利的目的。
（上海证券创新发展总部分析师 余力）
中国平安期权
当日合约交易情况
中国平安今日收盘价为39.16元，上涨0.41%，全天成交10.66亿元，换手率0.57%，振幅1.41%。
今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购2月3500”、“中国平安购2月4250”及“中国平安购2月4000”，全天成交量为3413、1745及1692张，持仓量分别为8506、3789及3845张。
中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格
中国平安今天收盘价为39.16元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为31.95%。根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：
期权交易策略运用
之前我们介绍了包括贴现、转换/反转以及盒式等主流套利交易策略，对于期权市场的流动性来说，套利者是一个极为重要的存在。事实上，对于一些离到期时间非常接近的实值期权或是深度市值期权来说，一般投资者更倾向于成为此类期权的卖方而非买方，此时买卖双方力量的差异将导致期权价格与其合理价位出现较大偏离，而套利者通过如贴现套利等方式能够很好的对市场起到平衡作用。此外，转换、反转以及盒式等套利交易通过将各期权合约价格维持在合理区间，也为整个市场的平稳运作提供了保障，避免出现如普通投资者买入认购期权后，当标的上涨时，却难以获得以更高价格卖出手中头寸机会这类现象的发生。
对于不参与期权交易的现货市场投资者来说，往往会关心期权交易是否会对标的产生影响，尤其是当期权即将到期，套利者可能会累计大量涉及在现货市场进行相应交易的头寸时。从海外市场实践来看，这一现象的发生不能说没有，但是其出现的概率极低。其原因一方面是涉及套利的期权交易量相对于现货市场交易量来说实际比例很低，难以起到显著影响。另一方面即使期权交易量较高且多为套利交易者，但套利空间的属性决定了套利者在将现货价格打至与期权价格相对合理关系之后，即会自动停止套利，由此决定了套利交易对于现货价格影响的有限性。总体来说，套利交易只可能在现货市场走势方向不明时对其价格起到相对有限的影响，现货价格的根本走向仍将取决于现货市场自身。
（国泰君安证券研究所 刘富兵、陈睿）
上证50ETF期权
当日合约交易情况
上证50ETF今日开盘1.480元，较周一收盘价1.478元上涨0.002元，涨幅为0.14%。日内交易时段，上证50ETF价格震荡上涨，今日波动区间在1.477元至1.491元，振幅为0.95%，换手率为1.91%。收盘报1.486元，较周一收盘上涨0.54%。今日Shibor利率略有上涨，7天、14天、1个月同业拆放利率分别上涨27.67、71.50、50.30个基点至4.966%、6.807%、7.333%。
今日上证50ETF期权合约成交量大幅上涨，共成交约4万张，其中认购期权合约2万2千张，认沽期权合约1万8千张；总持仓量约为10万1千张，其中认购期权合约6万6千张，认沽期权合约3万5千张。以“50ETF购2月1450”、“50ETF购3月1450”、“50ETF沽2月1650”成交最为活跃，总成交3266、2262、1918张，以期权今日结算价计算，隐含波动率分别为20.19%、20.95%、23.27%。持仓量排前3的是“50ETF购6月1500”、“50ETF购6月1600”和“50ETF购6月1450”，持仓量分别是6975、6341、5650张，以期权今日结算价计算，其隐含波动率分别为22.39%、22.61%和22.11%。
上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
我们预计短期上证50ETF价格波动率会小幅下降，在定价模型里设定隐含波动率为20%，并且维持无风险利率为6.0%。根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表。
期权交易策略运用
在过去的2个星期，我们一直监控转换/反转（Conversion/Reversal）套利策略，其原理就是利用期权组合自制个股“期货”。以今日为例：我们以1.486元买入上证50ETF；以0.113元买入“50ETF沽2月1600”，同时以0.006元卖出“50ETF购2月1600”，等同于做空了一份50ETF的期货合约，合约价格为1.600元，所付出的成本是0.107元。理论上，当合约到期时：若上证50ETF的价格低于1.600元，我们卖出的“50ETF购2月1600”不会被行权，同时我们将买入的“50ETF沽2月1600”行权，把持有的上证50ETF以1.600元卖出；若上证50ETF的价格高于1.600元，我们卖出的“50ETF购2月1600”会被行权，持有这份合约的权利方以1.600元将我们持有的上证50ETF买走，同时我们对买入的“50ETF沽2月1600”选择不行权。完成整个交易流程后，在20%的安全边际下，资金的年化收益是4.94%。
有报告指出转换/反转套利并不是无风险的：按上面的例子，如果到期时上证 50ETF的价格非常接近1.600，可能导致我们错误判断是否行权，但是这样的担心是不必要的：接近到期日时，期权的时间价值近乎为0，期权价格体现的是其内在价值，并紧随标的价格的变化，这一点我们在已过期的1月合约的交易中可以观察到。例如：上证50ETF的价格为1.610元，那么认购期权的价格应为0.01元，认沽期权价格为价格下限0.001元，我们平掉所有的头寸（即卖出上证50ETF，买入认购合约以平掉义务仓，卖出认沽合约以平掉权力仓），仍然是可以收到1.600元，对策略的收益没有任何影响。甚至可以仅将标的和期权义务仓平掉，保留权力仓，期待在到期前其有概率转为价内期权而获超额收益。
转换/反转套利存在的问题是资金的收益率偏低，当市场无风险利率在6.0%左右时，4.94%的年化收益率并不吸引，其原因是：1）买入了股票降低了资金杠杆；2）买入了认沽期权，有时这是不必要的“保险”。以我们的定价模型来估算，按今日行情，以期权合成多空头（Box Spread），在20%的安全边际下最大的年化收益为8.47%，即：我们买入“50ETF购2月1350”卖出“50ETF沽2月1350”（做多合约价为1.350元的“期货”），买入“50ETF沽2月1600”卖出“50ETF购2月1600”（做空合约价为1.600元的期货）。在这个策略中，我们没有买入股票，资金杠杆增加，收益率也相应提高。
但必须要指出是，今日的“50ETF沽2月1600”、“50ETF沽2月1650”价格出现“贴水”，即期权价格加上标的价格小于行权价，这也是合成多空头策略能产生高回报的原因：策略中我们以极其低廉的价格买入了“保险”（“50ETF沽2月1600”）。在我们之前的监控中，合成多空头策略并不保证产生高于转换/反转套利的回报收益。
（中信证券金融工程组 严高剑、关博 ）
上汽集团期权
当日合约交易情况
周二上汽期权共成交5.54万张，其中认购和认沽分别成交4.2万张和1.34万张，认购期权中，“上汽集团购2月1200”成交量最大，共成交13991张，认沽期权中，“上汽集团沽2月1200”成交量最大，共成交3252张。从合约分布来看，交易主要集中在行权价12元（含）附近的2月到期合约。
截止周二收盘，上汽集团期权共持仓12.53万张，其中认购和认沽分别持仓9.41万张和3.12万张。认购期权中“上汽集团购2月1200”持仓量最大，共13379张；认沽期权中“上汽集团沽2月1600”持仓量最大，共4824张。
以收盘价计算，今日主力合约“上汽集团购2月1200”和“上汽集团沽2月1200”的隐含波动率分别为71%和47%，相比历史波动率28%明显偏高。
上汽集团期权隐含波动率今日依然整体偏高，四个到期月份的平均隐含波动率分别为67%、56%、53%和61%。部分合约隐含波动率高估较为严重，如下合约的隐含波动率高于80%：“上汽集团购2月1000”、“上汽集团购2月1100”、“上汽集团购3月1000”、“上汽集团购6月1200”、“上汽集团购9月1100”、“上汽集团购9月1200”、“上汽集团沽2月1600”和“上汽集团沽3月1600”。
上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格
周二上汽集团收于13.09元，上涨0.02%，各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：28.09%、32.28%、31.13%和31.62%，无风险利率取一年期贷款基准利率6%）。
期权交易策略运用
申万研究所给予上汽集团买入评级及19元目标价。技术面我们维持区间窄幅震荡的判断，短线下跌通道中反弹只到20日均线处力度就不足，短期反弹继续受制于下行趋势线，如20、30日线压制，后市13.3、13.5元逐级构成压力，短期下档支撑在12.5元一线。
投资者可关注如下转换套利的机会：“上汽集团购3月1000”和“上汽集团沽3月1000”的隐含波动率分别为101%和56% ，“上汽集团购9月1100”和“上汽集团沽9月1100”的隐含波动率分别为100%和44% ，“上汽集团购9月1200”和“上汽集团沽9月1200”的隐含波动率分别为100%和34% ，认购期权相对高估，投资者可以卖空认购期权，同时买入对应认沽期权和股票进行期权转换套利，待市场价格回归合理后平仓获利。；“上汽集团购2月1600”和“上汽集团沽2月1600”的隐含波动率分别为56%和102%，“上汽集团购3月1600”和“上汽集团沽3月1600”的隐含波动率分别为43%和85%，认沽期权相对高估，由于仿真交易无法融券卖空，因此拥有现货的投资者可以卖出股票，卖空认沽期权，同时买入认购期权进行转换套利。
鉴于上汽集团期权波动率整体高估，除了上述无风险套利机会，专业投资者亦可进行Delta对冲套利。
技术面我们继续维持区间窄幅震荡的判断，满足条件的投资者可以实施增加收入策略或看空波动率策略，考虑到上汽隐含波动率整体偏高，此时卖空期权除了可以获得策略本身的收益外还可以获得期权价值被高估的部分；建议方向性交易者选择流动性较好的且隐含波动率相对较低的2月或3月到期轻度虚值合约。
（申银万国证券研究所 杨国平、丁一）
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