2月18日上交所期权全真模拟交易专家点评
上证180ETF期权
当日合约交易情况
今日，上证180ETF开盘于1.996，收盘于1.973，较前一交易日下跌了1.20%，成交量为86.78万手。当日近月合约的认沽、认购比率（P-C ratio）为0.81，较前一交易日上升了0.05。认购期权方面，“180ETF购2月1800”、“180ETF购2月1900”和“180ETF购2月1950”分别以2058、1903和1253张的成交量位居三甲，近月实、平值认购合约的成交量占所有近月认购合约的73.36%。认沽期权方面，“180ETF沽2月2100”、“180ETF沽2月2000”和“180ETF沽2月1950”分别以2072、1219和1261张的成交量排名前三，近月实、平值合约的成交量占所有近月认沽合约的83.53%。
上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
今日，上证180ETF收盘于1.973元。参数上，我们取市场无风险利率为4.5％（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、150日、240日历史波动率作为对应合约的标的波动率（16.58%、16.17%、16.97%、18.61%），得出下一交易日市场上56个期权合约的理论参考价格，如下表所示：
期权交易策略运用
维持昨日的判断，目前短期的资金面环境尚较为宽松，新股也正处于暂时的休停阶段，投资者可以利用春节后的一波结构性行情，运用近月期权“牛市价差组合”短期温和做多指数，但央行今年长期中性偏紧的货币政策仍是后期资金面状况的不安定因素，因此对于已持有180ETF的投资者，以较低的成本买入远月轻度虚值认沽期权防范远期下行风险，或者选择适当的目标价位作为行权价备兑卖出虚值认购期权，仍是一个较为谨慎的选择。
昨天，我们认识了“熊市价差组合”的套利功能。在实际投资过程中，投资者对后市的看法经常会随着市场环境的变化而发生变化。今天我们就来思考一下，若某投资者的市场观点从激进看涨变为了温和看涨，那么他应如何巧用期权进行“应变”处理呢？例如：张先生原本强烈看好180ETF，为此他以460元的成本买入了一张“180ETF购2月1950”，但是一段时间后，180ETF净值并未如其所愿出现大幅上涨，加之受到市场增量资金匮乏等消息的影响，张先生改变了原先的判断，认为指数在2月剩余的期限内仅会温和上行。此时，张先生可以卖出更高行权价、相同到期日的认购期权弥补之前的头寸，如：以市价150元的价格卖出“180ETF购2月2000”。这样，从成本的角度，张先生的做多成本因150元的权利金收入而减少至310元；从到期日盈亏的角度，“180ETF购2月1950”的多头头寸和“180ETF购2月2000”空头头寸构造出了温和做多的效果，可谓一举两得。
需要指出的是：上述的组合并不完全等同于“牛市价差组合”，因为“牛市价差组合”的两腿头寸是被同时开仓的。上述组合本质上是因投资者看法改变的一种应变处理，由于投资者往往是在标的价格未能大幅上涨时才会后悔当初“单腿买入认购”的决定，因此作为后悔的代价，该组合的权利金成本一般会比直接进行“牛市价差组合”的成本稍高些。
（上海证券创新发展总部分析师 余力）
中国平安期权
当日合约交易情况
中国平安今日收盘价为38.69元，下跌2.05%，全天成交12.80亿元，换手率0.69%，振幅2.00%。
今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购2月3500”、“中国平安购2月4000”及“中国平安沽2月3750”，全天成交量分别为3838、2687及2212张，持仓量分别为10499、5382及2074张。
中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格
中国平安今天收盘价为38.69元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为31.33%。根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：
期权交易策略运用
在之前的套利交易策略介绍中，我们曾多次提及德尔塔（Delta）中性这一概念。以Delta为首的诸多希腊字母是在期权交易中被频繁使用的敏感性分析术语，因此这里有必要对其的几个基本特点进行补充说明。期权的Delta（由于常被应用于套保策略，也常被称为套保比率）直观的定义，就是当标的价格每变化1个单位时，期权价格的相应变动数量。对于Delta 这一数据，投资者并不一定需要会自行计算，未来主要的专业交易软件都将能提供包括Delta在内的各敏感性指标的计算功能，但是投资者仍应当对于其中的一些关键性质有清晰的认识。
由定义，认购期权的Delta值在0到1之间，深度实值认购期权Delta趋近于1，深度虚值趋近于0。认沽期权的Delta值在0到-1之间，深实趋近于-1，深虚趋近于0。这一大结论并不存在疑义，但是任何根据期权价格、合约行权价格等因素计算的精确Delta数值均为依据特定的理论模型（如我们在每日期权分析报告中所用的B-S公式）而得到的敏感性分析数据， 所得数据是建立在特定条件前提之下的理论结果，而并非期权市场实际运行中所必须遵守的定律。市场套利机制如有效运作，则实际结果不会偏离理论数值过大距离，但偏差必然存在。偏差主要来自两个层面，一为定价模型本身设定与实际市场的偏离，二为敏感性分析中的其它条件不变前提（市场交易员中习惯提及的上行Delta与下行Delta即为这一因素的一种反应）。
在Delta 的应用层面上，由于Delta反应期权价格根据标的价格变动而变动的程度，市场上常有直接根据Delta值大小推荐期权合约或以此划分期权合约级别的思路。对于这一点需要明确的是，与合约Delta值大小相比，投资者在选择何种期权来实施交易策略之时，交易策略的种类（如大类划分投机/套利/套保，小类可继续细分）、计划持有期权头寸的时长等多种因素都会在更大程度决定期权实值/虚值程度的选择（如一般意义上而言，策略的期限越短，越适宜选择高Delta值的交易工具）。
总的来说，作为一种交易工具，期权交易策略的执行虽不会存在永远正确的选择，但可以存在相对正确的操作方式。而Delta值就是提供给投资者基于标的走势判断、自身交易纪律与风险偏好而做出正确操作选择的辅助性判断工具之一。
（国泰君安证券研究所 刘富兵、陈睿）
上证50ETF期权
当日合约交易情况
上证50ETF今日开盘1.532元，较周一收盘价1.534元下跌0.002元，跌幅为0.13 %。日内交易时段，上证50ETF价格一路下跌，今日波动区间在1.501元至1.532元，振幅为2.02%，换手率为3.76%。今日上证50ETF收盘报1.506元，较周一收盘下跌1.83%。今日Shibor利率继续下跌，7天、14天、1个月同业拆放利率分别为3.743%、4.639%、5.299%。
今日上证50ETF期权合约成交量大幅下跌，共成交约2万9千张，其中认购期权合约1万7千张，认沽期权合约1万2千张；总持仓量约为19万6千张，其中认购期权合约9万2千张，认沽期权合约10万4千多张。以“50ETF购2月1450”、“50ETF购2月1550”、“50ETF沽2月1500”成交最为活跃，总成交3221、1849、1647张，以期权今日结算价计算，隐含波动率分别为23.26%、22.79%和21.60%。
上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
我们预计短期上证50ETF价格波动率会小幅上涨，在定价模型里设定隐含波动率为25%，并且调整无风险利率为5.5%。根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表。
期权交易策略运用
今日上证50ETF价格随大市下跌，以接近最低价收盘，30天历史波动率上升至16.21%，而由期权价格所计算出的波动率指数已经超过24%，且2个值的差在过去几个交易日持续变大。按我们的保守预计，上证50ETF本周有较大的概率下行，而价格的波动率会上行。建议投资者使用跨式期权组合，做多波动率。
希望在未来几天作方向判断的投资者，可以买入2月到期深度价内认购/认沽期权合约，其Delta值超过95%，可以作为标的资产的替代。已经有投资者在临收盘前买入了“50ETF购2月1350”，使得这份合约的隐含波动率已经超过40%。
对于价外认购期权，持仓量仍然很大，合计超过1万7千张，其中“50ETF购2月1600”和“50ETF购2月1650”的成交量已经在300张以下，表明之前卖出这2份合约的投资者不会选择主动平仓，而是等待它们到期作废；由于价格已经到达下限，建议持有这2份合约的投资者也无需再做任何操作，因其不足以抵消交易费用。
“50ETF购2月1550”，价格距离下限0.001元还有5个价位，今日成交量仍有1849张，尺长8878张，会在未来几个交易日成为值得关注的的投机工具。
今日套利空间收窄：以行权价分别为1.40元和1.45元的3月到期期权合约构造的合成多空头策略，在20%的安全边际下今日的年化收益为6.73。
（中信证券金融工程组 严高剑、关博）
上汽集团期权
当日合约交易情况
周二上汽期权合约共成交5.40万张，认购和认沽成交总量分别为3.49万张和1.91万张。认购期权中，“上汽集团购2月1200”成交量最大，共成交6956张，认沽期权中，“上汽集团沽2月1200”成交量最大，共成交3810张。从合约分布来看，交易主要集中在行权价12元（含）以上的当月合约。
截止周二收盘，上汽集团期权共持仓15.16万张，其中认购和认沽分别持仓10.17万张和4.99万张。认购期权中“上汽集团购2月1200”持仓量最大，共18814张；认沽期权中“上汽集团沽2月1600”持仓量最大，共5816张。
以收盘价计，上汽集团期权隐含波动率整体偏高，四个到期月份的平均隐含波动率分别为108%、73%、59%和61%。如下合约的隐含波动率高于（含）100%：“上汽集团购2月1000”、“上汽集团购2月1200”、“上汽集团购2月1300”、“上汽集团购2月1400”、“上汽集团购2月1600”、“上汽集团沽2月1000”、“上汽集团沽2月1100”、“上汽集团沽2月1300”、“上汽集团沽2月1400”、“上汽集团沽2月1500”、“上汽集团沽2月1600”和“上汽集团沽3月1600”。
上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格
周二上汽集团收于13.46元，下跌1.75%。各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：26.07%、29.74%、29.84%和30.82%，无风险利率取一年期贷款基准利率6%）。
期权交易策略运用
上海国资改革有利于提升公司作为本土国企的核心竞争力，公司未来两年不断有新车上市，且从近日公布的1月份的销售数据来看，属于超出市场预期。股价走势上，预计短期之内在13.5元附近震荡整理，上方半年线位置附近（14块）有压力，下方13元附近暂时有支撑。基于此判断并考虑到上汽期权估值水平偏高的现状，建议符合条件的投资者实施看空波动率和卖出期权增加收入策略。方向性交易者选择期权时需关注合约的流动性，尽量选择隐含波动率相对较低的合约。
投资者依然可关注如下转换套利的机会：“上汽集团购2月1200”和“上汽集团沽2月1200”的隐含波动率分别为174%和91%，“上汽集团购3月1300”和“上汽集团沽3月1300”的隐含波动率分别为100%和69%，“上汽集团购9月1100”和“上汽集团沽9月1100”的隐含波动率分别为100%和46%，“上汽集团购9月1200”和“上汽集团沽9月1200”的隐含波动率分别为100%和36%，认购期权相对高估； “上汽集团购3月1600”和“上汽集团沽3月1600”的隐含波动率分别为54%和103%，认沽期权相对高估。鉴于上汽集团期权波动率整体高估，除了上述无风险套利机会，专业投资者亦可进行Delta对冲套利。
（申银万国证券研究所 杨国平、丁一）
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