谢亚轩：当前债券具备明显配置价值

　　“债券通”3日正式启动，招商证券研究发展中心首席宏观分析师谢亚轩在接受中国证券报记者采访时表示，从沪港通、深港通的实践经验来看，“债券通”的开通将助力在岸人民币债券纳入国际主流债券指数，从而将为我国债券市场带来可观的配置需求。

　　人民币国债配置价值凸显

　　中国证券报：继内地与香港股票市场实现互通互联之后，内地与香港债券市场互联互通也迎来突破，如何看待“债券通”实施的意义和影响？

　　谢亚轩：从近期MSCI宣布将A股纳入相关指数的情况来看，沪港通、深港通对境外投资者投资便利性的提升无疑起到重要的推动作用，互联互通机制得到了多方肯定。目前三大国际主流债券指数仍未纳入在岸人民币债券的阻碍，主要在于市场准入以及资本管制方面，“北向通”开通之后，境外机构投资在岸人民币债券的便利性将得到显著提高，自然也可以期待，“债券通”将显著提高国际主流债券指数纳入在岸人民币债券的概率。我们估算，在岸人民币债券一旦成功被纳入三大国际主流债券指数，将可为我国债券市场带来2500亿美元的被动配置需求。

　　中国证券报：“债券通”正式启动后，境外投资者会积极配置人民币债券吗？

　　谢亚轩：当前至少有四方面因素可能促使境外投资者购入人民币债券：首先，当前人民币债券（特别是人民币国债）具备明显配置价值。从中美利差的角度来看，目前中美利差水平已处在历史中枢附近，且中国国债收益率水平相较日本、欧洲优势明显，令人民币国债的配置价值凸显。

　　其次，本币升值或贬值预期并不一定是决定境外投资者买与不买的核心要素。举两个实例：一是韩国债券市场开放的实践经验，韩国债券市场自1999年实现完全开放之后，境外投资者参与程度连续7年未取得实质性进展，即便韩元自2001年至2006年期间大幅升值30%以上，境外机构依然对韩国国债无动于衷，虽然这一现象与当时韩国国内“刚兑”神话破灭以及对非居民征收利息税等因素有关，但这也从一个侧面反映出，汇率因素并不是决定境外投资者（至少是对境外央行等配置型机构而言）买不买债的决定性因素。另一个案例则是近期欧洲央行宣布减持一部分美元储备，以购入5亿欧元人民币资产，人民币国债理所应当成为这部分资金的配置重点，这也印证了上述判断。

　　再次，稳步推进债券市场对外开放以及人民币国际化的趋势明确。我国债券市场对外开放政策继续稳步推进，特别是近两年来所积极推动的“流入侧”改革，对吸引境外投资者参与我国债券市场具有重要作用，三大国际主流债券指数此前也对纳入在岸人民币债券多次释放出积极信号。

　　最后，包括“债券通”在内的制度安排打通了境内外债券市场连接的技术阻碍。境内外基础设施的互联互通，使得境外投资者投资在岸人民币债券的便利性得到显著提高。

　　长端利率可能被压低

　　中国证券报：从长期看，境外投资者的加入将给内地市场利率水平造成哪些影响？

　　谢亚轩：随着国债市场中境外投资者占比的提高，长端利率可能被压低，这无论在我们的实证研究结果中，还是国际货币基金组织多篇工作论文的研究结果中均得到了证实。

　　据测算，国债市场境外投资者占比每提高10个百分点，将可能压低长端利率水平63基点左右，并且在区分新兴经济体与发达经济体进行研究的情况下，境外因素的影响效果并没有太大的差异。

　　根据上述估算结果，如果仅考虑未来在岸人民币债券顺利被纳入三大国际主流债券指数之后所带来的被动配置需求，我国国债市场中境外投资者占比水平大约将上升至8.6%，即国债市场中境外占比水平相较目前上升4.7个百分点（目前约为3.9%），则将压低长端利率中枢30基点左右。假设届时国债市场中境外占比水平上升6.1个百分点至10%（参照日本目前的情况），则长端利率中枢将下降38基点左右。