邓映翎：改革创新代办股份转让系统

　　改革创新代办股份转让系统

　　全国中小企业股份转让系统有限责任公司原监事长 邓映翎
　　*该文出自《中国证券》2018年第12期
　　“改革开放四十周年暨资本市场28周年”专刊

　　2002年，我从中国证监会来协会工作。在庄心一会长领导下，组建金融创新委员会，对代办股份转让系统进行两项改革与创新：

　　一、对老三板大改革

　　2001年启动的代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托深圳证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。代办股份转让系统建立之初，主要是为解决两网系统和退市公司股票流通，所以被投资者称为“老三板”。当时老三板运行主要问题是：券商少、挂牌公司风险差异大和投资者报价成交困难。为了提高代办股份转让系统效率，更好地为投资者服务，协会金融创新委深入调研，提出增加主办券商数量等如下改革：

　　（一）建立以净资本为核心的主办券商资格管理制度

　　老三板初期，只有申银万国等六家券商有资格从事代办股份转让业务。随着退市公司数量增加，为方便退市股票转让，吸引和稳定客户，许多证券公司都要求从事代办股份转让业务。为了减少协会在选择主办券商自由裁量空间，避免发生道德风险和寻租可能，协会金融创新委对所有证券公司财务报表进行量化分析，提出申请代办股份转让业务的证券公司必须最近年度净资产不低于8亿元，净资本不低于5亿元，同时具有20家以上的营业部。这个定量标准的规定，开启了证券公司按净资本分类管理的先河。

　　（二）建立主办券商自律制度

　　为了有效开展代办股份转让业务，协会一方面将一线监管职责赋予主办券商，如指导和督促挂牌公司披露信息，及时发布风险报告，调整股份转让方式，调查或协助调查异常事项；另一方面，协会加强对券商执业的事中、事后监管，形成以主办券商自律管理为基础的代办股份转让监管体系。

　　（三）建立股份分类转让制度

　　代办股份转让初期，挂牌公司风险差异大。我们认真分析各类挂牌公司风险特点和交易需求后，提出如下按股份公司质量，区别对待、分类转让制度：

　　1．股份每周转让五次。符合转让五次的公司必须满足的条件是：规范履行信息披露义务，股东权益为正值或净利润为正值，最近年度财务报告未被注册会计师出具否定意见或拒绝发表意见。

　　2．股份每周转让三次。符合转让三次的公司必须满足的条件是：股东权益和净利润均为负值，或最近年度财务报告被注册会计师出具否定意见或拒绝发表意见的公司。其股份每周一、三、五各转让一次。

　　3．股份每周转让一次。符合每周转让一次的公司必须满足的条件是：未与主办券商签订委托代办股份转让协议，或不履行基本信息披露义务的公司。其股份实行每周星期五转让一次。

　　（四）建立成交价格预揭示制度

　　代办股份转让采用每天下午3点集中撮合一次竞价交易方式。很多投资者反映，代办股份这种竞价，在整个交易时段既看不到价格，也看不到申报信息，委托买卖十分不便。为方便投资者报价，我们建立了成交价格预揭示制度。具体是在转让日的10:30、11:30、14:00揭示一次可能的成交价格。14:00后，每十分钟揭示一次可能的成交价格。14:50后，每分钟揭示一次可能的成交价格。为防止价格操纵，规定最后3分钟不许撤单。

　　2003年代办系统主办券商业务培训现场

　　上述改革有效提高代办股份转让系统股份交易，解决了两网公司和退市公司的股份流通问题，缓解关闭两网以及公司退市引发的投资者大规模上访等尖锐矛盾，维护资本市场的整体稳定运行。更重要的是，搭建起市场基本框架，储备了队伍和人员，积累市场运行和管理经验，为2006年建立中关村股份报价转让奠定了发展空间。

　　二、创新建立新三板

　　在创业板未开，科教兴国、自主创新需要大发展的背景下，如何实现高新企业与资本市场对接已成为十分紧迫的问题。由证监会市场部统一牵头，北京市政府、科技部火炬中心、中关村管委会、协会金融创新委等有关各方通力合作，积极研究推动高新园区企业进入代办股份转让系统进行报价。2006年1月经国务院批准，中国证监会与北京市政府联合召开发布会，宣布中关村科技园区非上市股份报价转让试点正式启动。2016年1月23日，第一批两家企业世纪瑞尔、中科软正式在系统挂牌。因挂牌企业是高新技术企业，不同于原来挂牌的退市公司，故被投资者称为“新三板”。

　　2006年1月代办系统启动报价转让业务

　　新三板的新，不仅是服务对象都是高新技术企业，更主要体现在如下制度创新上：

　　（一）备案制

　　备案制是不同于核准制的重大制度创新。在备案制下，实质审核由券商项目小组进行，券商内核委员会作实质性鉴定。协会主要工作是按预先制定的券商尽职调查和内核规则及程序，检查券商是否按规定完成要求的实质性调查内容。如果券商已按要求完成尽职调查和内核，就能较全面真实地把握拟挂牌公司的信息，协会就给予备案。这套机制较好地解决了实质审查与形式审查分工配合的问题，有效促进挂牌公司真实完整地披露信息。

　　与交易所市场股票发行上市核准制相比，备案制下审查有以下特点：

　　一是以主办券商工作底稿为依据，审查标准化。为使协会的备案审查做到有据可依、审查标准清晰明确，协会制定了主办券商尽职调查工作指引以及内核工作指引，并在后期实践中制定了主办券商尽职调查工作底稿目录。在具体审查中，协会按照尽职调查工作指引的规定，将尽职调查内容层层细化到主办券商的调查行为，然后逐一对券商尽职调查每一项内容进行工作底稿核对和打分，得分70分以上的为通过，从而实现审查标准化。当时制定尽职调查指引也是一项开创性工作。新三板实行尽职调查工作底稿制后，许多证券公司建议IPO建立尽职调查工作底稿制度。一年后，证监会发布IPO保荐工作的尽职调查指引。

　　二是审查程序公开透明。协会建立备案审查网上公示制度，通过协会网站定期公示股份挂牌申请受理及审查情况，使市场各参与方了解协会的审查工作情况，接受市场监督。
　　三是以信息披露为核心。备案制下股份挂牌没有财务指标限制，备案审查的重点是申请挂牌公司是否能按相关规则的要求真实、准确、完整地披露信息，因而一些微利、甚至亏损企业也实现了在报价系统挂牌。

　　四是审查效率高。从协会受理备案文件到出具备案确认函的平均周期为54个工作日，如扣除主办券商对反馈意见进行补充调查及回复的时间，备案文件的审查周期平均仅为29个工作日。

　　（二）主办券商制度

　　主办券商处于新三板市场所有业务环节的核心，协会从行业自律出发，创建了主办券商制度，通过对主办券商的自律管理实现对新三板市场的有效管理。

　　一是建立了一套以净资产和净资本为主要指标、以规范运作、稳健经营为重要条件的主办券商资格管理办法，同时加强事中、事后监管，强调责任到人，对违规行为及时查处，力求保持足够监管压力，促使主办券商勤勉尽责、规范运作，有效降低各业务环节的风险。
　　二是推荐挂牌方面，与保荐制度不同，主办券商不仅负责对挂牌企业的辅导、尽职调查、内核，还拥有最终决定是否推荐挂牌的权力。

　　三是通过终身督导建立市场化的激励约束机制。主办券商不仅负责推荐公司挂牌，而且要对挂牌后的企业进行终身督导，督促范围涵盖信息披露、公司治理、规范运作等各方面，同时还需提供增资、并购以至保荐上市等全方位服务。因为挂牌企业质量与券商的信誉、利益息息相关。这一方面使主办券商的责、权、利更为统一，使其有动力担负起实质性审查职责，为报价系统推荐如实披露信息的园区企业。另一方面使其在企业选择上，更加注重市场投资者的需求，主动选择真正有发展潜力、有自主知识产权的企业，避免了在核准制下券商按照发审委的审核倾向过于重视企业规模、有形资产、过往业绩以及规范性的局限。主办券商与挂牌企业间的长期绑定关系形成了有效的市场约束机制，防范了券商的短期行为，将券商与公司合谋作假的可能降到最低，促使券商注重诚信执业，做到勤勉尽责，不断强化内控机制，注重业务风险防范，努力提升执业质量与水平，实现自我约束与自我发展的统一。

　　上述两项制度是中关村报价转让的核心制度。2012年3月，时任国务院副总理王岐山同志视察中关村，我在汇报试点情况时重点阐述了中关村试点实施的备案制和主办券商制度，得到了王岐山副总理充分肯定。

　　（三）定向增资制度

　　试点刚推出时，没有相应的融资制度，挂牌企业无法融资，市场功能受到很大影响。在证监会市场部领导下，协会针对中小企业的融资特点，推动建立挂牌企业的定向增资制度，有效解决科技型中小企业融资难、融资贵问题。2006年10月25日，中科软和北京时代公告定向增资。经过不断实践和总结经验，最终确立了“小额、快速、按需”的定向增资制度，其特点是：第一、融资额度以满足需要为原则，鼓励小额分批融资。科技型中小企业融资需求一般额度不大，但时限性和阶段性较强，因此该制度鼓励企业根据实际需要和项目进展情况，小额分批融资，避免贪多求大，资金闲置；第二、程序简单，无需事前核准。企业提出融资需求，经主办券商督导并出具专业意见，到协会备案即可，无需实质性核准。第三、企业自主性较强。在投资者选择、额度确定、定价等方面，企业可以完全决定，一般不进行限制，充分体现公司自治精神。第四、融资仅面向特定投资者，主要是PE、VC、相近行业的机构，以及公司内部的管理层、核心技术人员和员工。这些投资者或具备专业投资经验，或对公司行业有较深的了解，均具有较强的风险承担能力。

　　（四）地方政府合作监管制度

　　中关村园区股份报价转让试点之初，协会就探索建立了与地方政府的合作监管模式。协会与北京市人民政府签订合作监管备忘录，约定双方责任，确定各自监管重点。协会侧重对券商、市场、信息披露等进行监管，北京市政府侧重于对挂牌公司进行监管：一是确认挂牌企业的试点资格，进行准入的前置把关；二是制定多职能部门参与的风险处置预案，发挥属地管辖的优势，有效防范和化解试点中可能产生的社会风险，维护社会稳定；三是对拟挂牌企业在优惠政策、资金安排等方面给予大力支持。此外，协会与北京市政府之间还建立信息的沟通和共享机制，一旦发现公司有违法违规行为，协会及时通报北京市政府进行处理。实践中，北京市政府对管辖内公司只选择资质较好的进行报价试点，从挂牌公司源头上把住了风险。

　　（五）投资者适当性制度

　　由于报价系统服务对象为科技型中小企业，这些企业多数规模较小，成立时间短，产品、市场单一，业绩波动较大，对客户、细分市场、核心技术人员等依赖程度高，投资风险大于主板市场，因此自试点之初报价系统就建立了投资者适当性制度。当时主要是通过提高最小交易单位（3万股）以及采用协议转让方式等手段，让具备一定风险承受能力的投资者参与试点。2009年7月6日，投资者适当性制度进行了调整，调整后的投资者主要包括两类：一是机构投资者，特别是创投、私募股权基金、合伙企业、信托计划等；二是特殊自然人。只允许公司原有自然人股东进入，挂牌后公司高管、核心技术人员可以参与增资，自然人投资者只允许买卖所持股份公司的股票。同时，主办券商承担投资者适当性管理职责，负责资格审查、持续的资格管理以及投资行为监控。实践表明，投资者适当性制度有效控制了试点期间的风险，维护了市场稳定，但也带来了市场交易清淡、流动性差的问题。

　　在6年的中关村试点中，有50多家高科技企业挂牌融资。试点得到社会各界的普遍认可和赞扬。时任证监会主席尚福林在一次主席办公会上指出：中关村试点用最小的监管成本，实现了系统的稳定运行，试点非常成功。

　　中关村试点成功，对我来说首先要感谢庄心一会长的信任和授权，允许我把在证监会上市公司监管一线工作的经验融入新三板制度建设。如备案制度的设计，以过去经验，无论是核准制还是备案制，对企业任何报批事项，监管部门都要进行实质性审核。新三板由协会实行自律监管，没有行政监管权。庄心一会长要求建立一个与过去完全不同的备案制，即对券商上报企业挂牌材料一律不进行审核，只对挂牌材料进行达标检查，符合要求的即可挂牌。怎样才能实现领导的要求，我思考建立券商尽职调查工作底稿制度，用检查券商工作底稿质量替代行政审核。这种思路提出是鉴于我过去的两次经历：一是我在证监会上市部参与上市公司财务巡检时，发现注册会计师制做上市公司年报财务数据时都有工作底稿。注册会计师为了免责在工作底稿上都真实记录上市公司财务问题。检查上市公司财务有无造假，认真查看注册会计师工作底稿即可知；二是刚到协会时，国务院法制办转来中国证监会发审委改革方案，要求协会发表意见。为了提高发审质量，督促发审委员勤勉敬业，我提出建立发审委委员工作底稿制度，被采纳实施后效果良好。建立券商工作底稿这一方案提出得到庄心一会长批准，我们认真总结退市公司的教训并采用国际会计师工作方法，制定了一套有中国特色与国际接轨的主办券商挂牌企业尽职调查和工作底稿规则，要求券商按统一标准进行尽职调查并上报工作底稿，实现了不审核只检查的企业挂牌备案。这也许为发展多层次资本市场和注册制提供一些中国实践和经验。

　　其次要感谢科技部火炬中心梁桂主任和中关村管委会郭洪主任大力支持。感谢证监会市场部王娴副主任在制度建设上长期指导。

　　最后，我感谢所有对协会代办股份转让系统作出贡献的同仁们！

　　作者简介：邓映翎，经济学博士、教授。历任西南财经大学金融系副主任，中国光大银行重庆分行发展部总经理，中国证监会上市公司部副主任、政策研究室副主任，第三届中国证券业协会副秘书长、第四届中国证券业协会副会长（2002年－2012年12月），全国中小企业股份转让系统有限责任公司纪委书记、党委副书记、监事长。