李国旺：设立北交所，合乎智本型蓝海战略要求

　　□ 李国旺

　　智本是以智慧为根本并创造财富、回报社会、保护环境的最高形态的复杂劳动。设立北交所，合乎智本型蓝海战略要求，将开辟中国资本市场发展的新蓝海。

　　设立北交所，继续深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，这是资本市场在推动高质量发展方面重大战略部署，为完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向、提供了遵循。

　　北交所将围绕“专精特新”中小企业发展需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技创新、管理创新和资本融资的聚集效应，发展成为服务创新型中小企业的智本型创新平台。

　　2021年9月2日，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞时表示，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。设立北交所，合乎智本型蓝海战略要求，将开辟中国资本市场发展的新蓝海。根据劳动价值论，在知识经济社会，智本是以智慧为根本并创造财富、回报社会、保护环境的最高形态的复杂劳动。智本型组织是追求“效率、效益、效用”并融统一的创新平台。智本型平台是运用智本进行研发、创造、生产、管理等价值创造、价值实现和价值分配活动的阵地；是形成各种高质量的智慧产品和服务并推动产业升级、生产效率提高和满足社会需求的平台；是运用政策、金融、管理、科技、产品、市场、品牌、资源等组合创新，为所服务的企业和自身高质量发展提供可持续发展动力。

　　开辟普惠金融蓝海

　　北京证券交易所智本型创新有三大特点：一是主题清晰。设立北交所，继续深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地，这是资本市场在推动高质量发展方面重大战略部署，为完善资本市场对中小企业的金融支持体系指明了方向、提供了遵循。合乎上市条件的大中型国有企业、大中型民营企业，继续到主板、科创板或创业板上市，未来在北交所上市但合乎主板、科创板或创业板上市要求的公司，也可以由北交所再转板上市。

　　二是重点突出。北交所由新三板精选层变更设立，为创新层运行平稳而具有小而专、小而精、小而特、小而新企业的上市平台。北交所为创新型中小企业量身打造，对精选层的制度、法律、政策地位进行系列创新，开创了新三板支持服务中小企业科技创新的普惠金融蓝海之路。在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北交所上市，同时坚持转板机制，培育成熟的北交所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展，从而为资本市场扩大了上市资源，拓展了市场边界。

　　三是与众不同。不同于沪深交易所实行会员制的交易所，北交所创造了具有特色的组织形式和管理制度，全国股转公司统筹新三板的创新层和基础层，实行议题管理，独立运行。对外，北交所实施差异化的制度安排，突出市场特色，与沪深交易所错位发展、互联互通；对内，北交所由全国股转公司统筹管理，与新三板的创新层、基础层统筹协调、制度联动、协同发展，对创新层、基础层形成示范引领和“反哺”功能，激发新三板整体市场活力。

　　八项智本型创新

　　北交所智本型创新主要体现以下八大方面：一是制度创新，稳定与创新并重。一方面，北交所上市规则遵循上市公司监管的一般规律，上市公司诸如公司治理、信息披露、停复牌管理接轨现行沪深交易所上市公司主要监管安排，与资本市场基本制度法律政策等接轨，维护资本市场法律制度政策的稳定性；另一方面，在现金分红、股权激励、股份减持等方面，北交所形成与沪深交易所不同的特色化、差异化的制度创新。北交所平移精选层各项基础制度，新增上市公司来源于在新三板挂牌满12个月的创新层公司，维持新三板基础层、创新层与北交所“层层递进”的市场结构，又同时引入在沪深交易所已经试点成功的注册制，维持新三板向沪深交易所转板机制，从而打通由基础层、创新层、北交所上市公司到沪深交易所之间“京沪通”、“京深通”，畅通多层次资本市场之间的循环，共同实现高质量发展。

　　二是融资创新，实行灵活多元的安排。在融资准入方面，突出创新型中小企业经营特点，总体平移精选层发行条件，以及有关盈利能力、成长性、市场认可度、研发能力等方面的上市条件，提升包容性和精准性。在再融资方面，北交所鼓励上市公司采取小额、快速、灵活、多元的再融资制度，采用普通股、优先股、可转债等融资工具，发行价格、发行规模由市场决定。投资者分红方面，北交所对上市公司的现金分红比例不作硬性要求，鼓励公司根据自身实际盈利能力和发展需要“量力而为”。在上市公司内部激励方面，允许在充分披露并履行相应程序的前提下，合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强对创新人员的激励功效。在融资工具方面，北交所提供直接定价、询价、竞价等多种定价方式，进一步满足中小企业多元化融资需求。

　　三是管理创新，实施公司制管理。北交所由全国中小企业股份转让系统有限责任公司100%持股，并由股转公司统筹管理新三板的创新层和基础层，实行一体管理，独立运行。北交所仍是新三板的一部分，与创新层、基础层一起组成“升级版”新三板。北交所作为公司制交易所实行会员管理，是证券公司开展业务的资格载体。不同于沪深交易所等会员制交易所，北交所实行公司制，可实现公司组织创新推动管理模式的创新，按现代企业制度要求，不断优化治理机制，提升治理能力。如果将来待条件成熟，北交所有机会进行股份制改革，则还可比照海外的证券交易所实现上市，相关股东将享受权益并承担风险。

　　四是技术创新，聚焦专精特新公司。北交所上市公司为在新三板挂牌12个月的创新层公司，从产业视角看，上市对象更早、更小、更新，更具有活力和潜力。北交所将围绕“专精特新”中小企业发展需求，夯实市场服务功能，完善政策支持体系，形成科技创新、管理创新和资本融资的聚集效应，发展成为服务创新型中小企业的智本型创新平台。北交所将根据上市规则，明确简便、包容、精准的发行条件，促进科技创新和资本创新融合，持续支持中小企业科技创新，持续培育高质量发展的新动能。

　　五是服务创新，创造资本市场新服务链。一方面，北交所打造“创投基金和股权投资基金—区域性股权市场—新三板—交易所市场”的全链条服务体系，打造服务中小企业创新发展的专业化智能化平台。另一方面，北交所实行会员管理，落实证券法和《证券交易所管理办法》对于交易所会员管理制度提出的要求。在公司制下，北交所对参与市场业务的证券公司的监管要求与沪深交易所总体一致；引入境内外公司制交易所的成熟经验对参与市场业务的证券公司实施会员管理。

　　六是市场创新，着力打造价格发现新市场。在股市需求方面，北交所以引入合格投资者为主，投资者结构与和风险偏好与沪深交易所有较大差异，并与创新型中小企业的风险特征相匹配，交易相对低频、理性，持股期限相对较长，更加关注企业成长带来的中长期收益，从而引导形成长期投资、理性投资的投资文化。在股市供应方面，北交所上市的创新型中小企业是已经运行12个月的创新层公司，审核注册各项安排与科创板、创业板总体保持一致，但在融资额、交易量和估值水平方面，又将呈现与沪深交易所不同的特点；同时构建多元化的退市指标体系，完善定期退市和即时退市制度，建立“有进有出”“能进能出”的市场生态。在交易制度方面，北交所新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30%，增加市场弹性，形成快速的价格发现功能，但同时又坚持合适的投资者适当性管理制度，促进买卖力量均衡，防范市场投机炒作。

　　七是品牌创新，塑造中国品牌国际效应。由国家主席习近平在全球服务贸易峰会上宣布成立的北交所，创造了中国资本市场的国际品牌，为北交所未来发展创造了极大的品牌价值。新华社、人民日报等央媒均作出持续的报道，北交所作为中国资本市场制度、管理、技术、服务、品牌等综合创新的形象深入人心。新三板中的基础层、创新层与北交所链动发展的品牌效应将不断放大；北交所与沪深交易所既差异化发展，又通过转板制度实现链动创新的品牌效应将共振产生“蝴蝶效应”。因此，北交所的建立，不仅在为自身进行了品牌创造，也为中小企业创新发展、中国经济高质量发展、中国资本市场创新开放开启了国际化的品牌效应。

　　八是资源创新，不断养护好的上市资源。与沪深交易所上市资源面向全国不同，北交所的上市资源来自创新层、基础层的优质上市公司。2021年9月初，在精选层挂牌的66家公司即将在北交所上市，符合精选层四套财务条件的创新层、基础层公司数量充足，这意味着北交所后备上市企业储备充分。截至9月3日，新三板挂牌公司总计7299家，在基础层、创新层、精选层挂牌的公司分别为5988家、1250家、66家，总股本分别为3450亿股、1295亿股、108亿股。北交所的成立将给创新型中小企业提供更加高效的公开市场融资交易服务，并对创新层、基础层形成示范引领的功能，激发新三板整体市场的活力，吸引更多的中小型创新型公司进入新三板。未来，北交所可通过对创新层、基础层公司系统规范培训，提升这些公司的治理水平和信息披露意识，从而培养源源不断的后续上市资源。

　　根据有关市场研究报告，当前精选层PE(TTM)均值29.13倍，中值21.75倍；做市板块PE（TTM）均值14.99倍，中值11.56倍。对应沪深交易所可比上市公司，精选层公司转化为上市公司后，存在估值修复潜力。

　　随着北交所的成立，多层次资本市场将更加完善，“小的是美好的”，我们相信，专精特新的小型而具科技创新的公司，将百花齐放，共同构筑中国资本市场美丽的光谱。

　　李国旺，智本创新论创始人。中国证券业协会首席经济学家委员。曾任上海证券、华宝证券研究所所长、中山证券首席经济学家兼研究所所长，现为上海大陆期货首席经济学家、浦江金融论坛秘书长。