上证观察家 | 申万宏源证券杨成长、龚芳：新发展理念将使资本投资逻辑发生变化
□ 申万宏源证券 杨成长 龚芳
□ “十四五”时期我国将加速推进现代化市场经济体系建设，在新发展理念下，共同富裕将成为中国式现代化的重要特征；科技、数据等创新要素市场化将成为深化改革的重要方向；“双碳”目标导向下经济社会将加速向绿色转型发展。新发展理念将使资本投资的逻辑发生一系列重要变化和创新。
□ 过去衡量资本成本主要集中在财务报表反映的成本，目前正逐渐扩大至包括企业生产经营活动过程中产生的社会、生态、文化理念的价值成本，以及对人的全面健康发展产生影响的相关成本。很多外部性社会成本、生态成本和文化成本都在加速内部化，资本投资的大成本观正在逐步形成。
□ 随着人类社会进入到科技、数字智能资本阶段，资本形成对传统利润和债务的依赖下降，企业可以通过借助智能资本和知识资本在短期内实现快速的资本聚集和跳跃式扩张。资本形成模式的变化对投资价值评估提出新挑战。
自新冠肺炎疫情在全球大流行以来，境内外资本市场投资呈现一系列新变化。全球量化宽松使得低利率和负利率成为常态，传统投资理论和资产定价方式面临较大冲击；国内资本市场在经历了2020年趋势性上升后，今年的市场交易风格也呈现出明显的结构性切换特征。“十四五”时期我国将加速推进现代化市场经济体系建设，在新发展理念下，共同富裕将成为中国式现代化的重要特征；科技、数据等创新要素市场化将成为深化改革的重要方向；“双碳”目标导向下经济社会将加速向绿色转型发展。新发展理念将使资本投资的逻辑发生一系列重要变化和创新。
一、低利率环境下股权资本投资地位进一步提升
新冠肺炎疫情在全球大流行以来，全球市场股权资本投资地位持续上升。受疫情发生后全球量化宽松的影响，以美国国债为代表的债券收益率不断下降，美国10年期国债收益率跌至史上最低的0.52%，30年期国债收益率也跌破1%。今年8月，德国10年期国债收益率进一步跌至-0.54%，30年期国债收益率也降至零以下。与此同时，全球股权市场持续走高，去年以来美国纳斯达克指数、道琼斯指数、标普500指数持续创下历史新高。截至12月20日，美国主要股指较年初上涨近20%，全球大类资产配置呈现出向股权投资加速聚集的态势。
三大因素推动全球股权资本投资地位进一步提升。其一，全球债务资本扩张速度太快，疫情发生以来全球债务增加24万亿美元，全球债务总额高达281万亿美元，是世界生产总值的355%。流动性过剩导致债务资本收益率持续走低，全球投资者对股权资本的重视度不断提升。其二，短期资本过剩。近年来我国储蓄率持续高于投资率，资金结构呈现出明显的“一多三少”特征，即短期流动性资金多，而愿意承担经营风险、可以被企业长期使用、不断增加补充企业股本的资金少，短期流动性过剩进一步压抑债务投资的需求。其三，科创驱动下股权投资获得较高的风险溢价。当前全球正处于新一轮科技革命中，技术、数字、科技等创新要素的发展需要借助股权投资的方式来实现风险分散和收益共享，股权投资取代了债权或信贷融资成为推动科技创新的重要力量，股权资本投资的地位在全球持续提升。
二、证券化与非证券化资本加速融合
过去我国资本证券化程度较低，主要以债务资本证券化为主。我国目前债务性资本规模较大，企业总负债达到130多万亿元，主要包括证券化债务资本、抵押式贷款和纯信用债务资本。其中，证券化债务资本占比较低，截至目前信用债存量不足13万亿元，占债务资本的比重不到10%。债务资本更多是以银行贷款的方式存在，截至2021年11月我国企业贷款规模约为122万亿元，约为信用债的10倍。同时，很多间接融资工具呈现出证券化趋势，如抵押式贷款虽然是通过银行放贷，但其主要由资金的使用方承担风险，具有直接融资的特点。另外，企业还通过ABS等方式推动债务资本化，截至目前市场存量ABS规模超5万亿元。
去年以来我国股权市场证券化进程加速推进。自2019年科创板试点注册制改革以来，资本市场快速扩容。截至2021年11月底，科创板拥有上市公司数量达362家，上市公司总市值5.5万亿元，共计募集资金6290亿元。科创板设立2年来，A股市场新增股权融资规模约4.4万亿元，约为2016年至2018年的融资规模总和。同时，北京证券交易所的成立将补全多层次资本市场体系的最后一个版图，进一步推进证券市场扩容。目前我国新三板拥有挂牌公司6941家，其中创新层公司1225家，基础层公司5716家，随着精选层公司平移至北交所，我国已经形成沪深交易所与北交所并驾齐驱的三大交易所新格局。股权市场的加速证券化显著提升了一级市场与二级市场投资的联动性。一级市场投资项目的估值在很大程度上受二级市场对标标的或行业估值的影响，一二级市场在投资资产的选择上也日渐趋同，一二级联动的资产管理机构越来越多，之前专注二级市场的公募资管机构开始积极布局一级市场私募投资，部分一级市场股权投资机构也在积极布局二级市场公募资管业务，公募资产管理与私募资产管理加速融合，我国资本证券化整体进程加速。
三、资本投资的大成本观显现，外部成本内部化
近年来全球对气候、环境等社会问题的关注提升到新高度，我国也明确提出了“力争在2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和”的“双碳”目标。外部性成本内部化成为全球金融市场的关注焦点。过去衡量资本成本主要集中在财务报表反映的成本，目前正逐渐扩大至包括企业生产经营活动过程中产生的社会、生态、文化理念的价值成本，以及对人的全面健康发展产生影响的相关成本。很多外部性社会成本、生态成本和文化成本都在加速内部化，资本投资的大成本观正在逐步形成。
其中，有三类外部成本正在加速内部化。一是碳成本。今年下半年我国碳交易市场正式上线，截至10月8日，其成交额超过8亿元，成交量超过1700万吨，“双碳”战略下碳排放、碳成本带来的绿色溢价将成为影响企业生产经营和投资决策的重要因素。二是生态环境成本。2018年国务院就提出将生态环境成本纳入经济运行成本，建立城镇污水处理费动态调整机制，建立企业污水排放差别化收费机制，鼓励地方根据企业排放污水中主要污染物种类、浓度、环保信用评级等具体情况进行差别化收费。今年，中办、国办印发了《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》，完善分类补偿、综合补偿机制，生态成本将成为影响企业经营的重要因素。三是社会治理成本。主要指企业在生产过程中履行社会责任、参与社会治理带来的成本，包括疫情期间资源的供给以及通过政府购买服务参与到养老、扶贫、助残、环保等活动产生的成本。
从全球范围来看，早在2004年，联合国环境规划署就提出ESG(环境、社会和公司治理)原则，截至2020年全球ESG投资规模达到37.8万亿美元，ESG投资已经成为资本市场重要的投资策略。据MSCI调查统计，管理规模在2000亿美元的投资机构中，有79%都采用了ESG投资策略。ESG带来的资本成本的变化也正在影响境内资本运行的逻辑，越来越多的资产管理机构将ESG纳入到投资策略框架。在国内公募基金中，具有泛ESG投资概念的基金近140只，总规模约1600亿元。
四、要素分配逻辑在变化，资本要素分配占比可能下降
推进共同富裕是社会主义的本质要求，完善要素分配结构是推进共同富裕建设的重要举措。目前我国劳动要素分配占比不足50%，相对较低；资本要素分配占比高达近20%，较西方经济体近10%的占比明显偏高。虽然我国资本要素占比过高，但是资本收益率却相对较低。目前我国规模以上工业企业利润仅7万多亿元，粗略估计我国地方国资企业的平均总资产回报率仅为3%左右。共同富裕建设在一定程度上改变资本分配逻辑，资本要素的价值不能仅看企业创造的利润，还要关注企业的价值创造是来源于企业创新能力还是压低劳动要素成本。
强调共同富裕不是改变市场经济分配的基本原则，而是改善三次分配结构，提升劳动要素在初次分配中的占比。初次分配是根据供求关系决定的要素价格，目前我国初次分配规模约90多万亿元，但其中劳动要素分配占比不足50%。再分配是通过税收、社会保障等方式对初次分配中不公平的现象进行纠偏，目前我国再分配规模约15万亿元至20万亿元，相较于初次分配规模较小，后续将借助加强税收、社会保障等政策的调节促进再分配向居民部门倾斜。三次分配在西方主要是社会捐赠，而我国更广泛多元，包括社区等社会基层组织、血缘与亲情关系的老乡会、同学会等。但目前我国直接社会捐赠仅1500亿元，占GDP比重仅0.15%。在三次分配规模较小，再次分配的调节难度较大的情况下，要素分配结构的完善主要还是从初次分配入手，坚持按劳分配为主体，提高劳动要素在初次分配中的占比。一方面目前我国劳动要素的分配占比偏低，与境外成熟市场60%以上的占比相比，还存在一定的提升空间；另一方面随着高端劳动、智力劳动的发展，劳动要素在生产要素中的重要性也将日渐提升。与此相比，资本要素在要素分配中的占比将呈现下行趋势。
五、要为资本设置“红绿灯”，资本的扩张有边界
扩张性是资本的基础属性之一，资本扩张在一定程度上能够快速推动全球化分工，提升全球劳动生产力，但同时也容易引发市场垄断以及大而不能倒等系统性风险问题。过去几年互联网平台企业借助资本扩张快速发展，大型平台公司的业务领域已经深入到居民生活及社会服务的各个环节，呈现出平台垄断的态势。今年年初以来，我国出台了一系列规范引导平台公司发展，反对资本无序扩张的举措，在最大程度上推进市场公平竞争。一方面我国持续鼓励资本创新发展，借助政府与市场相结合的方式，加大对知识产权和企业创新的保护，持续激发中小企业的创新活力。另一方面我国也在加速明确资本的边界，中央经济工作会议明确提出要为资本设置“红绿灯”，在教育、医疗、文化、公共体育、养老等公共服务领域，以政府供给为主，逐步建立负面清单，明确禁止进入和有条件进入的范围；在生态资源和环境领域，要保障生物多样性，建立完备的守住自然生态安全边界体系，划定“三线一单”，打击各种破坏生态和污染环境的行为，防止资本过度开发；在军工和国家安全方面，在鼓励民间资本进入的同时也要确保国防安全。在引导资本有序扩张下，资本的投资领域范畴及边界正在发生改变。
六、资本自我创造市场的能力在提升
与过去资本寻找市场不同，新业态下资本自我创造市场的能力在显著提升。除了传统供给满足需求之外，目前资本也正在加速地创造需求，需求再引领供给，形成新型供需平衡。新型供给关系吸引了人们的广泛关注。比如，短视频、电竞、医美、直播带货等就是资本自我创造的市场。截至2020年底，我国短视频用户规模达到8.73亿，占网民整体的88.3%，在带动乡村旅游、推动农产品销售等方面发挥了重要的积极作用。资本的聚集、互联网巨头的加持进一步刺激了其市场需求的扩大。新能源汽车也采用相似的模式，相较于以生产制造汽车为主的传统汽车行业，其以汽车未来消费场景模式作为核心竞争力，带动汽车消费文化和其他需求，创造出一系列新需求。
资本自我创造的需求有两面性。一方面这类需求有不确定性，不能长期稳定存在；另一方面要考虑其是否符合人类生命健康导向。今年上半年我国对电竞、动漫、医美等前期鼓励发展的行业进行了重新审视，国家市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南(征求意见稿)》，明确指出将重点打击医美广告中的十大乱象。因此，在投资新兴业态和新经济时，不仅要考虑资本创新所激发的巨大市场需求和市场空间，也要考虑其不确定性以及相应的健康导向、生活导向、价值导向是否合理等问题。
七、现代智能资本的价值亟需重估
资本的结构和作用方式正在发生变化，传统资本要素的地位在下降，附着在劳动力上的智能资本和知识资本的地位在显著提升。一是企业的经营模式在发生变化，平台型、数字型、枢纽型企业快速发展。平台型企业通过建立平台聚集大量企业，形成内外部均有竞争优势的新兴企业类型。二是数字型企业快速发展，数字经济的定义、统计标准、确权、定价、交易、监管都在逐步明确和规范发展中。未来随着要素市场化配置机制的完善，以及以技术、数字为代表的动产要素和创新要素市场的快速发展，附着在劳动力上的技术资本、智能资本和知识资本的地位将会显著提升，并将成为影响投资价值判断的关键因素。
资本形成模式的变化对投资价值评估提出新挑战。过去资本形成主要依靠企业利润，企业不断把利润变成资本。近年来随着现代金融体系的发展，债务扩张成为资本形成的主要形式，企业债务率不断提高，财务杠杆率及现金流管理成为评估企业经营风险的重要因素。目前随着人类社会进入到科技、数字智能资本阶段，资本形成对传统利润和债务的依赖下降，企业可以通过借助智能资本和知识资本在短期内实现快速的资本聚集和跳跃式扩张。
资本形成模式的转变使得我们在投资企业时要进行三类价值重估。一是对科创企业的价值评估重点要放在技术可实现路径上，要从科学、技术与产业之间衔接机制出发，从科学的角度来判断技术实现路径是否可行，并依此进行估值。二是对数据、技术等创新要素的价值进行重估，目前投资估值对数据及数据化带来的产业链价值重估的认识还相对不够，要基于新的投资理念和价值评估体系来衡量数据要素的价值。三是对企业跳跃式发展的模式进行价值重估，要跳出传统现金流折现及规模扩张的评估逻辑，重视智能资本、知识溢价、技术溢价等因素的影响。同时，也要考虑到创新型企业生命周期短暂，目前我国95%的中小企业平均寿命仅2.5年，越是专注科技前沿的企业其不确定性越高。对跳跃式企业发展模式的价值评估也要充分考虑风险因素。
