上证观察家 | 2022年资本市场改革将在六个方向展开

　　□ 申万宏源证券 杨成长 龚 芳 袁宇泽

　　□ “十四五”时期，资本市场发展面临两大重要任务：一是资本市场要在总结前期发展经验和重大成就的基础上，为下一阶段改革创新寻求方向。二是资本市场要加大对国家战略的服务支持，更好地发挥资本市场在推进科技创新、绿色转型、产业数字化及共同富裕建设上的重要作用。

　　□ 中央经济工作会议明确在2022年将全面实行股票发行注册制。为进一步消除不同板块之间的发行制度差异，2022年围绕全面注册制改革，资本市场基础制度体系将不断完善。

　　在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，中央经济工作会议强调要稳字当头、稳中求进，坚持创新驱动发展，正确认识和把握资本的特性和行为规律，防范化解重大风险。近年来围绕创新驱动发展，资本市场发挥风险共担、利益共享机制，在改善社会融资结构、提升资源配置效率上发挥了重要作用。围绕“建制度、不干预、零容忍”，资本市场推进系统性改革，注册制的成功试点、资管新规的统一规范、金融市场的双向开放以及市场法制体系的完善，为资本市场发展带来了新机遇。“十四五”时期在新发展理念的引领下，资本市场发展面临两大重要任务：一是资本市场要在总结前期发展经验和重大成就的基础上，为下一阶段改革创新寻求方向，要解决市场面临的结构性失衡难题，加快推进中国特色资本市场体系建设。二是应对百年未有之大变局，资本市场要加大对国家战略的服务支持，更好地发挥资本市场在推进科技创新、绿色转型、产业数字化及共同富裕建设上的重要作用。2022年在坚持稳字当头、稳中求进的导向下，资本市场改革将集中在以下六个方面。

　　全面实施注册制，配套制度改革加速推进

　　2019年，科创板试点注册制取得重大成功。2020年，创业板引入注册制，注册制改革从增量改革走向存量改革。2021年，北京证券交易所设立后也实施了注册制，使注册制改革的范围进一步拓展。注册制试点在降低上市门槛、多元化上市标准、推进定价制度和配售制度市场化方面发挥了重要作用，引导资本市场在入口端逐渐形成了以信息披露为核心的制度体系。中央经济工作会议明确在2022年将全面实行股票发行注册制。为进一步消除不同板块之间的发行制度差异，2022年围绕全面注册制改革，资本市场基础制度体系将不断完善。

　　一是注册制改革推进到主板市场，改革方向整体上预计将与科创板、创业板及北交所保持一致。主板股票发行制度、交易制度将全方位改革，大概率将沿用科创板、创业板和北交所的大多数制度。比如，采用多套上市标准取其一的发行条件等。同时，考虑到主板存量上市公司数量多且规模大、投资者参与主体更广泛、相关衍生品更加繁多，其实施注册制改革的难度更大，因此采取渐进式的改革路径可能性较大。主板完成注册制改革之后，我国股票市场将进入全面注册制时代，各板块在保持各自特点的基础上将实现差异化发展。如科创板将更加聚焦对硬科技公司的服务，创业板聚焦对新兴经济业态企业的服务，北交所聚焦对中小企业的服务，主板聚焦对中大型企业的综合金融服务。

　　二是注册制配套制度将进一步完善。在定价和配售制度上，针对此前出现的注册制下新股估值和募资情况受市场环境影响较大、市场各主体定价分歧大的状况，预计将加快完善匹配新经济、新业态企业的市场化定价、配售制度，鼓励中介机构和投资者针对现代型企业建立多元、适应不同类别企业在不同生命周期的估值体系，并考虑扩大新股询价范围，优化相关询价报价制度，鼓励各类询价机构在深入研究企业价值的基础上，独立报价、充分博弈，完善市场化定价机制。在信息披露制度上，针对此前信息披露的相关问题，预计将加快完善针对新经济、新业态适用的信息披露规则、标准化评估方法，并完善科创企业信息披露机制，明确相关信息披露格式准则及关键核心技术企业审核细则。在投资者保护上，近期康美药业特别代表人诉讼案为中国特色的集体诉讼做出了有益探索，未来将进一步探索多元化的投资者保护和救济措施，通过加强后端的投资者保护来全力支持注册制的全面推行。

　　三是持续推动上市公司高质量发展。高质量的上市公司是提升资本市场投资吸引力的基石，相关工作预计将会从多方面展开。在引导上市公司提升竞争力上，预计将进一步发挥资本市场在资产重组中的作用，鼓励上市公司通过资本运作做大做强做优，特别是要推动产业链龙头企业通过对上下游的整合，完成产业链高端化。在信息披露上，上市公司是资本市场重要的信息披露源头，2022年将持续引导上市公司提升信息披露质量，主动发布对投资者决策有用的信息，重点支持上市公司多渠道与投资者尤其是中小投资者沟通，传递公司内在价值，引导上市公司提升公司治理结构，通过资本市场机制来规范公司的治理发展。在退市机制上，将持续畅通被动和主动退市渠道，对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，促进优胜劣汰，不断优化提高上市公司质量，形成市场的源头活水。同时，退市制度还将为自动选择退市的企业提供便利，对退市企业的股权转让作出妥善安排，既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”，增加上市公司根据自身发展阶段和具体情况在资本市场中选择适合上市板块的灵活度。

　　多举措深化资本市场投资端改革

　　推进共同富裕建设是社会主义的本质要求，资本市场作为推进要素资本化及影响要素分配的重要市场，在优化要素分配结构、增强人民财产性收入，缩小贫富差距上要发挥更加重要的作用，这是资本市场服务共同富裕建设的重要举措，也是资本市场“人民性”的重要体现。过去我国资本市场改革较多侧重在融资端，2020年以来资本市场加快推进投资端改革，打造投融资并重的资本市场体系。2022年资本市场投资端改革将持续推进，预计将从三方面寻求重点突破：

　　一是以公募基金投顾试点和证券公司账户管理试点为基础，推进投资顾问业务大发展。2021年公募基金投顾试点的主体范围扩大，证券公司账户管理试点的开启，为证券财富管理业务的进一步发展奠定基础。从美国、英国、日本等发达国家的市场经验来看，投资顾问在推动居民资金参与资本市场投资过程中发挥了重要作用。美国投资顾问行业正式发展始于上世纪40年代，截至2020年4月在SEC注册的投资顾问达到13494家，管理资产规模达到97.2万亿美元；个人客户是其主要服务对象，占总客户数量的95%，其中大部分客户是非高净值个人客户，长尾客群是投顾业务主要的服务对象。2019年，英国拥有5236家投资顾问公司、27557名投资顾问。截至2020年6月，日本投资顾问业协会共有会员784家，其中投资运用会员为315家，投资咨询代理会员469家；日本投资顾问行业管理资产规模达到408万亿日元，其中全权委托合同金额362万亿日元，投资咨询合同金额46万亿日元。预计接下来我国将在遵循证券法有关全权委托规定的基础上，加快完善中国特色的投资顾问制度，逐步扩充投资顾问业务覆盖的资产种类和客户类型，加强培育专业投资顾问人才队伍，制定行业最佳实践标准，引导投顾机构规范化发展。

　　二是进一步完善资管行业细则，引导各类专业投资机构差异化发展。2021年末资管新规延长后的过渡期截止，2022年将是完全实施资管新规的元年。资管新规的发布，使资管行业朝着统一监管的大方向迈出坚实的一步，预计2022年将在资管新规基础上加速同类资管业务和资管产品的统一监管，并且将同时推动不同类型的资管机构实现差异化发展。比如，公募基金重加强权益类产品管理能力的提升，银行理财侧重在大类资产配置方面发挥优势，保险资管重点在发挥长期资金的优势，优化资金配置结构。

　　三是引导专业机构投资价值化、长期化。近两年来，机构投资者的持股占比和市场影响力显著提升，但是机构投资者持股比重的上升尚未显著改善资本市场投资风格。2022年加快培育机构投资者的工作可能围绕两个方面展开。一是完善个人养老保险体系，加快推动养老金入市。从欧美经验来看，养老金入市是将零散居民资金转化为长期资本的重要途径，比如美国各类养老金持股市值占比超过20%。而我国当前养老金体系第一支柱市场化投资比例较低，截至2021年三季度委托投资到账1.1万亿元；第二支柱员工参与率低且区域差异大；第三支柱发展严重滞后，截至2020年末，试点税延养老险业务累计实现保费收入4.3亿元，参保人数4.9 万人，实际发展不及预期。近期中央全面深化改革委员会审议通过了《关于推动个人养老金发展的意见》，推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金体系，预计未来个人养老金体系将得到快速发展，第三支柱将与基本养老保险、企业年金相衔接，成为我国养老金体系及资本市场长期资金的重要来源。二是积极引导公募基金等机构投资者投资价值化、长期化。包括鼓励保险资金提升股票及证券基金的配置比例，当前保险资金配置权益资产的比重约为15%，较30%的上限还存在较大的提升空间；减少由于基金业绩短期排名引发的市场波动，引导各类资管机构逐步构建以中长期考核为主的激励机制。

　　借助“红绿灯”制度引导资本有序发展

　　2021年中央经济工作会议提出，“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”，为资本设置“红绿灯”。2022年资本市场作为最重要的要素市场之一，将持续引导资本有序投资，强化资本市场为实体经济的服务能力。

　　一是将逐步明确资本在公共服务及核心敏感行业等领域的边界。在2021年规范整治平台垄断和资本无序扩张的基础上，预计2022年将持续完善对资本扩张边界的监管机制。一方面，防止资本向教育、医疗等公共服务领域无序扩张。近期教育“双减”、对平台垄断企业的规范均表明资本在公共服务领域的扩张得到有效遏制，今后公共服务领域企业的资本运作将持续规范。另一方面，防止资本向与国家安全相关的核心敏感行业无序扩张，防止资本无序扩张带来的安全风险。

　　二是持续规范数字经济时代的金融科技和平台金融发展。我国经济正在经历快速的数字化、科创化，其中金融和科技不断结合，特别是平台金融科技快速兴起，极大地改变了人们的生活方式，弥补了传统金融供给的不足，提高了金融运行效率，但同时也带来数据治理、科技风险、垄断等新问题，这些问题叠加资本的无序扩张，容易催生新的系统性风险。应对金融科技和平台金融的监管体系预计将在2022年逐步建立；数据资产确权、个人隐私保护等问题可能成为数据治理的重点；金融算法歧视、诱导过度负债、新型信用风险等问题可能成为防范科技风险的重点。

　　三是引导资本更多进入硬科技领域，支持科技创新。2022年在明确资本边界的同时将进一步引导资本市场发挥收益共享、风险共担的机制，发挥资源配置作用，引导更多资源流向科技创新领域，支持技术创新及科技产业的发展，形成资本、科技与产业的良性循环。同时，预计政策将鼓励资本在推进现代要素配置上的引领作用，以资本市场的服务体系来推动技术、数字等现代要素资本化和证券化，引导更多长期社会资本投入科技创新，推进产业基础的高级化和产业链的现代化。

　　持续加大资本市场法律供给

　　随着《中华人民共和国证券法》第二次大修完成，证券市场法制监管体系建设不断完善，相应监管措施也进一步配套落实，实现了资本市场有法可依、有规可循。2022年资本市场的多部上位法预计将出台或完成修订，相关监管条例也有望进一步完善。

　　一是加快资本市场上位法的修订和补充。2022年预计将稳步推进《中华人民共和国中国人民银行法》和《中华人民共和国公司法》的修订，并做好其与《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国刑法修正案(十一)》的衔接。修订后的人民银行法将完善人民银行的职责，建立货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，健全系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施的统筹监管制度，完善人民币管理规定，完善人民银行的治理制度。修订后的公司法预计将增加“国家出资公司的特别规定”一章与“公司登记”一章，在组织机构设置方面赋予公司更大自主权，进一步完善公司资本制度，加强对股东出资和股权交易行为的规范，并与证券法更好衔接。另外，《中华人民共和国期货和衍生品法》在2021年完成二审稿的基础上，预计将在2022年完成三审，该法有效弥补了衍生品行业上位法长久以来的缺失，有利于衍生品市场，尤其是金融衍生品市场的发展。

　　二是加快上市公司监管条例等法规制度的出台。当前证监会正加速推进上市公司监督管理条例制定工作，重在规范上市公司监管面临的突出问题，解决上市公司监管的难点痛点，进一步加强对上市公司及相关主体的监管。2022年将可能加速完善上市公司内部治理、破产重整等方面的制度监管体系，建立起上市公司破产重整前、中、后的完整监管链条，助力构建更加成熟、定型的上市公司监管体系。在私募基金监管方面，《关于加强私募投资基金监管的若干规定》的发布加强了对私募基金管理人和行业执业行为的规范。预计2022年将在已出台上述法规的基础上，推出《私募投资基金管理暂行条例》，进一步落实合格投资者制度，加强投资者教育和保护，引导发挥托管机构、审计机构等中介机构作用，完善监督机制，扩大私募基金监管主体范围，落实扶优限劣，支持信用良好的机构规范发展，建立对优质私募机构的筛选机制。

　　支持金融产品丰富创新

　　丰富的金融产品体系是成熟资本市场的标志，特别是金融衍生品市场的成熟度与资本市场价值发现能力有较明显的正相关。各类金融衍生品为资本市场参与者提供对冲、套利等机会，纠正资本市场上产生的定价偏差，提升资本市场的价值发现功能。2022年资本市场将持续推进金融产品创新，预计金融衍生品、跨境产品和绿色金融产品将成为创新的重点。

　　一是股指期货等金融衍生品有望扩容。近年来我国基础金融产品不断丰富，但金融衍生品发展与成熟市场相比仍存在较大差距，在品种数量、交易活跃度、国际化程度等方面也明显滞后我国的商品衍生品市场。2022年股指期货等金融衍生品有望扩容，股指期货品种有望从当前沪深300、上证50和中证500扩充到深成指100、中证1000、科创50等。

　　二是跨境账户和产品有望迎来快速发展，促进境内外资金融通。近年来，我国资本市场渠道开放不断取得重大成果，与境外交易市场之间的融通和合作将进一步促进我国跨境账户和产品体系的升级。从跨境账户角度看，2022年FT账户与NRA账户有望打通，统一境外公司在我国境内的银行结算账户。从金融产品角度看，以跨境TRS（总收益互换）为代表的衍生品可能迎来快速发展。比如，借助此类结构性产品，在境内市场上，证券公司与境内客户签订互换协议，境内客户向证券公司支付固定利息，获得与境外资产收益率挂钩的变动利息；在境外市场上，证券公司投资股票、指数、基金、期权等资产。在这一模式下，固定名义本金可以不进行交换，境内客户与证券公司之间只需计算相互之间所需支付的金额，从而规避了资金大规模进出。

　　三是绿色金融产品有望进一步丰富。在新发展阶段，践行绿色发展理念，助力“双碳”战略是金融体系服务实体经济的重要内容。目前我国绿色金融产品以间接投融资工具为主，直接投融资工具以绿色债券为主。截至2020年末，我国绿色金融融资总额约为13万亿元，其中绿色信贷约为12万亿元，绿色债券余额约为8132亿元。预计2022年绿色金融顶层设计将进一步完善，绿色债券产品标准、绿色资产证券化产品及碳汇产品体系等都将进一步丰富。

　　坚持资本市场高水平双向开放

　　党的十八大以来，资本市场对外开放加速，境内资本市场与境外市场的交易渠道加快打开，金融服务行业的对外开放更加主动。在资本市场对外开放的过程中，外资参与我国资本市场的热情高涨。截至2021年三季度末，外资通过QFII和港股通持有A股市值约3.2万亿元，在A股总流通市值中的占比达到4.5%，较2012年上升了3.7个百分点。在加速构建新发展格局的背景下，2022年资本市场将持续推进双向开放。

　　在互联互通方面，境内资本市场与境外市场的交易渠道将进一步多元化，交易规模有望持续增长。截至2021年底，沪股通和深股通的累计净买入规模均超8000亿元，南向资金累计净买入约2.1万亿港元；共有4家上交所上市公司完成GDR发行，共发行GDR约2.8亿份，募集资金57亿美元。预计在2022年，随着越来越多的新经济、新业态公司在中国香港及内地发行上市，沪港、深港互联互通交易规模有望持续增长；伴随着沪伦通的扩容，预计将会有包括瑞士、德国在内的更多欧洲市场打通与境内市场的互联互通机制，也将会有更多的企业在上交所发行CDR和在伦交所发行GDR进行融资。另外，随着QFII和RQFII投资额度的全放开，以及越来越多的国际指数将A股及国内债券指数纳入到成分指数中，全球被动配置境内资本市场的规模将呈现持续上升态势。

　　在金融机构方面，外资金融机构进入境内市场将进一步提速。目前证券、期货以及基金等金融行业已经完全放开外资的持牌及持股比例限制，已有瑞银证券等9家外资投行在境内设立了全资或控股的证券经营机构；摩根大通期货成为首家外资全资控股期货公司；境内运营的公募基金公司中，逾40家有外资机构参股，其中最高持股比例为70%；已有32家证券类外资私募完成备案登记，全球资管规模排名前10位的资管机构已全部在境内设立分支机构。2022年随着资本市场双向开放的加速推进，预计外资金融机构进入中国市场的步伐将进一步提速，在引进来的同时，引导鼓励外资金融机构做大做强可能成为接下来的政策重点。

　　在监管合作上，预计将持续加强监管合作支持“一带一路”建设。“一带一路”沿线国家存在金融发展水平差异大、资本市场落后导致的金融资源欠缺、地域文化冲突复杂等现实情况，在这些沿线国家投资会面临各类风险。针对这些风险，我国不断深化与沿线国家开展金融监管合作，正在逐步构建“一带一路”金融监管机制。截至2020年9月，中国证监会已同65个国家和地区的证券期货监管机构签署了80份监管合作谅解备忘录，其中大多数国家和地区在“一带一路”沿线。银保监会也与多个“一带一路”国家的监管当局签订了监管合作备忘录。此外，为强化投资者保护，预计2022年在打击跨境上市和证券发行财务造假行为上，将继续加强跨境监管合作。2020年开始实施的新证券法首次将部分境外证券发行和交易活动纳入规范范围，标志着金融开放中域外管辖在立法上得到支持，这有助于资本市场在高水平对外开放过程中更好地保护投资者基本利益，维护市场稳定发展。