上证研究 | 美联储货币政策面临“走钢丝”
□ 中银证券全球首席经济学家 管 涛
□ 控制通胀已成为美联储的头等大事。用高利率来反通胀，美联储主席鲍威尔首先要有沃尔克的勇气，冒着经济衰退、失业激增的风险。尽管鲍威尔也强调，他相信美联储可以在不引发经济衰退的情况下降低通胀，但从沃尔克时期的经验看，采取货币紧缩政策后，情况可能未必如此。
□ 对标普500席勒市盈率、月均联邦基金利率和月均10年期美国国债收益率去自然对数后做相关性分析显示，利率变动对股价和房价都有预期中的影响，而且对全球无风险收益之锚——10年期美国国债收益率变动的影响力更大。
□ 虽然当前美国的通胀尚未达到20世纪七八十年代滞胀时期的两位数水平，但是鲍威尔面临的挑战并不比沃尔克少。鲍威尔要在物价稳定、经济复苏、金融稳定之间“走钢丝”，这可不是一件轻松惬意的活儿。
当地时间3月3日，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在出席参议院银行委员会的半年度听证时重申，支持本月议息会议宣布加息25个基点。他表示，鉴于俄乌局势的不确定性，美联储需要谨慎行动，同时承诺美联储会不惜一切稳定物价。面对40年来最严重的通胀局面，美联储即将迎来第二个“沃尔克时刻”。
沃尔克反通胀的“一招鲜”
20世纪七十年代末八十年代初，美国陷入通货膨胀、经济停滞的滞胀。如1979年，美国CPI较上年上涨11.3%，核心CPI上涨9.8%，分别较上年高出3.7和2.4个百分点；经济增长3.2%，较上年增速回落2.3个百分点，创下自1976年以来的最低点。
在此背景下，保罗·沃尔克出任第六任美联储主席，任期为1979年8月6日至1987年8月11日。在他上任前的1979年7月，美国CPI同比上涨11.3%，核心CPI上涨9.6%。在他离任前的1987年7月，美国CPI和核心CPI的涨幅分别回落至3.9%和4.0%。沃尔克因其不计代价地运用高利率驯服高通胀而一战成名，成为鲍威尔口中“那个时代最伟大的经济公仆”。1979年至1982年间，美国的日均联邦基金利率维持在10%以上，4年平均为13.3%，远高于1970年至1978年6.7%的平均水平。在1981年7月22日，隔夜联邦基金利率还一度达到不可思议的22.4%。
但是，利率持续高企导致了美国经济衰退、工人失业。1980年，美国经济负增长0.3%，这直接断送了吉米·卡特总统的连任。1981年美国经济反弹了2.5%，1982年又负增长1.8%。当时，愤怒的人们冲向街头，美联储华盛顿总部经常遭遇各种抗议示威，甚至沃尔克的人身安全也受到威胁。直到1982年底，美国CPI和核心CPI的涨幅分别降至3.8%和4.5%，联邦基金利率降至峰值时的一半，但是失业率仍有10.8%，远高于1979年7月5.7%的水平。从那以后，美国享受了近40年的低通胀红利，直至2021年通胀卷土重来。
有意思的是，尽管沃尔克也对外界承诺不管对利率有什么影响，坚决控制货币供应量的增长，但这一时期美国的M2增速并没有大的变化。在反通胀期间，美联储货币政策完成了从数量型向价格型调控的转变。从美国的M2与年化名义GDP之比看，在1982年底为57.2%，较1979年6月底仅上升了0.3个百分点；在1987年6月底为58.6%，较1979年9月底也仅上升了1.6个百分点。可见，为了控制通胀，美联储在沃尔克时期保持了M2增速与名义经济增速的基本匹配。
鲍威尔的第一个挑战：增长和就业
自2021年4月以来，美国的通胀数据持续“爆表”，迫使美联储改口“通胀暂时论”，加快货币紧缩进程，加息和缩表均已提上议事日程。到2022年1月，美国CPI和核心CPI分别同比增长7.5%和6.0%，PCE和核心PCE分别增长6.1%和5.2%，均创下40年来的新高。
控制通胀已成为美国政府也是美联储的头等大事。日前，鲍威尔虽然承认俄乌局势带来了不确定性，但依然表示撤出新冠肺炎疫情时期支持政策的必要性没有改变，支持本月开启加息周期，同时对在通胀过热情况下采取更大幅度的加息持开放态度。由此可见，俄乌局势只会影响美联储货币紧缩的节奏和力度，但不会影响美联储退出宽松货币政策的方向。
当然，用高利率来反通胀，鲍威尔首先要有沃尔克的勇气，冒着经济衰退、失业激增的风险。事实上，从实际经济增速相对潜在经济增速的偏离度看，1979年至1982年，美国都是负产出缺口。故即便美国仅在1979年和1982年出现经济负增长，但失业率依然高企。现在，美国的潜在经济增速已从20世纪七八十年代的3%左右降至2%左右，长期自然失业率也由6%左右降至4.5%左右。根据国际货币基金组织等国际组织的最新预测，2022年美国经济增长预测值为3.7%至4.0%，高于同期2.1%的潜在增速。同时，在2021年四季度，美国平均失业率为4.2%，也低于同期长期自然失业率4.5%。这正是当前市场预期美联储加息条件成熟的重要原因。鲍威尔在前述听证会上也坦承“我们本应该早一些行动”。
尽管鲍威尔也强调，他相信美联储可以在不引发经济衰退的情况下降低通胀，但从沃尔克时期的经验看，采取货币紧缩政策后，前述“安全垫”可能迅速消失。实际上，自2021年11月份美联储正式启动缩减债券购买规模以来，5年期、10年期美国国债与2年期美国国债的收益率差值均趋于收敛。到2022年2月，月均差值分别较2021年11月份收敛了32和55个基点。这说明市场已开始预期，加息之后美国经济可能陷入衰退，美联储或将在一两年之内又会重启降息。
两头“拦路虎”：高债务杠杆和高资产价格
鲍威尔还面临两个比前辈沃尔克更加头疼的问题：一个是高债务杠杆。20世纪七十年代的高通胀主要是受1973年至1974年和1979年至1980年两次石油危机的影响。当时，美国的宏观杠杆率变化不大。到1979年6月底，宏观杠杆率为135.2%，仅较1973年9月底（第一次石油危机爆发前夕）上升了0.6个百分点。反倒是在沃尔克离任时的1987年9月底，宏观杠杆率升至175.3%，较1979年6月底上升了40.1个百分点，其中政府部门杠杆率为53.5%，上升了17.3个百分点。而鲍威尔面对的美国债务泡沫则要比沃尔克大得多。到2021年9月底，美国的宏观杠杆率为276.3%，较2019年底跳升25个百分点，较2008年9月底更是跳升44.4个百分点。其中，政府部门杠杆率为116.7%，分别跳升16.8和55.1个百分点。
现代货币理论（MMT）的一个重要前提条件是，无通胀或低通胀情形下可以维持零利率或者低利率，政府可以低成本为赤字融资，由央行印钞买单。但是，若迫于通胀压力快速加息，大幅推高政府融资成本，则政府债务的可持续性堪忧。
2021年底，美国国债余额与名义GDP之比为128.8%，较2008年底上升56.3个百分点，但美国联邦政府利息支付成本由3.9%降至1.8%。1994年至2021年，美国国债利息成本与年均10年期美国国债收益率的相关性高达+0.971。2021年，日均10年期美国国债收益率较上年提高了56个基点，增长63%；2022年前两个月，日均10年期美国国债收益率较上年四季度又上升了31个基点，增长20%。美国国债收益率若因通胀上行、紧缩预期的影响持续飙升，则意味着美国政府“寅吃卯粮”的好日子可能就要“到头了”。
另一个是高资产价格。在沃尔克反通胀期间，美国爆发了20世纪八十年代的储贷危机，但其根本原因并非房地产泡沫破灭，而缘于储贷机构过于单一的业务模式、风险的高度集中和资产负债久期错配，七十年代的高利率只是一个诱因。这一时期，美国的房地产市场表现强劲。1975年二季度至1979年四季度，美国OFHEO房屋价格指数累计上涨64%；1980年初至1995年底危机处置期间，进一步上涨了95%。当时，美国股市的泡沫并不严重。1977年初至1982年底，标普500席勒市盈率基本不到10倍，处于历史低位。
现在的情形则不然。经过这轮美联储的大水漫灌，美国不论股价还是房价均处于历史高位。到2021年底，美国OFHEO房屋价格指数较2019年底上涨了25%，较次贷危机前的2006年底上涨了47%。到2022年2月，标普500席勒市盈率为35.80倍，较2019年底上升了18%，较2009年3月份低点上升了1.69倍，处于1910年初以来的96.8%分位。
对标普500席勒市盈率、月均联邦基金利率和月均10年期美国国债收益率去自然对数后做相关性分析显示，从1958年7月至2022年2月，标普500席勒市盈率月环比变动与联邦基金利率月环比变动的相关性为-0.447，与10年期美国国债收益率月环比变动的相关性为-0.622。对房屋价格指数和相关利率做类似处理后做相关性分析显示，从1975年一季度至2021年四季度，美国OFHEO房价指数季度环比变动与联邦基金利率季度环比变动的相关性为-0.690，与10年期美国国债收益率季度环比变动的相关性为-0.831。由此可见，利率变动对股价和房价都有预期中的影响，而且对全球无风险收益之锚——10年期美国国债收益率变动的影响力更大。
综上所述，虽然当前美国的通胀尚未达到20世纪七八十年代滞胀时期的两位数水平，但是鲍威尔面临的挑战并不比沃尔克少：货币紧缩力度小了，可能不足以遏制形成通胀—通胀预期、薪资—物价上涨的两个“通胀螺旋”；货币紧缩力度大了，又可能会扼杀经济复苏或者刺破资产泡沫。鲍威尔要在物价稳定、经济复苏、金融稳定之间“走钢丝”，这可不是一件轻松惬意的活儿。如果做成了，鲍威尔至少会比本·伯南克（前美联储主席）更伟大，因为他经历了从放水到收水的全过程，而前者仅仅做了放水的活儿。
