上证观察家 | 管涛：人民币升值逻辑出现新变化

　　□ 中银证券全球首席经济学家 管涛

　　□ 贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点：一是贸易顺差本身的规模。二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力。三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来，这三个方面的情况均有了新变化。

　　□ 这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们，在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎，以及地缘政治冲突加剧的情势下，资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以，要力戒线性单边思维。

　　2月份境内外汇供求关系出现新变化

　　2月24日，俄乌局势全面紧张后，全球避险情绪上升，美元指数、美国国债和黄金价格全部上涨。同期，人民币汇率走出了一波美元强、人民币更强的独立行情。

　　到2月28日，洲际交易所（ICE）美元指数较2月23日（俄乌局势紧张前夕）上涨0.52%，境内人民币兑美元汇率中间价和下午4点半收盘价分别上涨0.14%和0.11%。其间，人民币汇率还刷新了2018年4月底以来的新高。全月，人民币汇率中间价和收盘价均值环比各上涨0.2%。由此，人民币被市场贴上了避险货币的标签。

　　贸易盈余、结售汇顺差，驱动人民币升值，这是理解当前人民币强势的一般市场逻辑。然而，最新公布的2月份外汇收支数据却改变了这种认知。

　　2月份，海关统计的进出口顺差306亿美元，已连续24个月顺差。当月，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）却合计逆差65亿美元，环比减少214亿美元。其中，银行即期结售汇顺差42亿美元，环比下降236亿美元；银行代客外汇衍生品交易在即期市场平盘净买入外汇107亿美元。前次银行结售汇逆差为去年8月份的16亿美元。

　　年初，笔者在《2022贸易顺差能支撑人民币汇率“三连涨”吗？》一文中表示，贸易顺差能否支持人民币继续升值取决于三点：一是贸易顺差本身的规模；二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力；三是贸易结售汇顺差被其他渠道的结售汇顺差对冲的程度。现在看来，这三个方面的情况均有了新变化。

　　2月海关贸易顺差和银行贸易结售汇顺差均大幅收窄

　　首先，由于出口降速快于进口，海关贸易顺差环比大幅收窄。2月份，以美元计值的出口环比下降34%，进口下降23%，进出口顺差减少64%，较去年月均顺差规模也少了46%。

　　同期，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收入环比下降25%，涉外支出下降21%；银行代客货物贸易涉外收付顺差276亿美元，下降45%，与海关贸易顺差的背离仅为负缺口30亿美元，环比下降91%。

　　但是，贸易顺差规模本身决定了货物贸易结售汇顺差的格局，因为后者不可能背离实体经济太远。当月，银行代客货物贸易结汇环比下降35%，售汇下降23%，结售汇顺差下降78%。

　　其次，银行代客货物贸易结售汇顺差大幅减少，驱动银行结售汇顺差下降。2月份，银行代客结售汇顺差26亿美元，环比下降327亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的153%。其中，银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元，环比下降299亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的140%；银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差27亿美元，环比下降47亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的22%。

　　2月份，银行代客货物贸易结售汇顺差仅相当于海关贸易顺差的28%，远低于去年平均50%的水平。这主要是因为企业贸易结汇率下降、购汇率上升。当月，银行代客货物贸易出口结汇率（货物贸易结汇额/海关出口额）为53.2%，较上年均值回落1.5个百分点；进口购汇率（货物贸易售汇额/海关进口额）57.3%，较上年均值上升1.4个百分点。同期，金融机构境内外汇存款新增231亿美元，其中境内非金融企业新增境内外汇存款219亿美元。

　　银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差，主要反映了债券通项下境外净减持人民币债券的影响。2月份，境外净减持人民币债券合计803亿元（其中净减持人民币国债354亿元），为债券通业务启动以来最大单月净减持规模。这既反映了当月10年期中美国债收益率差进一步收窄的影响，也反映了地缘政治风险外溢的冲击。

　　俄乌局势对沪深港通项下外资流动也有负面影响，但尚未逆转净买入的发展态势。2月份，沪深港通项下累计净买入40亿元。其中，2月24至28日的三个交易日内，仅有一天为净卖出，合计净买入51亿元。外资减持人民币股票主要发生在3月份，至3月15日沪深港通项下累计净卖出645亿元。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，股市信心回暖，外资重新回流，截至3月18日，沪深港通项下累计净买入137亿元。

　　2月份，银行代客证券投资结售汇逆差，主要是因为结汇环比下降55亿美元，购汇不升反降9亿美元。但是，同期银行代客人民币涉外收付逆差252亿美元，反映债券通、沪深港通项下流出的外资有可能在离岸市场购汇。这导致银行代客外币涉外收付顺差环比下降37%，也间接减少了境内外汇供给。当月，银行代客即远期（含期权）结售汇逆差81亿美元，与银行代客涉外收付顺差的背离为负缺口269亿美元，较上月扩大了2.71倍。

　　其他渠道的结售汇逆差对冲了贸易结售汇顺差

　　2月份银行结售汇逆差的主要原因是，未到期远期净结汇和外汇期权德尔塔净敞口分别下降了93亿和14亿美元。这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场净买入了107亿美元外汇，超过了当期银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元的规模。

　　虽然外汇衍生品交易对即期结售汇顺差仍为负贡献，但未出现市场恐慌。当月，银行代客远期结汇和售汇签约额分别环比下降7%和26%，远期签约由上月净购汇31亿转为净结汇45亿美元。剔除远期履约因素后，当期远期结汇签约额相当于银行代客结汇的29.3%，远期售汇签约额相当于银行代客售汇的23.1%，环比分别上升10.5和下降0.7个百分点。受此影响，当期银行代客外汇衍生品交易提前净买入外汇较上月减少22亿美元。

　　需要指出的是，将2月份人民币强势，归结为企业结汇意愿较强，是只讲故事不看数据的牵强附会。为更好反映市场主体当期的结售汇动机，剔除远期履约后，当月，银行代客收汇结汇率为43.3%，环比回落12.6个百分点，为2017年初以来最低；代客付汇购汇率为51.2%，环比回落1.1个百分点，保持了基本稳定。

　　此外，由于银行结售汇只有月度数据，没有日度数据，故高频分析主要看境内银行间市场即期询价交易。从后者的情况看，俄乌局势紧张或是诱发外汇供求形势的重要时间点。2月24日至28日，即期询价交易的日均外汇成交量为378亿美元，较2月7日至23日的日均成交量增长22%。只是，市场（包括笔者在内）出于惯性思维，以为人民币升值必然伴随外汇供大于求，进而认为外汇市场成交放量有可能意味着结售汇顺差进一步扩大。但事实证明，这是误判。

　　主要结论

　　由于外汇市场存在多重均衡，在给定海关贸易顺差的情况下，境内外汇既可能供大于求也可能供不应求，人民币汇率既可能升值也可能贬值。2月份的境内汇市表现并非异常，也不必大惊小怪。

　　由于前期人民币强势缺乏市场供求的支持，人民币汇率自3月份开始回调，到15日抹去今年以来所有涨幅也在情理之中。这波调整主要是离岸市场驱动，因外资大举减持人民币股票后需要在离岸市场购汇，导致3月11日至15日，境外人民币汇率相对境内持续偏弱，日均差价近两分钱。然而，境外却将这波调整归咎为人民币汇率中间价有意低报，如同前期炒作人民币避险货币概念，却偷偷减持人民币债券一样，其中有转移视线之嫌。

　　这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们，在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎，以及地缘政治冲突加剧的情势下，资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以，要力戒线性单边思维。

　　不确定性是最大的确定性。在此背景下，预案比预测重要。如果市场主体对各种情形尤其是坏的情形均有所准备，就可以增加在“世纪疫情冲击+百年变局演进”下的胜算。