上证观察家 | 刘运宏：公司法修订应当解决注册制改革的基础性制度问题

　　刘运宏，法学博士、研究员，中国人民大学国际并购与投资研究所副所长

　　□公司法的修订应当紧扣注册制改革的时代主题，突破核准制下制度设计的瓶颈，解决注册制改革的基础性制度问题，保障注册制改革能够顺利推动实施。

　　□公司法修订时，除了有限责任公司和股份有限公司的类型划分外，还应考虑增加股份有限公司中的公众公司与非公众公司的类型划分。以股份有限公司治理结构和运行模式为基础模型规定有限责任公司、公众公司和非公众公司的治理结构与运行模式，以此来推动股份有限公司的创新与发展，并解决注册制改革过程中面临的核心法律问题。

　　□注册制改革有利于改变目前的资本结构，降低公司的杠杆率和财务成本，增强资本实力和可持续发展的潜力。但是，全面实施注册制改革也意味着增加股票市场的供给，需要持续不断地增加资金流入才能确保注册制下股票供需平衡，这就需要在公司法修订时解决公司资本投入的机制问题。

　　□公司法的修订，一方面，需要协调其他法律法规中与之相关的内容，避免其中的遗漏和冲突；另一方面，还要从更加宏观的层面出发，避免单项规则合法而整体上却利用规则间的漏洞进行套利的情况发生。

　　我国股票发行注册制的改革正由试点迈向全面实施阶段。2018年11月，上海证券交易所设立科创板并试点注册制；2019年6月13日，科创板正式开板，注册制试点正式落地；2020年8月24日，创业板注册制首批企业上市；2021年9月3日，北京证券交易所注册成立，并同步试点注册制。多年来，注册制改革试点不仅取得了预期成效，而且也为我国全面实行股票发行注册制积累了丰富的经验，目前我国已经基本具备全面推行注册制的条件。中央经济工作会议作出了“全面实行股票发行注册制”的决策部署。2022年《政府工作报告》提出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。中国证监会也在2022年3月17日的党委会上明确，要扎实推进全面实行股票发行注册制改革，统筹推进资本市场基础制度建设、法治体系完善、监管转型与监管能力提升等重点改革任务落地见效。这意味着我国注册制改革正由试点阶段迈向全面实施阶段。正是在此背景下，全国人大法制工作委员会于2019年开启了《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）的修订工作，并于2021年12月24日公布了《公司法》修订草案的征求意见稿。全面推行注册制改革与《公司法》的修订之间存在何种关系与联系？顺利实施注册制改革需要《公司法》作哪些方面的修订与完善？笔者试就自己的观察和思考回答上述问题。

　　一、全面实施股票发行注册制改革需要《公司法》的引领、推动和保障

　　实施股票发行注册制改革的本质是推进资本市场的市场化、法治化和国际化进程，在实现我国证券市场由新兴和发展中的市场向成熟与完善的市场转型同时，支持更多优质企业上市与转型升级，提高上市公司整体质量，从而推动实体经济的发展。注册制与之前实施的核准制相比，在股票发行条件、治理结构和信息披露的要求、发行定价机制、监管方式和退市机制等方面均有很大的不同，属于一项创新型改革。如何开启和推动该项改革？虽然试点注册制为全面推行注册制改革积累了一定的经验，但是要将该项改革的试点经验总结为一般规律并据此作出顶层设计予以推动落实，唯有包括《公司法》在内的完善法律规则体系发挥引领和推动作用，该项改革才能成功开启并顺利推动。不仅如此，为确保注册制的成功实施，除了需要《公司法》等法律明确上市公司各治理主体之间的权责利关系和公司股份发行上市的职责与流程以外，还需要有相关的法律规则明确规定相关主体的法律责任、监管措施与手段、司法介入的条件与程序等内容，为改革的实施提供相应的法律保障。

　　《公司法》的制定与历次修订为现代公司制度的建立和完善奠定了良好的基础；2019年《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）的修订在信息披露和投资者保护等机制上的完善也为注册制改革的实施与成功，以及资本市场的繁荣与发展提供了条件。但是，这与注册制改革全面实施之后，新时代中国资本市场发展对完善的法治规范体系和基础性制度建设的要求相比还有一定的距离。《公司法》的修订应当回应注册制改革及其之后中国资本市场发展的这一新时代的实践需求。

　　二、《公司法》的修订应当重点解决注册制改革的基础性制度建设问题

　　1993年，我国《公司法》在改革开放和建立社会主义市场经济的背景下诞生。在此背景下诞生的《公司法》的重要使命是实现国有企业的公司化改造，建立“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，实质上是结合中国国有企业改革的实践，并借鉴成熟市场经济的公司制企业制度来塑造中国的公司制度。因为当时的中国证券市场刚刚起步，股票发行与上市审核尚处于具有计划经济体制印记的配额审批制阶段，《公司法》服务资本市场发展的使命尚不明朗。

　　由于1993年的《公司法》主要是借鉴西方成熟市场的公司制度而制定的法律，加上法律规范的内容以权利和义务的政策宣告性规定为主，缺少法律责任与违法后法律后果的规定，因而操作性不强。为了弥补1993年《公司法》操作性的不足，也是为了将证券市场发展中的股票发行保荐制、上市公司再融资、上市公司治理等规章法律化，以符合股权分置改革之后全流通时代的资本市场发展的需求，在2005年，《公司法》与《证券法》实现了联动修改。2005年《公司法》着重在降低公司设立门槛以鼓励投资、增加公司自治性的章程约定的内容、引入揭开公司面纱理论以保护债权人利益、增加控股股东和实际控制人以及董监高侵权行为的可诉性条款以保护中小股东利益等方面作了修改，再配合该次《证券法》修改中对股份发行上市条件与审核机制、证券交易、上市公司收购与再融资等制度的完善，为全流通的证券市场发展提供了法律保障。

　　《公司法》在2005年修订之后，为了配合公司授权资本制与公司注册登记制度等改革举措，最高人民法院以司法解释的形式明确了公司资本制度、解散与清算、股东会和董事会决议的撤销与股东权利保护、关联交易的效力等司法适用的问题。中国证监会对上市公司股份回购的适用情形和决议程序作了改革，也结合上市公司治理的国际化与本土化改革经验修订了《上市公司治理准则》，并且就《公司法》遗存的具体制度缺陷和公司运行实践中反映出来的问题予以修改和完善，对促进投资、提高公司运行质量和促进资本市场的发展提供了制度保障。

　　然而，一方面，2005年《公司法》及其后的司法解释、部门规章在法律层级上需要将成熟的做法上升为法律；另一方面，这些制度规定本身也还存在部分不足。例如，授权资本制下的最长期限和加速到期缺乏规定、股份回购的资金来源和回购后的注销决议程序与债权人通知方式尚未明确、公司社会责任和机构投资者参与上市公司治理缺乏明确具体的规定等等，这些内容均有待进一步细化和优化。与此同时，市场经济的发展和公司运营的实践对公司制度的提高与完善提出了新要求。例如，随着公司治理理论和实践的发展，双层所有权下的创始人股东与其他股东的利益平衡问题和网络治理问题、资本制度中的对赌协议效力、上市公司收购中的反收购措施与决策权分配等问题均需要在新修订的《公司法》中得以体现。更为重要的是，中国证券市场经历30多年的改革与发展，在上市公司数量、证券品种、市值和交易量等方面已经成为全球第二大证券市场，是中国经济高质量发展的重要引擎和有效的资源配置工具，提升上市公司的发展质量从而深化资本市场改革已经成为目前这个时期修订《公司法》重要使命，而注册制改革又是当前资本市场的重要主题，所以《公司法》的修订应当紧扣注册制改革的时代主题，突破核准制下制度设计的瓶颈，解决注册制改革的基础性制度问题，保障注册制改革能够顺利推动实施。

　　三、《公司法》修订要解决注册制改革中的哪些基础性问题？

　　从全面推进落实股票发行注册制改革的角度来看，《公司法》修订应当解决如下基础性制度问题：

　　（一）重新划分公司类型并以股份公司为基础模型设定公司的治理结构和运行模式

　　1993年制定《公司法》的主要使命是服务国有企业的公司化改造，《公司法》在此目标任务的指导下规定了有限责任公司和股份有限公司两种类型的公司，并建立了以有限责任公司为基础模式的公司治理结构和运行模式。除了《公司法》对股份有限公司的治理和运行有特别规定以外，股份有限公司治理和运行模式均依照该法有限责任公司的规定执行，这是《公司法》制定时的历史背景和时代使命决定的。实际上，股份公司尤其是上市公司的治理结构要求和规范化运作水平要比有限责任公司更高，也是鉴于股份有限公司有公众公司（上市公司和非上市公众公司）和非公众公司的区分，非公众公司与有限公司在治理与运行模式毫无差别，但是在股东知情权的内容和其他股东转让股权时的优先购买权享有与否上却有天壤之别，这就容易出现规则本身的科学性问题。

　　随着《公司法》历史使命的变化，有必要在《公司法》修订时，除了有限责任公司和股份有限公司的类型划分外，考虑增加股份有限公司中的公众公司与非公众公司的类型划分。以股份有限公司治理结构和运行模式为基础模型规定有限责任公司、公众公司和非公众公司的治理结构与运行模式，以此来推动股份有限公司的创新与发展，并解决注册制实施过程中面临的核心法律问题，促进我国资本市场的健康发展。

　　（二）明确公司股份发行上市和股份登记的条件，并与《证券法》的规定做好协调

　　股票发行注册制改革的首要前提是公司股票发行上市的条件设置清晰、明确和透明，注册审核人员按图索骥便能作出能否注册的决定。虽然《证券法》第12条规定了公司首次公开发行新股和上市公司发行新股的法定条件，但是该条规定中的“具备健全且运行良好的组织机构”“具有持续经营能力”等条件均需要在《公司法》的制度设计中详细明确其具体的标准和要求。

　　在股票发行审核机制、承销方式和股票登记的规定方面，《公司法》要根据注册制改革的要求与新修订的《证券法》内容相协调，并作出相应的调整。在股票发行审核方式的规定上，2019年修订的《证券法》已根据试点注册制改革的成果与趋势规定了注册制审核机制，即“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。”但是目前的《公司法》还保留着股份发行核准制的规定，即“公司经国务院证券监督管理机构核准公开发行新股时……”的规定。在股票发行承销方式的法律规定上，2019年修订的《证券法》规定了以非承销方式公开发行证券的情形，《公司法》修订时应该对该内容作出相应的修改与调整。在股份登记的规定上，上市公司、非上市公众公司、非公众公司的股份登记在实践中存在一定的差异，而现行《公司法》对公司股份登记的规定比较笼统，为了与《证券法》及实际状况相衔接，尚需要在《公司法》中针对不同类型的公司股份登记作进一步的明确。这些都是《公司法》修订时需要协调解决的问题。

　　（三）完善公司资本等制度，切实保护债权人的利益

　　为了配合公司登记制度的改革，2013年以后我国通过修改《公司法》的方式将公司注册资本制由实缴登记制改为认缴登记制，该项改革在给予投资人创设公司提供便利的同时也留下了未规定全面认缴的最长期限和公司在无法清偿债务时股东认缴出资加速到期的缺陷，使注册资本对债权人保护的力度有所减弱。在注册制审核机制下，为了促进创新型成长型企业的发展，允许尚未盈利但有持续盈利能力的公司股票发行上市，这在一定程度上增加了上市公司债权人面临的债务违约风险。同时，注册制下，上市公司退市和破产重整进入常态化，由于商业银行法对银行投资实体企业的股权明确予以禁止，并且银行通过其旗下控股的资产管理平台投资上市公司股份的比例也有严格的限制，这样一来，作为债权人的银行在公司治理机制方面发挥不到应有的作用。银行将在公司资本信用下降、上市公司退市导致的偿债能力下降和上市公司破产重整时债务减免的要求面前难以有所作为。所以，《公司法》的修订需要平衡好资本信用下降和在银行治理缺失情况下的债权人利益保护问题。

　　此外，2005年修订《公司法》时引入了“揭开公司面纱”理论，明确要求公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益，公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。“揭开公司面纱”理论的引入和具体规定对限制股东虚假出资、抽逃出资和侵占公司利益的违法行为具有一定的抑制作用。但是，《公司法》对“揭开公司面纱”理论仅有原则性规定，没有在制度设计中具体规定债权人主张权利的条件、程序和保障措施，导致实践中上市公司控股股东或者实际控制人通过违规占用资金、关联交易和对外担保等方式“掏空”上市公司，然后上市公司破产或者退市后控股股东或者实际控制人转移资产获利，债权人的利益却因缺少司法保护措施和机制受到损害。所以《公司法》的修订应将“揭开公司面纱”的理论在规定上具体化，以保护债权人利益、维护公平的交易秩序。

　　（四）保护投资者财产性权利，解决股权投资的出入口问题，促进权益类资本的发展

　　目前，我国公司的整体资本结构仍然是债权资本为主，权益类资本占比较小，注册制改革的实施将有利于改变目前的资本结构，降低公司的杠杆率和财务成本，增强资本实力和可持续发展的潜力。但是，全面实施注册制改革也意味着增加股票市场的供给，需要持续不断地增加资金流入才能确保注册制下股票供需的平衡，这就需要在《公司法》修订时解决公司资本投入的机制问题。

　　各类股权投资基金的发展对扩大公司资本投入具有较大的推动作用，但是要发挥这一作用需要解决《公司法》现有机制的几种限制：首先，要结合资本制度解决“对赌协议”的效力与机制问题。“对赌协议”不仅是投资基金防范投资期限错配风险的手段，也是一种估值工具，应该肯定其效力和价值。但是，“对赌协议”又是一个与公司资本制度紧密联系的投资协议，所以应结合公司资本制度而不是仅依据《合同法》，在《公司法》的相关制度中体现其效力与价值。其次，将《公司法》中的社会责任条款内容具体化，进一步明确传统代理治理机制下，大股东“隧道挖掘”侵害中小股东利益行为的司法介入条件、程序和保障机制。再次，在提升上市公司资产质量的基础上，进一步明确股东分红和交易等财产性权利，让股东的投入产生赚钱效应，保护股东的利益，增加公司对股东的吸引力；最后，简化股东退出程序，降低股东退出成本，取消公司对较小股东退出的不合理限制，解决资本投入的退出问题。《公司法》一旦解决了股权投资的入口和出口问题，也就增加了公司资本的供给，为证券市场的活跃与稳定发展奠定了基础。

　　（五）进一步完善公司治理机制，夯实上市公司基业长青的基础

　　自2005年《公司法》修订以来，《公司法》相关条款的修订、行政法规、司法解释和证监会颁布的部门规章乃至自律性规则均对上市公司治理机制予以了完善。这些完善上市公司治理的内容包括：允许双层股权结构的公司股票发行上市、实施股权回购和股权激励计划；加强对公司管理层的激励与约束、限制控股股东和实际控制人滥用股东权利、完善机构投资者参与上市公司治理、引入公司社会责任条款和机制；规范上市公司控制权转让的程序与利益保护、发挥“或遵守或解释”的柔性作用；增加公司治理规则的灵活性与适应性、倡导ESG报告披露与相关投资等方面。这些规则提升了上市公司治理的科学性与水平。但是这些制度的改革与全面实施注册制对完善的公司治理的要求尚有一定的差距，甚至这些制度规定的本身也尚有需要进一步补充和完善的地方：一是这些不同法律效力层级的文件需要总结并上升为法律。二是上市公司治理制度尚需要进一步完善。例如，需要进一步明确上市公司股权回购的资金来源和注销程序的决定程序、大股东滥用职权侵害中小股东的程序与保障机制、董监高勤勉义务的具体内容、控制权转让的决策主体和相关利益者权利保护机制、社会责任的内容与履行保障机制等。三是随着科学技术的进步和公司组织形式的创新与公司治理理论的发展，网络治理、集团公司治理和利益相关者治理机制需要在未来公司制度中加以运用与创新。这些都是《公司法》在修订过程中，为适应注册制时代资本市场发展的要求，需要解决的问题。

　　（六）协调上市公司退市、破产、转板和重新上市等机制，有效防止法律规则漏洞中存在的套利机会

　　2005年的《公司法》和《证券法》在修改时，为了解决法律条文的重复与冲突问题，立法机关采用了统一由《证券法》规定上市公司退市制度的方法，并赋予了证券交易所退市标准创设权和执行权。2019年《证券法》第48条规定“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”，新修订的《证券法》沿用了该立法体制。随着注册制的全面实施，未来上市公司的退市将进入常态化。上市公司的破产也是由《破产法》统一规定与调整，上市公司通过破产重组实现多方共赢的案例逐渐增多。公司转板上市和退市后符合上市条件的公司恢复（或者重新）上市的规则也是由其他法律予以规定和调整，《公司法》仅仅原则性地规定了公司的合并、分立、解散和清算程序。但是，公司的退市、破产重整、转板上市和重新上市均关涉公司的组织、运行和发展。因此，《公司法》的修订一方面需要协调其他法律法规中与之相关的内容，避免其中的遗漏和冲突。例如《公司法》与《证券法》授权证券交易所制定的《上市规则》对上市公司主动退市的股东会表决标准就有较大的差异，前者没有将其规定为特别事项，也没有对异议股东回购请求权的保障作出规定，而后者将其作为特别事项看待，并规定了异议股东回购请求权。又如，证券交易所的《上市规则》规定了违法类退市的情形与退市规则，但是《公司法》尚缺乏对上市公司违法类退市的法律责任、责任追究和投资者代位求偿权等方面的规定，也没有与《上市规则》有关退市规则的最新规定相衔接。另一方面，《公司法》的修订还要从更加宏观的层面出发，避免单项规则合法而整体上却利用规则间的漏洞进行套利的情况发生。例如，控股股东或实际控制人违规占用资金后让上市公司退市，然后经过应收账款的计提和核销再申请上市，如果满足了上市条件，这家公司又能重回资本市场，于是原控股股东或者实际控制人成功地将违规收益变成了公司的沉没成本，成功套利。所以，对于不同法律条文规定上的漏洞与冲突，以及防范利用不同部门法律间漏洞实现套利，都是《公司法》修订时需要全面考虑并协调处理的问题。