上证圆桌 | 快速加息或“拖累全球” 警惕美国货币政策溢出效应
主持：
记者 张玉洁
编辑 于 勇
圆桌嘉宾：
平安证券首席经济学家钟正生
中国银行研究院高级研究员王有鑫
招商基金研究部首席经济学家李 湛
星石投资首席研究官、副总经理方 磊
美东时间5月4日，美联储宣布单次加息50个基点，同时将从6月开始以每个月475亿美元的速度缩表，三个月后上限提高一倍。
美联储作为全球最重要储蓄货币美元的发行机构，对全球而言，其货币政策“牵一发而动全身”。
包括中国在内的其他经济体正面对美国货币政策的溢出效应。4月11日，中国10年期国债收益率12年来第一次低于美国国债10年期收益率。尽管这一“倒挂”市场早有预期，但考虑到对美联储持续加息预期明确，中长期影响仍不容小觑。
美国此轮货币政策的调整会否“拖累全球”，中国如何应对？
本期“上证圆桌”的嘉宾们认为，中美经济基本面和货币政策分化之下，美国货币政策调整及其诱发的国际金融市场波动将使中国面临的输入性金融风险加大。不过，美国此轮货币政策外溢效应对于中国股债汇影响或比较有限：首先，剔除通胀因素后，中美实际利差仍丰厚；其次，目前权益市场和债市的主要影响因素仍是国内经济基本面和货币政策；另外，出口韧性之下，人民币汇率本轮贬值预期和贬值幅度将相对温和。
中美利差“倒挂”短期难逆转
本次中美利差“倒挂”背后的原因是中美经济复苏和货币政策的分化，因此，短期内这一状态难以逆转。根据过去的经验，美联储货币政策调整对股市和汇率的影响更多集中在政策调整初期，随着政策逐渐落地，市场将逐渐回归平稳。
上海证券报：2002年以来，中美利差曾经出现过数次收窄乃至倒挂，您认为此次中美利差倒挂的主要原因是什么？以往中美利差收窄情形中，哪次情形可以作为参考？
钟正生：本次中美利差倒挂主要的原因是，2022年以来美债利率快速蹿升，市场不断计入更快的美联储加息预期（截至4月25日期货市场隐含的全年加息达到275bp，而2021年底只有75bp），以及即将开启的缩表（助推实际利率从-1%向0%回归），俄乌冲突之后通胀预期也出现进一步攀升。
以往与本次情形类似的包括2020年11月-2021年3月和2013年4月-6月，这两次中美利差收窄都主要缘于美债利率快速上行。
回顾历史，中美利差收窄之后并不必然会反转，而是取决于中美经济和货币政策的走向。鉴于当前中美货币政策的分化仍将延续下去，本次中美利差倒挂可能仍会持续一段时间。本次中美利差再度回升的关键可能在于，10年期美债利率开始计入更多美国经济衰退预期，从而由美债利率的高位回落带动。
王有鑫：过去20余年虽然中美利差有过多次收窄情形，但此次情况与2018年的情况更加类似：一方面，都表现为中美经济复苏分化；另一方面，中美货币政策也出现分化。美联储在2018年加快收紧货币政策、4次加息，而我国同期货币政策相对宽松，利率中枢不断下行。但当前的情况又与2018年有所不同：经历了疫情考验，我国产业链供应链的稳定性和经济发展的韧性越来越得到国际投资者认可，人民币资产的投资性和稳定性也在过去两年不断得到验证，因此，虽然短期出现了波动，但不会改变中长期向好的态势，预计本轮中美利差“倒挂”的影响将可控。
李湛：本次美联储加息缩表节奏快、幅度大，美国最近十年期美债利率已经接近3%，实际利率自2020年以来首次转正。我们认为美债市场已经对美联储加息定价反映比较充分，十年期美债利率大幅上行，完全受到加息预期升温的影响。中国由于经济稳增长，货币稳中趋宽、甚至还有降息预期，中美货币政策的不一致导致本轮中美利差倒挂。根据后续美联储加息节奏和幅度判断，中美利差仍有进一步倒挂的空间，区间可能最大在-30bp到-40bp左右。
方磊：总的来说，中美利差扩大的主要原因是经济基本面和货币政策分化造成的，当分化收敛后，中美利差将重新扩张。
目前这个阶段刚好是中美经济差最大的阶段。从货币政策层面看，美联储3月加息落地，5月进行一次性加息50bp和缩表操作，而国内货币政策主要“以我为主”，2022年以来进行了降息、降准等宽松操作。
现在并不需要过度担忧中美利差“倒挂”。我们认为现在中美利差正处于底部，随着中美经济差出现变化，中美利差会重新扩张。一方面，基本可以认定国内经济处于底部，但目前已经出现了积极变化，我们对3季度国内经济是具有信心的；另一方面，此轮美联储货币政策紧缩滞后于通胀环境，后续加息节奏可能较快，当政策利率达到1.5%的时候，对美国经济将有实质性影响。
上海证券报：美国货币政策效应不断外溢将对汇率、国内债券市场和权益市场产生怎样的影响？
钟正生：在中美货币政策分化过程中，中美利差产生倒挂，可能影响到外资进入中国市场的节奏，带来人民币贬值压力。不过，人民币汇率从高位适当贬值，作为另一种形式的货币宽松，有助于减轻中国出口下行压力，缓解出口企业现金流负担，本身未必是一件坏事。关键在于避免贬值预期自我强化，形成汇率超调和外资大规模流出的局面。
人民币汇率合理发挥调节内外均衡的作用，有利于中国货币政策更加“以我为主”，有助于国内债券市场顺应经济基本面，走出相对独立的行情。
美国货币政策收紧只会影响外资进入中国资本市场的节奏，而对人民币资产的长期配置则取决于中国经济行稳致远的能力。后续若能陆续在中概股问题、房地产“软着陆”、产业链转型升级上取得决定性进展，外资仍会回归甚至增配中国资产。
王有鑫：根据我们测算，美国货币政策调整及其诱发的国际金融市场波动将使我国面临的输入性金融风险加大。其中，影响最大的是汇率市场，其次是股票市场，债券市场由于更多受我国货币政策影响，而我国货币政策独立性较高，因此影响较小。对于汇率市场来说，随着利差收窄，短期跨境资本流动波动性增加，叠加市场情绪变化，短期回调压力将增大。对于股票市场来说，境外热钱和短期投机资本可能回流，避险情绪将刺激国内投资者在短期减少高风险的股市资金配置，基金等赎回压力增大，股市将面临回调压力。
不过，根据过去的经验，美联储货币政策调整对股市和汇率的影响更多集中在政策调整初期，随着政策逐渐落地，市场将逐渐回归平稳。而且，我国通胀较低，实际利率依然高于国外，在短期调整后跨境资本仍将继续流入我国增配人民币资产。
李湛：本轮利差倒挂对于股债汇影响将比较有限，当前出口仍有韧性、中美通胀差显著、中美实际利差仍厚，这使得央行对中美名义利差收窄的容忍度有所提高。对于权益市场，利差倒挂的确会影响外资流入的积极性，但当前主导权益市场的因素更多是国内疫情形势与地产市场运行情况以及稳增长政策落地成效。债券市场，整体上主要体现稳增长政策与基本面的博弈，国内当前仍处于政策发力期，货币宽松并没有边际转向，叠加经济仍在探底，债市环境相对仍然优于权益。债市的境外机构资金流出主要受地缘政治的避险情绪影响，目前已经出现缓和。汇率方面，虽然2022年我国出口整体趋势回落，但整体风险可控，人民币汇率本轮贬值预期和贬值幅度将相对温和。即便出现贬值，政策也有充足工具进行应对。
方磊：我们认为后续人民币出现大幅贬值的概率不大。一方面，中美实际利差仍对人民币汇率形成支撑；另一方面，今年我国出口仍具有韧性，是中短期内人民币最重要的基本面。此外，从长期的角度来看，中国经济持续向好是人民币最坚实的后盾，中国资产的吸引力正在不断增加。
股市前期调整已经释放了部分风险，目前股市具有较好的中长期投资价值。国内政策和经济的走势才是股市走势的决定性因素。股市风格来看，美债利率上行对成长板块的压制更大，价值板块相对表现较好，此轮中美利差缩窄也较为明显地体现出这一特点。
国内政策“组合拳”如何应对
目前，货币政策更倾向于使用结构性和中性意义更强的工具来推动“宽信用”。货币政策护航“宽信用”之下，中国经济有望在二季度完成“筑底”。
上海证券报：近期国务院常务会议明确，针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力。您对此有何评价？
钟正生：当前，中国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。同时，相比于经济增速，就业可能是个更大的约束。因此，货币政策推动“宽信用”是必将坚持的方向。本次降准和降低大型银行拨备覆盖率的举措有助于进一步增强银行的信贷投放意愿和能力。
在通胀抬升、人民币贬值压力浮现的情况下，降息受到的约束较强，货币政策更倾向于使用结构性和中性意义更强的工具来推动“宽信用”，譬如各类再贷款、降低拨备水平和降准。
历史上，社融增速往往领先中国经济企稳两到三个季度。我们预计，货币政策护航“宽信用”之下，中国经济有望在二季度完成“筑底”。
方磊：目前国内货币政策保持宽松状态，“宽信用”也在积极推进。
首先，全面降准0.25%，叠加央行上缴利润已经达到6000亿元，总量流动保持充裕。一方面，财政支出加速对基础货币增加形成支撑。另一方面，一季度MLF增量续作，银行间流动性也处于较为充裕的水平。
其次，银行降低拨备覆盖率，有助于从银行的角度增加放贷能力和意愿，助力“宽信用”，提高了商业银行的信贷投放能力。一般来说，银行可以通过3种路径来降低拨备覆盖率：减少当期拨备提计，释放更多当期利润，有效支撑信贷投放；适度放松对不良的容忍度和认定约束，有助于出现暂时性困难的小微企业更容易获得贷款；对不良资产核销，腾挪出信贷投放空间。
上海证券报：您认为，美联储政策收缩进程中，是否会冲击到美国消费水平，继而影响到我国外贸出口？我国应如何应对？
钟正生：首先，即便不考虑美联储紧缩，今年美国商品需求也可能会下降。一是，美国耐用品需求可能透支。二是，美国补库存的需求可能放缓。而若美联储紧缩力度超预期，美国商品特别是耐用品需求的下降速度可能更快。
其次，今年我国出口增长放缓方向比较明确。全球贸易增长的放缓、东南亚等“替代国”的产能恢复以及地缘冲突后的贸易全球化进程的倒退，可能都是不利因素。
我国的应对重点：一是，更务实更精准地处理好疫情防控与经济社会发展的关系，在“保链强链”上取得更大进展。二是，着力提振国内消费，加力稳定国内投资，畅通内循环，弥补外需收缩。
王有鑫：对于我国出口来说，有正反两方面影响。一方面，美联储连续加息将抑制美国消费需求，一定程度上对我国对美出口不利，但另一方面，考虑到我国对美出口以消费品和必需品为主，需求的收入弹性较低。而且美联储连续加息使得人民币汇率回调，将提高我国出口产品竞争力。综合看，需求减少效应可能会低于汇率调整带来的出口竞争力提升效应，可能会使得对美出口进一步增加。
李湛：美联储连续加息预期之下，有助于降低美国通货膨胀率，短期有利于稳住美国居民消费，不会冲击到美国消费水平，因此我国对美国短期外贸出口受影响不大。如果明年紧缩性政策诱发美国经济衰退，则会影响我国对美国外贸情况。
方磊：美联储连续加息大概率会对美国消费水平造成负面影响，尤其是在目前通胀高企的背景下。以美国地产行业为例，目前房贷利率上涨已经遏制或延后了购房需求。
美国消费水平下降对我国出口是有负面影响的。今年在海外产业链逐渐摆脱疫情影响持续修复的情况下，国内出口增速和份额出现下滑是可以预见到的，国内可以通过刺激内需来应对。从今年政策表态来看，“稳增长”希望通过国内投资、消费等内生需求带动经济恢复。目前各项政策正在积极推进，投资端对上半年经济将形成有力支撑：财政支出加速并进一步向地方倾斜，基建投资适度超前对经济形成重要支撑；地产投资也有望在下半年企稳。此轮局部疫情对居民就业和消费造成了较大影响，但疫情防控正在向好的方向演进，就业优先政策也在持续发力，预计后续消费场景将有序恢复，居民消费也会回归正常化。
美国激进加息或难持久
从历史上看，高通胀时期美联储加息都对经济造成了较大的负面冲击，在不制造衰退的前提下实现降低通胀的可能性不大。美联储快速加息过程中，部分脆弱性高的新兴经济体财政和货币危机值得警惕。
上海证券报：近期美国通胀水平处于近年来的高位，一些专家认为，这意味着美联储将连续加息。您认为，美联储连续加息之下能否在不制造衰退的前提下实现降低通胀的目的？
钟正生：当前美国利率期货市场认为，美联储年内大概率连续加息至2.5%（甚至3%）以上，达到“限制性”水平。若美联储连续且快速地加息，无论是消费和投资需求的急剧下滑，还是金融市场剧烈调整带来的通缩效应，都很可能引致经济衰退。
但未来美联储是否会如此激进地加息，还需要打个问号。首先，这一轮美国“滞胀”的严重性有别于上个世纪七八十年代。从“滞”的角度看，美国经济仍处疫后复苏阶段，尤其服务业仍有较大复苏空间，这将对美国经济增长形成托底作用。从“胀”的角度看，当前美国消化“成本推动型通胀”的能力更强。事实上，当前美国通胀压力已经向需求端倾斜，尤其耐用品消费和购房需求旺盛。而对于需求引致的通货膨胀，货币政策紧缩可以起到明显的效果。
其次，美联储政策仍会保持一定灵活性。今年上半年，由于美联储行动落后于曲线（behind the curve），货币政策需要前置发力（front-loading）。但今年下半年及明年，若通胀压力有所缓和，或者衰退风险更加突出时，美联储可能适度放缓加息节奏，尽量避免美国经济“硬着陆”。同时，加息与缩表之间有某种替代关系，两者如何搭配也是美联储需要审时度势细加权衡的。
王有鑫：美国很难不以牺牲经济增长为代价来控制通胀。通常来说，根据奥肯定律，通胀和经济增长或就业呈反向变动。目前，美国虽然面临不断趋平的菲利普斯曲线，通胀和经济增长的替代性有所弱化，不过，这主要表现在宽松政策周期，流动性的释放对通胀的抬升力度减弱，考虑到当前美国经济的高杠杆和高债务特征，美联储采取收紧货币政策的方式来遏制通胀，将不可避免地对经济增长带来冲击。利率中枢抬升和流动性收紧将使美国企业融资成本提高，政府和私人部门债务负担加重，居民消费能力和意愿得到遏制，美股波动性增加，将对经济增长带来较大冲击。市场普遍预计，在快速加息后，明年美国经济有较大概率陷入衰退或出现经济增速大幅回落。
李湛：我们认为市场预期的加息路径兑现门槛不低：虽然美联储政策利率大概率能够推高到3%以上，但是并不一定能在该水平保持住。从现在到明年，美国经济增长压力和衰退风险上升，同时通胀压力可能开始逐渐缓解，这个时候有可能货币政策转向。我们预期美联储把政策利率推升到3%以上后，就由加息周期开始逐步转入降息周期。虽然今年仍会有六次左右加息，但是如果明年加息节奏和力度舒缓，十年期美债利率均衡价格也会下行。
方磊：从历史上看，高通胀时期美联储加息都对经济造成了较大的负面冲击，在不制造衰退的前提下实现降低通胀的可能性不大。
虽然短期美国经济具有韧性，但将时间拉长看，美国经济环比向下的概率较大。数据显示，美国就业市场正在逐步接近疫情前水平，这也是美国实际利率快速上升的原因之一。目前通胀水平屡破新高，但此轮美联储加息是滞后于通胀环境的。未来追赶通胀曲线，美联储可能会加速紧缩。紧缩对于个人消费支出和私人投资的负面影响往往很快会出现，消费和投资的下滑是领先于衰退的。目前美国居民储蓄率已经回归至疫情前水平，并且后续政策刺激有限，较高的通胀水平将反噬居民消费能力。随着需求端的下行，生产和就业也面临着较大的下行压力。此外，俄乌冲突带来的不确定性也可能导致美国经济更快地出现下行压力。
上海证券报：美联储连续加息预期之下，美元回流对发展中国家金融体系会产生怎样的冲击？
钟正生：2021年一季度，伴随美债收益率的快速上行，新兴市场遭遇了一轮资本外流。在当下，新兴市场资本外流风险全面上升。一方面，随着美欧商品需求下降、生产能力提升，新兴市场出口高景气的基础有所减弱；另一方面，美联储紧缩预期十分强烈，10年美债收益率高点已破2.9%，美元指数已破百。随之而来的中美国债利差倒挂、日元意外“溃败”乃至近期人民币汇率贬值等，均释放了美元回流的风险信号，值得警惕。面对更加严峻复杂的外部环境，中国需要更加专注于稳定国内宏观经济大盘，这是维护金融市场稳定以及人民币汇率稳定的根本所在。
王有鑫：部分脆弱性高的新兴经济体财政和货币危机值得警惕。当前新兴经济体债务规模升至历史最高水平，占GDP比重较疫情前增加21个百分点；2022年-2024年约有9742.1亿以美元计价的贷款和1.05万亿以美元计价的债券到期。一些经济基本面脆弱、政策框架不完善、国际收支严重失衡、地缘政治风险较高的新兴经济体，在复苏放缓、美联储加快收紧货币政策、国际金融市场波动加大等因素影响下，金融形势可能恶化，面临资本外流、汇率贬值、股市价格下跌等风险。土耳其、智利、阿根廷、哥伦比亚等美元债务占比较高的经济体面临较大风险。
方磊：由于资本总是从低利率国家向高利率国家流动，因此美国利率的上升会带动美元回流。同时俄乌冲突的不确定性加剧，市场避险情绪较浓，加速了美联储紧缩周期的美元回流进程。
美元回流对全球流动性有一定冲击，可能会造成发展中国家出现资本外流。历史上看，资本外流的国家短期内可能会出现股债汇市同步下跌的情况，对外资依赖度较高的发展中国家经济发展也可能造成一定的负面冲击。
但我们认为，目前发展中国家的金融体系更加稳健，此轮美元回流的影响比前几次有所减弱，对中国而言尤其如此。从上轮美国紧缩周期来看，中国市场资金整体还是净流入的。以股市为例，北向资金2015年-2018年分别净流入185亿元、607亿元、1997亿元、2942亿元。
