上证观察家 | 窦玉明：账户制是推动个人养老金发展的关键因素
窦玉明，中欧基金管理有限公司董事长，中国证券投资基金业协会养老金专业委员会主席。
□在人口老龄化严重的情况下，我国目前以第一和第二支柱为主要支撑的养老保障体系或将面临较大压力,亟待通过作为“第三支柱”的个人养老金来“减负”。个人养老金账户制度的出台有望进一步提高国民自主养老的意识，促进个人更加积极有效地开展养老金储备和投资。
□个人养老金要获得更好的发展，首要任务是落实账户制。在落实过程中，应当关注两个问题：一是养老账户产品池中投资品类的丰富程度，特别是应当关注权益类产品的纳入；二是账户本身操作使用的友好程度。
□建立一个与养老资产目标匹配的养老投资心理账户，能更好地满足投资者的个性化养老需求。这需要资产管理生态中各个环节共同努力：基金管理人提升自身专业能力，以更低的成本、更高的效率为大众提供千人千面的个性化投资顾问服务，媒体助力宣传正确的养老投教理念等。
2022年4月21日，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》（以下简称“《意见》”）。《意见》的出台，是个人养老金制度从试点迈向常规发展的里程碑，也是建设并完善多层次养老保障体系的关键一步。
发展养老第三支柱迫在眉睫
按照国际惯例，政府、企业和个人养老金是三大养老资金来源，也被称为第一支柱、第二支柱和第三支柱，三大支柱的定位分别是：第一支柱保障居民基本温饱；第二支柱依托雇主提供养老保障；第三支柱则定位于个人补充养老，即投资者为实现“理想退休生活”而自愿进行的养老储备和养老投资。
根据第七次全国人口普查数据，我国60 岁及以上人口的比重达到18.70%，其中65岁及以上人口比重达到13.50%。随着我国老龄人口占比进入快速上升期，预计到2050年，国内老龄人口比例或将上升至35%以上，抚养比则从2016年的2.8下降到1.3，这意味着每1.3个参与基本养老保险的缴费人员就需要供养1位退休人员。在人口老龄化严重的情况下，我国目前以第一和第二支柱为主要支撑的养老保障体系或将面临较大压力。
事实上，我国第一支柱基本养老金总体结余量有限，考虑到人口老龄化的影响，未来的支付压力较大。中国社科院世界社保研究中心2019年发布的《中国养老金精算报告2019-2050》预测，未来30年我国的制度赡养率翻倍。2019年当期结余总额为1062.9亿元，不过，到2028年，当期结余可能会首次出现负数。《报告》同时指出，城镇职工基本养老保险基金累计结余到2027年有望达到峰值6.99万亿元，然后开始下降，到2035年有耗尽累计结余的可能性。
如果单方面依靠国家养老，要么有足够的资金储备，要么有更多的年轻人加入国家统筹型的养老保险计划。目前看来，这两者皆存在缺口，充实第一支柱只能通过国家财政直接拨款或者划拨部分国有企业股权充实社保基金。考虑到未来的财政压力，第一支柱基本养老金预计仅可满足居民养老的基本温饱需求。
另一方面，以企业年金为代表的“第二支柱”，虽然在海外已有很长的历史，然而在国内的发展遭遇瓶颈。截至2021年末，全国参保职工人数只有2900万人，累计余额存量约2.6万亿元，参保企业数仅10万家左右，鉴于国内企业还要为员工缴纳五险一金等费用，未来主要依靠企业年金支撑养老的可能性较小，发展空间也不大。
在这种情况下，我们亟待通过个人养老金来为我国的第一支柱和第二支柱“减负”，从而实现养老保障体系健康可持续的发展。从成熟市场的案例来看，老龄化社会，即便是富裕国家，作为“第三支柱”的个人养老金依然是居民养老资金的重要来源。以美国为例，个人养老账户占养老金体系的比重约为35%，规模超过13万亿美元。而从我国的实际情况来看，虽然没有专门的个人养老金账户，但居民素有储蓄养老的习惯，截至2021年3季度末，城乡居民储蓄存款余额已经达到89万亿。从过去的养儿防老到如今的储蓄养老，可以看出国人早已自发地在为养老做储备。因此，个人养老金账户制度的出台有望进一步提高国民自主养老的意识，促进个人更加积极有效地开展养老金储备和投资。
账户制是推动个人养老金发展的关键因素
《意见》出台后，个人养老金未来将如何获得更好的发展？结合海外成熟经验和我们对于国内资本市场的认知，我们认为首要任务是落实账户制，建立并完善个人养老金账户的功能。
从短期看，只有先落实账户制，“个人选择权”和“税优到人”等个人养老金的其他业务特点才能在推进中顺利开展。
首先，落实账户制，让个人对自己的养老账户和资金都有个人选择权，才能保障个人真实意愿的实现。“个人选择权”是指个人是否参与个人养老金，在哪个银行开立个人养老金账户，在哪个渠道投资和买哪个养老产品都应当是出于个人意愿。
其次，账户制与税优紧密关联，参与账户缴费即可享受税优，不参与则不享受税优，这种体验感非常明确，有助于提高个人参与第三支柱的积极性。
在落实账户制的过程中，我们应当关注两个问题：
第一，养老账户产品池中，投资品类的丰富程度；第二，账户本身操作使用的友好程度。做好这两点将有助于提高个人参与养老金账户的积极性，对扩大第三支柱人群覆盖面大有裨益。
每个人年龄不同、财富积累水平不同，因而养老投资需求也不尽相同。纳入个人养老金账户的产品，从风险收益特征来看，需要实现从低风险到中高风险的全覆盖，特别是应当关注权益类产品的纳入。过去，我们在养老投资过程中往往更多关注“风险”，即投资中的波动，而忽略了“收益要求”。因为个人养老金投资需要达到一定的长期收益要求才能满足退休后的资金开支需求，显著提升生活水平。如果过于关注短期“风险”，容易导致投资者整体配置偏保守，养老资产的积累速度较慢，未来或面临更多的“长寿风险”。因而，我们在个人养老金账户制实践中一定要关注引入权益类产品以解决养老投资收益空间的问题。
从投资角度看，虽然权益类产品确实中短期波动较大，但第三支柱个人养老金账户的最大特点是投资期限超长，可以达到几十年，这样的资金投向权益资产，可以通过承受一定波动性来争取更大的长期回报空间。从海外成熟市场的案例来看，以权益类产品为核心体系构建的美国个人养老金体系目前已形成宏观经济、资本市场和个人养老金积累的长期良性循环。而以保单、存款等低风险约定收益产品为主构建的德国个人养老金体系则多次遇到可持续性危机。
中欧基金最近做的一份关于个人养老主张的市场调研结果也显示，我国居民对于养老生活的期待不再局限于基础物质需求的满足，而是想活得“更有底气”，在理想生活中“更爱自己”，除了身体健康，还希望能从容地面对生活中的不确定性，能“培养兴趣爱好”、能有“说走就走的旅行”。也正因为有更高的期待，各年龄段的大多数受访投资者在养老投资时都更“愿意承担一定的波动追求长期效益”，所以权益类资产不可或缺。
除了投资品类的丰富程度外，还需要特别关注账户的使用体验问题，只有使用便捷、场景友好的账户才能赢得不同年龄代际人群的青睐。我们认为良好的账户体验至少应当包括三个方面：
（1）开户的便利性，例如实现个人远程开户等；
（2）资金的便利性，例如资金存入和取出的便利性等；
（3）税优的便利性，例如税优内嵌于个人所得税APP等。
养老投资心理账户唤醒长期投资意识
从长期来看，实体账户制是个人养老金发展的关键因素，而养老投资心理账户的建设同样重要。
（一）建立养老投资心理账户的重要意义
根据富达国际和蚂蚁财富联合发布的《2021年中国养老前景调查报告》显示，中国居民设定的养老资产的积累目标均值在140万元-150万元左右。而当前的制度限定每年个人最多向实体账户中存入12000元，即使考虑存入后的投资收益，这一额度对于大部分参与者来说都是不足的。参与者如果要实现前述调查报告中的养老资产积累目标，就必须在实体账户外进行额外的养老投资。
建立一个与养老资产目标匹配的养老投资心理账户，根据每个人的资金状况安排每年的养老投资，同时还可以在全市场范围内优选投资品种，投资范围更广，这样能更好地满足投资者的个性化养老需求。
（二）构建养老心理账户的先决条件
个人养老投资心理账户的建立，除了国民本身的养老意识觉醒之外，还需要资产管理生态中各个环节共同努力。
1、基金管理人提升自身专业能力，解决投资管理的规模边界和风格漂移问题
基金管理人作为养老投资产品“制造商”，应该提升专业能力，解决规模和业绩的对立问题并为心理账户提供风格清晰稳定的优质产品，实现高质量发展。
服务居民的个人养老投资是一个十万亿乃至百万亿级别的资产管理效率的命题。在此背景下，若还是遵循过去十亿、百亿级别资金的管理经验显然已不合适，基金管理人必须要面对如何将自身的管理边界提升到千亿乃至万亿的问题。解决这一问题的路径，海外成熟市场已经有大量成功案例。我们认为，只有建立在长线基本面理念基础上的深度研究才能将投资策略容量最大化，并且能在大规模资金的情况下依然争取到良好的长期投资回报。中国优秀企业上市的数量越来越多，但投资者也越来越专业，每一位投研人员只有找到自己的能力圈并不断精进，在专业领域形成自己的洞见，才有可能在未来找到真正长期优质的标的，分享中国经济高质量发展的红利。中欧基金目前拥有五十多人的中央研究团队，以满足对股票市场的广度覆盖及深度研究需求。与此同时，还需要加强专业协作，深度和协作互为因果关系。如果没有团队协作，个人关注的范围窄，深度往往就只能浮于表面，必须依靠团队其他的投资伙伴把相关领域研究清楚，通过互相高效率的分享，从而解决研究深度的问题。中欧基金在过去几年花大力气构建了一整套标准化、系统化、工业化的投研流程，使得基金经理与研究员可以在同一套研究及投资框架下进行讨论，这样有助于研究质量及协作效率的双向提升。
此外，基金管理人还需要解决基金风格漂移的问题，为投资者提供风格清晰稳定的优质产品。或许部分风格飘移的出发点是为了更好地为投资者创造超额收益，但由于每个基金经理有自己擅长管理的领域，有自己的能力圈，因此风格飘移的结果除了可能会损害基金创造超额收益的能力，同时也会使投资者感到困惑，影响投资积极性。
避免出现基金风格漂移，一方面需要让基金经理在投资上保持组合风险收益特征一致，另一方面基金管理人也可以对基金进行更清晰的图谱化区隔。改善此问题的关键在于，我们需要先对每只基金风格做明确的界定，例如是价值型、成长型还是均衡混合型，是主投大盘股还是小盘股，是宽基还是消费、医药等行业，再按照风格确定应当如何在基金名称和业绩基准中予以体现，并在后续持续运作中确保产品风格持续稳定。
2、引入投资顾问，解决资产配置和投资陪伴问题
养老产品销售机构应当引入买方投顾，一种能够站在客户立场为客户提供养老投资咨询、产品诊断及长期规划的理财服务模式。特别是运用科技手段，升级智能投顾模式，辅助个人投资者做好长期养老资产配置并做好投资陪伴服务。
具体而言，大部分个人并不具备专业的投资知识和技能，需要投资顾问协助其完成养老资产的配置和持续调整。一方面，投资顾问可以帮助销售机构完成客户的初步筛选和分级，针对不同情况的投资者，提供差异化的养老解决方案。例如对不熟悉基金投资的小白客户，可推荐其关注目标日期策略基金，以实现一站式养老资产配置；而有丰富基金投资经验的成熟投资者，则可以借助投顾实现其个性化养老资产配置等。另一方面，销售机构通过引入买方投顾，也有助于将其盈利模式从收取销售费用转变为按照保有规模收费，从而平衡其在养老业务中与个人的利益冲突问题，实现与投资者利益的长期绑定。
除了提供资产配置解决方案，投资顾问更重要的作用是对客户的全程投资陪伴。养老投资是一项穿越投资者生命周期的工程，在此过程中难免会遭遇市场震荡，虽然这些波动只是短期内造成心理账户账面上的“浮亏”，但对非专业人士而言可能就会产生较大的心理压力而引发非理性投资操作。在此情况下，投资顾问服务的作用愈发凸显。短期内投资顾问可及时抚平投资者的情绪，同时从更长的维度帮助其持续开展养老长期投资和定期投资，减少非理性投资行为，提高养老长期投资收益水平，从而帮助投资者实现养老资产保值增值的目标。
过往线下投资顾问模式普遍存在人员储备不足、业务成本过高、专业能力欠缺等弊端。如何以更低的成本、更高的效率为大众提供千人千面的个性化投资顾问服务，将是未来行业共同面临的一大挑战，也是未来推动个人养老金投资高质量发展的关键因素之一。因此，我们看好智能投顾服务的发展前景，相信这块业务有望在个人养老投资心理账户的建设中发挥更大的作用，主要原因有：
（1）智能投顾的成本可控，具有较强的规模经济效应。依托于计算机和互联网技术，智能投顾通过量化手段为投资者提供与之风险收益特征相匹配的投资建议。只要其量化算法的内核确定后，对现有模型进行衍生、复制、修正的成本都非常低，规模经济效应显著。也是基于这种特征，智能投顾可以同步实现两大目标——避免投资者端新增收费，并提供大量有效投资建议；
（2）智能投顾系统通常具有专业投资机构的信用背书。这些机构大多是知名的投资管理人，享有良好的市场声誉，有助于解决投资者在养老投资过程中的信任问题；
（3）智能投顾服务系统的用户体验更为友好，具有“一键下单”等功能便于投资者使用，投资者也可以实时查询自身的资产组合情况并进行及时调整，最大程度上改善投资者参与养老投资的便捷度。
3、媒体助力宣传正确的养老投教理念
养老投教工作的开展及个人养老投资心理账户的建立离不开专业媒体的宣传和助力。
个人养老金投资的落地和推广绝不是一蹴而就的。相比引导个人投资者马上去做养老投资，我们更需要媒体的协助，先帮助大家树立一个养老投资的心理账户，引导个人投资者建立新的认知，然后再提供合适的养老投资产品，并且提醒需要做适当性匹配，才是相对完整的推广链条。在树立新认知的过程中，以下几点值得我们注意：
（1）坚持“风险和收益并重”原则，在宣传个人养老投资心理账户时，既不能一味强调个人养老金收益的必要性，引起“养老焦虑”，又不能一味宣传风险，过度强调养老金投资的“安全性”，为了短期稳健而增加更多潜在的长寿风险；
（2）坚持“养老趁早”的原则，注重年轻人养老意识的养成，让年轻人更早行动起来建立养老心理账户；
（3）加大对虚假宣传的打击力度，严惩恶意宣传，以净化宣传环节的风气；
（4）发挥互联网等新兴媒体的传播力，扩大投资者教育的范围并提高频率。
展望未来，我们相信在《意见》的引领下，以账户制为核心的个人养老金业务定然能成为我国构建多层次、多支柱养老保障体系中的关键一环。中欧基金也将坚持长期主义，坚持做短期困难长期正确的事，积极参与到第三支柱个人养老金的进一步试点及未来的常规运作中来，与社会各界加强交流合作，共同探索构建及优化实体账户和心理账户解决方案，更好地服务个人养老金事业，切实为老百姓管好养老钱，增进国民福祉。
