上证观察家 | 杨成长：适应资本逻辑新变化 做好资本风险防范
杨成长，全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家
□ 近年来，我国资本运行的逻辑发生较大的变化，面对资本创新及其带来的风险新特征，要在鼓励资本创新发展的同时，从资本运行及风险新特征出发，完善适应风险新特征的监管体系和防范举措。
□ 监管部门要提升对复杂新型交易方式的风险识别和管理能力，找准风险源；要从金融业务的实质出发，找准风险传导的链条，提升风险识别、应对和监管能力。
□ 要进一步强化国务院金融稳定发展委员会的作用，加大金融监管体系内部以及金融监管体系与其他决策部门之间的协调沟通，保持政策预期的稳定性和一致性。
□ 要把握住对中国核心资产的定价权，在境内外市场互联互通的环境下，针对优质中国资产多地上市的情况，积极引导培育长期投资者，提升国内专业投资机构对中国资产的定价权。
中共中央政治局第三十八次集体学习明确提出要规范和引导资本发展，全面提升资本治理效能，要精准把握可能带来系统性风险的重点领域和重点对象，增强治理的预见性和敏捷度，发现风险早处置、早化解。中国证监会在学习中央政治局会议精神时也指出，要加强跨境跨市场风险预研预判，健全资本市场风险预防预警处置问责制度体系，有序化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
近年来，我国资本运行的逻辑发生较大的变化，资本创新发展的同时也带来市场风险特征的新变化，如何在引导规范资本创新的同时做好风险防范，确保金融安全和国家安全成为当前我国面临的新议题。
1.当前我国金融风险特征呈现五个新变化
资本创新推动金融业加速扩容，随着金融产品复杂化、金融市场结构多层次化、跨市场投资交易普遍化，金融风险在金融子市场间、一二级市场间、场内外市场间的传导路径日渐多元化。
近年来，我国资本运行的逻辑逐步演变，资本要素不断通过多种方式创新发展，在提升资源配置效率的同时也使金融风险在爆发形式、传导机制及影响路径上呈现出明显的变化。具体来看，当前我国金融风险特征呈现五大新变化:
一是资本创新使金融风险从单点爆发到多点交叉爆发转变。
过去我国金融市场结构相对单一，资本市场“新兴+转轨”的特征明显，市场容量、产品复杂性、市场参与者范围均较为有限，资本跨市场流动活跃度不高。近年来，资本创新推动金融业加速扩容，随着金融产品复杂化、金融市场结构多层次化、跨市场投资交易普遍化，金融风险在金融子市场间、一二级市场间、场内外市场间的传导路径日渐多元化:
其一，近年来，资产管理行业的快速发展、跨市场产品的丰富以及投资者跨市场投资的普遍化，加剧了股票市场与债券市场、商品市场、期货市场及外汇市场之间的风险联动。今年3月以来，我国金融市场相继经历了股市、债市、汇市的波动，在市场震荡过程中，金融风险在金融子市场间次第传导。其二，随着证券化与非证券化资本加速融合，一级市场和二级市场投资的联动性和一致性不断强化，导致风险在一二级市场间传导，二级市场估值的波动将直接影响一级市场的投资。年初以来，受二级市场震荡的影响，一级市场投资也遭受冷落，今年一季度私募股权投资项目数量和金额同比分别下降27.5%和47.1%。其三，多层次资本市场体系的发展，使金融风险在场内外市场之间传导。近年来期货、期权及场外衍生品市场快速发展，金融衍生品在平抑市场波动的同时，趋势性买入或卖空也会在一定程度上加剧市场波动。
二是资本创新推进境内外市场联动，跨境风险传导日渐增加。
近年来，我国资本市场双向开放力度不断加大，从股票市场看，2021年沪深港通买入成交金额14.0万亿元、卖出成交金额13.6万亿元，占A股市场全年交易金额（单边258万亿元）的比重达到5.4%，较2017年1.0%的水平大幅提升。再考虑到QFII、RQFII等外资机构的交易量，境外资金在A股市场交易结构中的占比已经相当可观。从债券市场看，自债券通开通以来，外资交易活跃度不断上升。2022年初，单月交易笔数超过7000笔，单月交易金额接近8000亿元，日均交易金额超过300亿元；2021年末，境外机构在银行间债券市场持有的债券规模为3.7万亿元，占比达到4.3%。资本跨境流动在推进境内外市场互联互通的同时也加剧了境内外风险传导。从跨境资本行为和A股市场表现的关系来看，沪深港通资金流向与市场波动的吻合度较高。比如，A股市场在2018年10月、2019年5月、2020年3月分别出现较大幅度回调时，北上资金均出现大规模流出。并且境外资金的流动对境内资本市场的影响力日渐加大，从2018年至2021年，全部A股上市公司沪深港股通持有市值变动与区间涨跌幅的相关系数达到0.26。此外，近年来，境内外中国资产价格联动效应不断强化。年初以来，中概股在美股的大幅波动也极大地影响了境内新经济企业的估值和价格波动。
三是资本创新推进科技数字化发展，风险叠加现象显现。
近年来，资本创新在推进数字化、科技化上发挥了重要作用。截至2022年5月末，科创板已支持超过400家科创企业嫁接资本市场，总市值接近5万亿元，其中新一代信息技术产业主题的企业数量便超过150家，总市值超过2万亿元。一级股权投资市场一向对信息技术、互联网产业十分青睐。清科研究数据显示，2019年至2021年私募股权投资市场对信息技术行业的投资金额合计接近5000亿元。资本在推动数字科技公司发展的同时，风险也在金融市场、房地产市场及互联网平台间交叉叠加。资本在逐利性引导下持续加大对泛科技产业的投资，大型互联网平台公司的高估值和超强资本吸纳能力形成了新型垄断方式，平台公司可以借助并购重组或股权投资不断延伸业务领域，快速抢占新科技、新消费、新业态资产，并推动其快速上市。而上市后股权减持获利的资本极容易流向高端房地产领域，形成高端住宅的局部性泡沫。金融市场、房地产及互联网平台企业之间的风险交叉联动已成为新的风险源。
四是资本创新推进新业态发展，衍生出新风险。
资本创新加速了金融业的数字化变革，助力我国在金融科技领域处于全球领先地位。金融科技基础设施的提升推进金融业务流程和管控的数字化，运营效率大为提高。银行将机器学习算法与其财富管理实践相结合，推出智能投顾系统，提升产品业绩表现；保险公司通过人工智能提升图片识别能力，推动保险理赔效率提升；证券公司通过对人工智能、大数据等技术的运用提升量化分析能力，为投资交易决策的自动化提供支持。同时，资本创新也催生出我国新的金融业态与商业模式，推动了互联网产品销售、数字货币及SaaS和PaaS等新模式快速发展。
随着资本创新开始自我创造金融需求，在开辟新市场空间的同时也带来了新风险。比如，大型平台公司纷纷涉足消费金融领域，通过消费场景激发用户消费借贷需求，推销自己创设的类消费贷产品，其在提升居民负债水平的同时也容易误导年轻人跌入消费主义陷阱，引发一系列行业乱象。另外，前些年，以P2P为代表的互联网金融，通过资金池为主的运作方式扰乱了市场秩序，也引发了一系列金融欺诈行为，损害了投资者合法权益。
五是外部市场环境剧烈变化，我国面临较大金融风险考验。
当前全球正处于百年未有之大变局，新冠肺炎疫情的全球大流行以及西方国家的反全球化浪潮，使得全球政治经济格局加速动荡。近年来，美国已先后将300多家中国企业列入“实体名单”，2022年美国正式实施的《外国公司问责法》要求中国企业向美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）证明自身并非国有企业，并规定中概股若连续三年未能通过美国审计要求将强制退市。俄乌冲突使美国等西方国家不断加大对俄罗斯的全方位制裁，全球极端风险事件相继暴发。
外围市场环境的剧烈变化给我国资本运行带来较大冲击。截至5月末，年内上证综指、深证成指、恒生指数跌幅均超过10%， A股总市值较年初已缩水16%；金融市场投资信心有所转弱，投保基金的证券投资者信心指数在4月已跌至50.8，较2021年12月的57.0大幅下滑。原油等大宗商品价格持续上涨对我国形成较大的输入性通胀压力。截至5月末，Wind商品指数较年初上涨14%，初级产品供应链的稳定性面临较大冲击。在市场宽幅波动的同时，我国金融基础设施、金融数据的安全性面临较大挑战。疫情发生后，大量金融业务通过远程操作完成，高度依赖交易市场和金融基础设施的稳定性，基础设施的日常维护难度加大，金融体系应对突发问题的能力也面临较大考验。
2.平衡资本创新与风险防范，确保金融安全
在宏观层面须树立新型风险管理理念，完善应对跨境、跨市场和跨界风险的金融监管协调机制；在微观层面应提升金融机构主动管理风险的能力，推动金融机构将战略管理、预算管理与风险管理相结合。
面对资本创新及其带来的风险新特征，要在鼓励资本创新发展的同时，从资本运行及风险新特征出发，完善适应风险新特征的监管体系和防范举措。这须要在宏观层面树立新型风险管理理念，完善应对跨境、跨市场和跨界风险的金融监管协调机制，形成重大风险事件的事前、事中、事后处理机制，加强通过数字化手段管理风险的能力，并提升应对极端事件的处理能力和参与国际金融治理的能力。在微观层面提升金融机构主动管理风险的能力，推动金融机构将战略管理、预算管理与风险管理相结合。
一是从风险新特征出发，树立新型金融风险管理理念。
其一，监管部门要提升对复杂新型交易方式的风险识别和管理能力，找准风险源；要从金融业务的实质出发，找准风险传导的链条，提升风险识别、应对和监管能力。
其二，要积极组织专家学者加大针对当前资本新逻辑和新现象的理论研究，结合传统西方经济学的理论基础与我国实际情况，形成中国特色资本要素理论，对资本在我国的演变创新方向及其带来的外部性进行研究。
其三，推动市场主体顺应当前金融市场风险新特征，健全自身风险管理机制，鼓励传统金融机构完善风险管理体系，优化风控流程；鼓励平台公司按持牌经营要求规范开展各类金融业务，构建既符合宏观审慎要求，也与自身特点相匹配的风控合规文化。
二是强化监管协调，有效应对跨境、跨市场和跨界风险。
其一，顺应风险跨市场传染的新特征，要强化金融监管部门之间的信息共享和监管协调机制。要进一步强化国务院金融稳定发展委员会的作用，加大金融监管体系内部以及金融监管体系与其他决策部门之间的协调沟通，保持政策预期的稳定性和一致性；推进中央与地方金融监管部门在金融信息上的沟通和共享，强化中央政策在地方层面的落实，打通政策“最后一公里”。
其二，顺应风险跨境传染的新特征，注重跨境监管合作。要通过进一步互签《谅解备忘录》或战略合作协议等形式，加强境内金融监管部门与境外市场监管当局的沟通机制，防范跨境风险。
其三，顺应风险跨界交叉叠加的新特征，强化金融监管部门与其他部门之间的协调机制。要积极考虑将工业和信息化部、住房和城乡建设部、科技部等纳入金融安全和监管的关联职能部门，建立联席沟通或协商机制；要加快完善平台垄断的认定标准，坚决反对不正当竞争，阻断资本市场与互联网平台、房地产行业之间的风险联动链条；重大政策发布前要做好与相关部门的沟通，防止政出多门或者政策效应叠加引发的市场大幅波动。
三是形成重大风险事件的事前、事中、事后处理机制。
其一，应完善风险监测预警，做好金融风险应对预案。要认真梳理各类风险交叉传导的链条，找准风险源头和传导机制，并在此基础上构建完善的风险预警体系，提升风险管理的前瞻性和主动性；要做好金融风险的分类分级监测，按照风险等级制定不同级别的应对预案；建立各类紧急状况下组织指挥体系，压实各方责任。
其二，应理顺各类风险出清机制，完善容错机制，坚持防范风险与服务实体相并重。要加快完善债券市场违约处置机制，对于已违约债务建立便捷的债务核销机制，在防范债务风险的同时保障信用市场整体平稳运行；要坚决打击各种逃废债行为，逐步提升失信行为的违法成本，为实体经济发展构建良好的信用环境；要完善风险容错机制，在坚守不发生系统性风险底线的基础上，鼓励金融机构及其他市场主体进行产品创新、服务创新，对创新过程中出现的个别风险事件给予适当的容错处理安排，更好地提升市场主体服务实体经济的积极性。
其三，健全风险事件调查、问责和整改机制，提升重大风险处置能力。要明确重大风险事件规范化的处置流程和机制，根据完善系统重要性金融机构监管的指导意见的要求，尽快推进危机管理小组处置机制及运行程序的规范化，相关处置程序做到合理、公正；对重大风险事件处理过程要尽量透明，风险处置计划的设计原理、考虑因素及处置过程等信息要做到尽量公开、透明；要健全损失分担制度，企业股东、高管层都要成为相应的责任主体，承担相应责任；要在最大程度上稳定市场预期，将重大风险事件处置带来的负面影响降至最低。
其四，对于已发生的风险事件要进一步健全调查、问责及整改等相关工作机制，从政策制定、风险监测、市场主体、交易动机、交易行为等方面剖析引发风险事件的根本原因，做好对风险事件各层面相关责任人的问责追究工作，深刻汲取经验和教训，拿出切实可行的整改意见和措施，防止类似风险事件再次上演。
四是加强数字化手段在风险防范和管理场景中的应用。
人工智能、区块链、大数据等技术在风险防范和管理中大有可为，这些技术的应用有利于提升监管效率，优化不同监管部门之间的数据共享，提升风险预警能力，更好地将监管资源集中在重大风险的防范和化解上。具体来看，要在两方面充分运用数字化手段，创新风险防范和管理方式：
其一，通过数字化手段识别市场主体风险。要加大人工智能的应用，通过生物识别技术等手段大幅提升市场主体的认证水平和效率，加强对交易行为的判断能力，借助区块链技术的运用打破不同部门间的信息壁垒，提升对可疑主体、可疑交易行为的识别预警能力，在最大程度上防范跨市场、跨境、跨界风险传染。
其二，通过数字化手段提升系统性风险监测与管控能力。在风险交错叠加、市场主体行为高度个性化的背景下，通过大数据、云计算等现代科技手段的运用，提升监管与市场主体清洗加工数据的效率，对市场风险进行宽覆盖、高关联、强穿透的监测。与过去针对金融机构的风险管理高度依赖现场检查相比，未来要加强大数据等技术手段在舆情监控中的应用。
五是积极参与全球金融治理，提升国际金融影响力。
一要加快推进上海国际金融中心建设，提升对全球资本的配置能力，在现有要素市场的基础上，进一步提升“上海价格”的国际影响力。
二要鼓励大型金融机构进一步做大做强，尤其要加快培育国际一流的投资银行，借助投资银行全球资产配置能力来提升中国金融的影响力。
三要把握住对中国核心资产的定价权，在境内外市场互联互通的环境下，针对优质中国资产多地上市的情况，积极引导培育长期投资者，提升国内专业投资机构对中国资产的定价权。要推进国内金融衍生品市场的常态化发展，发挥衍生品市场的定价和预期引导功能，强化对国内资本市场定价的主导权。此外，要加快推进人民币国际化，持续加强与国际金融组织的合作交流，深化金融市场制度型开放，积极参与全球金融治理体系，在全球金融市场中更多发出“中国声音”。
六是提升金融机构主动风险管理能力。
金融机构一方面要借助风险管理理念的提升、风险管理体系的优化来提高自身的全面风险管理能力。更为重要的是，金融机构要发挥专业优势，帮助市场主体更好地经营和管理风险。金融要素市场波动既是金融市场风险，也是经济风险，而实体经济和金融市场的风险会相互转化和强化，金融机构在管理好自身风险的同时要转变过去的风险管理思路，由被动的风险管理向主动风险管理转变，全方位提升经营、管理实体经济风险的能力：一要创设风险对冲工具，帮助各市场主体管理风险。例如，通过金融衍生品的创设帮助客户管理市场风险，通过跨境结构性产品的创设帮助客户管理跨境风险，通过期货期权等结构性产品来帮助客户管理外汇风险和大宗商品风险。二要发挥专业能力，为市场主体提供合适的对冲交易策略，同时通过做市和流动性管理来降低市场波动性，提升金融市场运行效率。三要为实体企业提供综合型金融服务从而缓释风险。比如，通过对科技项目的评估和定价来经营科技风险，通过支持产业链高端化来经营产业链风险，通过积极开展绿色金融业务来经营生态风险。
七是金融机构要改变过去战略管理与业务经营两张皮的现象，切实推进战略管理、预算管理、风险管理和评价考核一体化。
金融机构作为金融市场风险管理的第一道防线，要不断提升资本风险管理和治理的能力。从微观经营来看，要改变过去唯规模、唯盈利及唯财务指标论的理念，推进金融机构战略管理、预算管理、风险管理和评价考核的协同发展。一要根据战略目标的逐年分解来确定当年的各项预算指标。二要根据以净资本和流动性为主的风险管理体系来明确各项业务的风险限额和风险敞口，进而对资产负债结构和资产配置结构进行调整和优化，并将风险调整后的收益作为绩效评价考核的重要指标。如果战略目标脱离了实际，会直接影响金融机构的资产负债及投融资业务布局，进而引发相应风险，事中及事后的风险管理指标监测意义都将大打折扣。三要推进风险管理前置，引导金融机构在制定自身经营战略时将市场环境及风险承受能力作为前置因素进行考量，把战略管理、预算管理、风险管理三者有机结合，切实提升风险经营管理能力。
