上证观察家 | 杨成长：利用资本市场推进要素市场化配置机制改革

　　杨成长，全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家

　　□资本市场既是传统要素市场，也是特殊的要素市场，其不仅推动资本要素配置，同时也借助资本有效推动其他要素实现市场化配置。在新发展阶段，我国要更好地推进资本要素与其他要素的协调发展，发挥资本市场在推动要素市场化配置机制改革上的重要作用。

　　□要持续发挥资本市场的资源配置枢纽作用，加速推进创新资本形成，包括发挥资本市场利益共享、风险共担机制，吸引资本向科技创新领域聚集；进一步提升资本市场支持科技创新的灵活性和包容度；发挥资本市场基础产品体系优势，为科技创新企业提供多元融资渠道。

　　□一方面，要以资本市场制度建设为参照，加快健全数字要素基础制度和市场体系，推动数字要素的确权、定价和交易；另一方面，要积极发挥资本市场在要素配置中的引领作用，推进数字要素资本化，坚定支持数字经济企业、平台经济企业借助资本市场发展壮大。

　　4月29日中央政治局就依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习。资本是我国重要的生产要素，其不仅是现代经济体系的重要构成，同时也是推进其他要素发展，提升要素配置效率的重要媒介。党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》明确提出要健全劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素的配置机制。2019年以来，我国相继发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，推进要素市场化配置改革向纵深发展，全面提高要素协同配置效率。以现代创新要素为核心，推进传统存量要素与现代创新要素融合发展是我国要素市场化改革的重要方向。资本市场既是传统要素市场，也是特殊的要素市场，其不仅推动资本要素配置，同时也借助资本有效推动其他要素实现市场化配置。在新发展阶段，我国要更好地推进资本要素与其他要素的协调发展，发挥资本市场在推动要素市场化配置机制改革上的重要作用。

　　一、 推动资本要素与其他要素协调发展

　　资本要素是其他要素发展的加速器，从发展经济学来看，当资本要素实现最佳配置时，其他各类生产要素也达到最佳配置

　　资本与土地、劳动力、技术和数据共同构成了现代经济体系的生产要素。其中，资本不仅是重要的生产要素，也与其他要素发展紧密相连，呈现四大协调发展特征。

　　从微观来看，资本要素反映企业要素配置的综合能力。社会所有要素资源的配置都需要以企业为载体，在现代公司治理体系下，企业整合各类要素资源，借助产业链分工、协作及并购重组等扩大再生产的方式实现社会资源的整体配置。以资本要素为基础的净资产收益率、单位资本产出效率及人均创利能力成为衡量企业要素配置能力的直观指标。

　　从宏观来看，资本要素是有效引领其他要素配置的驱动力。资本要素扩张形成的固化资产与土地、劳动力等传统要素结合，能极大提升单位劳动力或单位土地的产出效率。资本的利益共享和风险共担机制能极大推动创新资本形成并持续加大向科技、研发及新兴领域的投资，进而推动技术进步和数字经济快速发展。资本要素是其他要素发展的加速器，从发展经济学来看，当资本要素实现最佳配置时，其他各类生产要素也达到最佳配置。

　　资本要素是挖掘创新要素价值的重要方式。资本是资产货币化的重要表现形态，资本的扩张性、渗透性和逐利性能有效推动知识、技术、数字等创新要素的发展。随着创新要素作为独立生产要素日渐发挥作用，借助要素资本化或证券化的方式，资本市场能在最大程度上推进要素价值的市场化变现。

　　其他要素创新发展推动资本运行方式发生明显变化。近年来劳动力、数字、技术等要素的创新发展对资本运行的逻辑产生较大影响。一方面，资本与劳动力要素的融合，叠加附着在劳动力上的技术和数字要素形成新型智能资本和知识资本。在要素分配中，智能资本和知识资本取代传统资本要素成为支配性要素，并成为影响投资价值判断的关键所在。另一方面，资本与技术、数字等创新要素的融合创造出一系列新场景和新需求，以平台经济为代表的新业态只有在边际成本为零时才有规模效应，进而形成天然垄断，明显影响市场公平竞争。资本对需求的自我创造和引领作用不断强化，极大改变了过往供需关系和价格决定机制，容易引发无序扩张问题。

　　二、借助资本市场推动土地要素市场存量结构优化

　　借鉴资本市场的基础制度体系，加快建立全国统一的农用地流转平台，提升农用地流转的效率

　　近年来在坚持土地集约利用和耕地红线保护的原则上，我国加速推进土地要素配置机制的市场化改革，但整体来看，当前土地要素配置还面临四大挑战。

　　一是城市工业用地定价偏低且资源闲置问题突出。近年来，我国工业用地供应面积占比虽然已下降至近20%的水平，但与日本7.7%、韩国10%左右的水平相比仍明显偏高。在要素定价上，受地方政府招商引资及“以产兴城”的影响，工业用地定价整体偏低。由于工业用地供给偏多且价格偏低，我国工业用地集约化水平较低。

　　二是城市居住用地供需不平衡问题突出。2017年我国城市住宅用地供应占总建设用地供应的比例仅为14%，较美国45%、日本60%左右的水平明显偏低。在超大城市，人口持续流入与居住用地供给不足之间的结构性矛盾更为突出，房价长周期的持续上涨明显加重了群众居住负担，加大了房地产市场的调控难度。

　　三是农村土地要素改革的难度较大，农用地流转定价及交易制度保障仍不完善。近年来，我国持续完善农村土地“三权”分置办法，开展承包土地经营权抵押贷款担保试点等，但整体来看，农用地经营权流转市场仍处于初始阶段。一方面，缺乏为农用地流转搭建供给和需求信息交换的平台，信息的不对称影响农用地流转效率；另一方面，当前农用地在流转程序、流转手段、流转档案管理等方面还缺乏统一规定。

　　四是集体经营性建设用地入市缺乏统一的定价基准。目前我国有33个地区开展集体经营性建设用地试点，在土地定价标准上，大部分试点地区尚未进行严格的地价评估，在一定程度上降低了集体经营性建设用地入市的价格优势。同时，集体经营性建设用地入市的收益分配也缺乏统一标准，如何平衡政府、集体以及农民个人利益问题尚未解决，影响了地方政府的积极性。

　　要发挥资本要素引领作用，推进土地要素市场改革。一是发挥社会资本引导作用，加快盘活存量工业用地资源。要在优化工业用地供给方式的基础上，加快存量闲置用地的二次开发。针对部分企业主体难以自行开发的，要积极引入社会资本，广泛吸纳并鼓励不同的开发主体参与联合开发，探索通过国有土地作价入股、房地产信托基金REITs等方式，盘活存量资源。

　　二是在坚持“房住不炒”的前提下，降低房地产的资本属性，提升使用属性。要防止房地产过度金融化和资本化带来的价格泡沫，以及区域之间居民家庭财富的鸿沟，要有序引导居民家庭降杠杆，让房地产逐步回归到满足居民住房需求的属性定位上来。

　　三是借鉴资本市场的基础制度体系，加快建立全国统一的农用地流转平台，明确农用地流转的标准、定价机制、流转交易方式及配套的登记制度体系，提升农用地流转的效率。

　　四是引入社会资本积极参与农村低效闲置土地的盘活，制定更加市场化的指标定价机制，探索建立全国性或区域性补充耕地指标、增减挂钩指标交易机制，探索扩大“跨省换地”试点范围，从当前“三州三区”及深度扶贫地区，扩大至更多的经济欠发达地区，提升土地要素跨区域的配置效率。

　　三、发挥资本导入作用，提升劳动力要素市场配置效率

　　要引导资本加大对传统制造业和服务业的投入，以资本导入为基础吸引劳动力要素导入，提升劳动力专业技能水平，切实缓解“就业难”与“招工难”

　　目前我国劳动力市场要素配置面临四种结构性失衡。

　　一是劳动力供求的社群结构不匹配。当前大学生逐步成为我国新增劳动力的主要群体，从2011年至2019年，我国每年新增外出农民工人数从528万人降至159万人，高校毕业生人数从660万人升至834万人。大学生就业偏好新兴产业和现代服务业，但用工需求主要集中在传统制造业和服务业，新增劳动力供给与存量岗位需求之间不匹配。

　　二是劳动力供求的技能结构不匹配。随着我国传统企业数字化转型，用工特点也逐步从低技能劳动密集型向具备一定技能的技术密集型转变。但在新增劳动力中，技能型人才供给相对不足，预计2025年我国制造业十大重点领域人才需求总量将接近6200万人，人才需求缺口约3000万人，缺口率达48%。

　　三是劳动力供求的地区分布结构不匹配。一方面，我国大量乡镇企业、中小民营企业布局在城市周边的县域地区。目前，县域企业用工需求逐步向数字化和专业人才转变，但是县域地区对高端人才吸引力相对不足。另一方面，我国55%的企业和65%的制造业企业均位于东部，而61%的农民工来自中西部地区。随着择业观念变化，农民工跨区域流动意愿明显下降，2020年流向东部地区的农民工人数已较2012年的高点减少1848万人。

　　四是劳动力供求的偏好与诉求不匹配。我国传统制造业存在劳动强度大、薪酬待遇低等问题。与老一辈相比，当下年轻人更看重工作环境和福利待遇， “机械、重复、价值含量低”的工厂工作日渐缺乏吸引力。2008年至2020年，农民工从事制造业的比例已从37.2%降至27.3%，降幅接近10个百分点。

　　要以资本导入为基础来引领人口的导入，提升劳动力要素的配置效率。一要引导资本加大对传统制造业和服务业的投入，推动制造业的转型升级和产业链的高级化，提升传统服务业的数字化水平，创设更多消费场景，以资本导入为基础吸引劳动力要素导入，提升劳动力专业技能水平，切实缓解当前我国大学生“就业难”与制造企业“招工难”的两难问题。

　　二要引导资本加大对中西部地区的投入，当前我国东部地区劳动力供给明显不足，中西部地区劳动力资源充裕，要以资本导入为基础，推进传统制造业向中西部地区转移，充分调动中西部存量传统劳动力要素资源，缓解劳动力供求的区域分布失衡难题。

　　三要引导资本加大对县域城市的投资，以发展县域经济为抓手，提升县域城市人才吸引力。要因势利导加快县域经济发展，将地方优势产业向县域集聚；要完善县域地区环境基础设施、公共服务设施、交通运输等配套设施建设，逐步形成一批宜居宜业、具有特色的现代化县城；要发挥资本的配置效应，推进县域特色产业数字化、科技化、绿色化转型，吸引更多专业、高端劳动力流向县级区域，提升劳动力供求的地域匹配性。

　　四、借助资本市场推动技术要素发展，

　　助力创新资本形成

　　资本市场要进一步加大支持科技创新的工具供给：积极探索设立科研基础设施REITs；进一步发挥定向可转债、双创债的作用；持续吸引中长期投资者

　　在“建制度、不干预、零容忍”的九字方针下，近年来资本市场加速推进基础制度的系统性改革，全面提升对创新要素的服务能力。在科创驱动发展新阶段，要持续发挥资本市场的资源配置枢纽作用，加速推进创新资本形成。

　　其一，发挥资本市场利益共享、风险共担机制，吸引资本向科技创新领域聚集。资本市场天然的利益共享、风险共担机制能在最大程度上撬动社会资本参与科技创新。纵观过去40年美国经济的发展史，其最大的竞争优势就在于发挥资本市场的资源配置效应，集聚全球50%以上的长期资金和风险资金为美国提供了近60%的科研资金来源，并借助证券化的方式将科研优势转化成科技产业优势。要进一步强化资本市场在资源配置中的枢纽作用，推进各类资金精准高效转化为资本，促进要素向最有潜力的领域协同集聚，为技术创新企业提供全生命周期的资金支持，推动形成科技、产业与资本的良性循环。借助创新资本及风险投资的快速发展，我国已培育出一大批优秀的科技独角兽企业。截至2021年底，我国科技独角兽企业数量超170家，稳居全球第二，其中已有多家独角兽企业的估值超百亿美元。

　　其二，要进一步提升资本市场支持科技创新的灵活性和包容度。近年来，科创板和创业板通过注册制试点，极大支持了科技创新企业的发展。截至2021年底，我国以信息技术、生物医药、通信电子为代表的新兴行业市值占比超过22%，较2011年提升了13个百分点。为进一步强化资本市场支持科技创新的作用，一方面，要持续提高发行制度的包容性，在推进全面注册制改革的背景下，持续放宽主板上市财务门槛，特别是放松净利润和经营性现金流门槛，并采取与科创板、创业板类似的多选一上市标准，淡化财务指标。对红筹企业和差异表决权企业，要进一步放松市值和盈利限制，为境外企业回归A股创造更便利的条件。另一方面，要深化定价机制的市场化改革，持续完善新股发行定价机制，引导发行人及各类投资者积极参与路演推介活动，有效发挥企业信息披露在发行定价中的作用，提升询价机构深入研究企业、独立报价的意愿和能力，提高定价合理性，借助市场多空交易机制的完善提高价格发现能力。

　　其三，要发挥资本市场基础产品体系优势，为科技创新企业提供多元融资渠道。近年来，资本市场持续加大产品创新，为技术要素创新提供中长期资金支持。截至2021年底，双创孵化专项债券累计规模达926亿元；创新创业公司债券及科技创新公司债券累计规模达590.79亿元。未来，资本市场要进一步加大支持科技创新的工具供给。一是积极探索设立科研基础设施REITs，在目前基础设施REITs试点的基础上，将基础资产范围进一步拓展至大型仪器设备、实验室等科研基础设施，通过设立科研基础设施REITs等方式，吸引社会资本参与，服务综合性国家科学中心、区域性科技创新中心、产业集群创新基地等创新基础设施建设，推动重点领域项目、基地、人才、资金一体化配置。二是进一步发挥定向可转债、双创债的作用，完善科创板、创业板定向可转债的实施细则，拓宽其适用范围，进一步发挥其在再融资、私募股权投资等方面的重要作用。进一步发挥双创债审核效率高、抵押质押品范围广、偿债保障多样化等特色，鼓励机构投资者投资双创债。三是持续吸引中长期投资者，加快推进保险及养老产品的税收递延优惠政策，持续做大社保基金的规模，积极推进国有企业股权划转社保，发挥私募股权机构在股权投资中的支点作用，引导各类资产管理机构改变短期考核机制，构建年度考核与任期考核相结合的考核机制，多举措推进短期资金向中长期资本转变。

　　五、借助资本市场推动数据要素发展，

　　坚定不移做强数字经济

　　要鼓励资本市场加强对数字公司估值方法的创新，积极对接全球先进的数字企业定价规则，加快形成科学、合理、规范的平台企业估值定价体系

　　资本市场要进一步发挥资源配置效应推动数字要素发展。一方面，要以资本市场制度建设为参照，加快健全数字要素基础制度和市场体系，推动数字要素的确权、定价和交易；另一方面，要积极发挥资本市场在要素配置中的引领作用，推进数字要素资本化，坚定支持数字经济企业、平台经济企业借助资本市场发展壮大。

　　一是要以资本市场为参照，加速健全数字要素市场的基础制度体系。近年来，北京、上海、深圳等城市陆续试点建设大数据交易中心，但总体还处于初级阶段，存在数据来源不足、数据质量标准不完善、定价模式不清晰、交易规则不统一等问题。经过30多年的发展，资本市场加快推进系统性制度改革，发行、上市、交易、退市制度不断完善，场内场外市场有效结合，已成为在交易制度、交易方式、交易体系、交易中介、交易监管等方面最健全的要素市场。要以资本市场制度建设为参考，加快完善数字要素市场的基础制度性框架，包括明确数据交易所定位、制定完善的数字要素交易标准、夯实数据要素市场基础设施、加快培育数据要素中介服务机构、明确数据要素交易的监管部门，夯实数字经济发展的制度基础。

　　二是加快形成与数字经济相适应的现代企业财务制度。企业财务制度是资本市场估值定价的重要基础。要发挥资本市场对数字要素市场化的促进作用，实现数字要素的证券化和资本化，首先要健全和数字经济发展相适应的企业财务制度。当前土地、人力、资本、管理等生产要素在企业财务核算中均有对应的会计科目，市场能够有效评估成本和收益，但数字要素作为新型生产要素，现有财务制度及估值体系难以对数字要素的价值进行全面、科学的评估，已有的基于流量等维度的估值方法也缺乏全面性和可比性。要尽快优化财务统计方法，探索数字资产财务核算机制，健全数字要素初始核算和后续计量规则，尽快建立适应数字经济新特征的现代企业财务制度。

　　三是加快形成规范的数字公司估值标准，提升我国定价影响力。去年以来在美国《外国公司问责法》及一系列监管约束下，中概企业在美股及港股市场经历剧烈波动，大部分数字平台公司估值较高峰时期回落近60%，并且也给A股市场带来较大冲击。这在一定程度也反映出我国在数字要素及数字经济企业估值定价上缺乏话语权和影响力。当前国内尚未形成对数字企业标准化的估值定价体系，针对不同商业模式、不同变现方式、不同盈利水平的平台企业，该用市盈率、市净率、市销率还是分部估值法，缺乏统一标准；不同数字产业间、以及同类型的不同数字企业间的估值溢价和估值折扣也主要基于投资者主观判断，缺乏规范性。因此，要鼓励资本市场加强对数字公司估值方法的创新，积极对接全球先进的数字企业定价规则，加快形成科学、合理、规范的平台企业估值定价体系；要借助对创新要素估值定价体系的标准化吸引更多资本投资创新要素资产，提升对数据资产的定价权和影响力。

　　四是通过资本市场机制推动数字平台公司外溢效应的内部化。与传统制造业和服务业不同，数字平台公司涉及范围广、承载力高、信息流量大、发展速度快，对经济、社会和环境产生显著的外溢效应，虽然其中大部分是正外溢性，但同时也容易在市场公平竞争、社会公平、金融安全等方面带来一定的负外溢性。要通过资本市场机制，将平台公司社会外溢效应内部化，一方面，给正外溢性估值溢价，激励平台企业将社会价值、可持续发展融入企业使命；另一方面，给负外溢性估值折扣，提高企业决策者在业务拓展、场景创设和商业模式设计上的审慎性。通过资本市场估值激励机制逐步扩大平台公司的正社会外溢效应，形成平台公司利润、估值与社会效应之间的正反馈机制。

　　五是持续完善数字经济相关的指数和金融产品体系。当前我国资本市场针对数字经济的金融产品和投资工具较少，全市场数字经济主题基金仅有7只，数字经济投资缺乏成体系的产品工具和长期资金来源。要进一步完善数字经济指数体系，鼓励中证指数及证券研究机构编制多元化的数字经济指数体系，合理分配数字产业化和产业数字化的权重，更多聚焦数字经济核心产业，加大基础软件和核心硬件行业的权重，提高指数的应用率和普及率；要全面加快数字经济投资工具和产品体系建设，重点鼓励公募基金、券商资管、保险资管等机构投资者创设多元化、各具特色的数字经济主题投资产品和指数产品。

　　六是进一步支持数字企业和平台企业境内外上市。当前，我国要积极采取措施恢复平台企业境内外上市，要加快明确对平台垄断型公司的整治方案和监督管理办法，让市场主体形成明确预期；要持续加强中美监管对话，提升监管互信，针对信息披露、会计底稿审计等问题，要尽快明确具体合作方案；要有条件简化上市流程，保障平台企业及数字企业正常的境内外融资需求。