上证观察家 | 管涛：美联储激进治通胀 我国“稳增长”政策仍有空间

　　□ 美国仍是全球最大的经济体，而且以消费驱动为主。美国消费品进口占其国内零售额的30%以上。美联储加息会通过需求下降、金融动荡和资本回流等渠道影响全球经济。

　　□ 今年全球的汇率主题很可能是“中国稳增长、美国治通胀”，随着国内稳增长进入关键期和美联储紧缩步伐加快，未来人民币汇率在均衡合理水平基本稳定的基础上，波动幅度可能会进一步扩大。

　　□ 下半年“稳增长”政策仍有空间，在落实落细现有政策的同时，要把握好目标导向下政策的提前量和冗余度，谋划增量政策，稳住市场主体，有效扩大投资和消费。在经济回归合理增长区间之前，需要保持充足的政策工具以备选择，其中降准降息仍应成为政策选项。

　　6月16日，美国联邦储备委员会宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%至1.75%之间，以遏制通胀飙升。据悉，这也是美联储自1994年以来最大加息幅度。美联储此次大幅加息的原因是什么？将对全球经济产生怎样的影响？人民币汇率是否会被波及？下半年我国宏观经济政策是否还有空间？近日，上海证券报记者就上述问题专访了中银证券全球首席经济学家管涛。

　　美联储超预期紧缩席卷全球

　　上海证券报：此次美联储大幅加息的原因是什么？

　　管涛：在宏观政策过度刺激、供应链修复缓慢、全球疫情频发和地缘政治冲突等多种因素作用下，美国通胀持续“爆表”，不断超出市场预期。今年5月，美国CPI同比 升8.6%，创下41年以来新高；核心CPI同比 升6.0%，为美联储通胀目标的3倍。继“通胀暂时论”破灭后，“通胀见顶论”也饱受质疑。去年底今年初，美联储主席鲍威尔在不同场合表示，去年上半年错估了美国通胀形势。货币政策退出偏慢和高企的通胀严重损害了美联储的公信度。

　　此次加息75个基点凸显了美联储治理通胀的决心。因为只要经济处于供不应求的状态，通胀压力就会偏向上行，所以既然无法保证供给如期修复并追上需求，只能通过采取紧缩政策降低需求。参考20世纪70年代经验，一旦通胀预期固化，未来治理通胀的代价可能会更大。近期，美国30年抵押贷款平均利率飙升至5.78%，是去年同期的2倍，耐用品消费压力可能开始显现。

　　上海证券报：美联储此轮加息与前一轮相比，两者之间有怎样的差异？

　　管涛：由于在上一轮经济危机中，财政政策没有积极参与，美国的通胀压力并不明显。2009年希腊危机爆发并最终演变成欧债危机，叠加2013年美国陷入财政悬崖，美联储面临的是低通胀、低增长和低利率的“三低”环境。为此，美联储不得不将缩减购债规模的时间推迟至2014年，将加息和缩表的时间分别推迟至2015年底和2017年底。在上一轮经济复苏中，美国CPI同比增速的高点都未曾达到4%。

　　而在这一轮美联储加息前，美国财政刺激规模史无前例，总额已经超过5万亿美元，大幅超过2009年奥巴马时期的规模，并且许多财政资金都直接发到居民手上，导致美国需求过旺。货币政策主要影响总需求，对供给的作用较为有限，而且像绳子一样，好拉不好推。

　　目前，由于对通胀形势的误判，美联储的加息行动已经严重落后于市场曲线，只能通过更加激进的加息和缩表来拉紧绳子，通过打压需求尽快让通胀回落至2%目标区间。但是，由于美联储的紧缩力度超过市场预期，给经济金融运行带来的不确定性也大为增加。为此，最近鲍威尔和耶伦均先后松口，表示加息能够确保经济软着陆。

　　上海证券报：美联储加息将对美国乃至全球经济产生什么样的影响？

　　管涛：美国仍是全球最大的经济体，而且以消费驱动为主。美国消费品进口占其国内零售额的30%以上。美联储加息会通过需求下降、金融动荡和资本回流等渠道影响全球经济。近期，OECD和世界银行轮番下调今年全球经济增长预期。IMF也表示，由于通胀高企和主要央行的货币紧缩，7月份可能会第三次下调年内全球经济增长预期。

　　实体经济对货币紧缩存在滞后反应，而全球金融市场已经率先反映了潜在的美国经济衰退。股票市场方面，从6月1日至6月17日，标普500指数、法兰克福DAX指数和日经225指数分别累计下跌11.1%、8.8%和4.8%，截至6月17日，今年以来分别累计下跌23.1%、17.4%和9.8%。对货币政策更为敏感的纳斯达克指数已经较高点回落约32.8%。

　　债券市场方面，今年美国债券市场经历了一次历史级别的下跌。美国10年期国债收益率最高时较去年底飙升近200个基点至3.5%，涨幅超过一倍。欧洲负收益率债券的规模大幅缩小，日本央行则勉强支撑10年期国债收益率维持在目标值0.25%附近。

　　外汇市场方面，此前，一些媒体曾用“美元横扫一切”的标题凸显美联储的货币政策紧缩效应。年初至今，美元指数上涨9.1%，欧元兑美元下跌7.7%至1.05，美元兑日元上涨17.3%至135。由于欧元区的通胀形势与美国存在差异，美联储更为鹰派的姿态可能仍会支持美元对欧元的表现。而日本则较为尴尬，由于日本央行难以放弃对收益率曲线的控制，只能让日元不断失血，而日元失血可能会加大日本的输入型通胀，进一步降低日本经济增长率，形成恶性循环。当然，面对通胀压力回潮，欧元区和日本如何在走出负利率环境的同时不引爆债务危机，是这波全球加息潮最大的看点。

　　下半年我国“稳增长”政策仍有空间

　　上海证券报：美联储持续加息，将对人民币汇率走势产生怎样的影响？应如何看待近期人民币汇率的调整？

　　管涛：当前，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击和预期转弱“三重压力”。其中，既有疫情多点散发的内因，也有美联储紧缩和地缘政治冲突的外因，并且未来一到两个季度，外部因素的不确定性可能会进一步上升。全球各主要央行的货币政策大都是针对其国内状况为主，美联储的货币政策紧缩力度和节奏是我们无法控制的，因而做好自己的事情将更加重要。

　　影响人民币升贬值的因素同时存在且此消彼长。不同时期市场的观点和侧重点会动态变化，今年全球的汇率主题很可能是“中国稳增长、美国治通胀”，随着国内稳增长进入关键期和美联储紧缩步伐加快，未来人民币汇率在均衡合理水平基本稳定的基础上，波动幅度可能会进一步扩大。

　　前期人民币快速回调是如期而至的市场纠偏，是内外部多重因素综合作用的结果，应以平常心看待人民币汇率的宽幅震荡。此外，市场对中美货币政策的背离已经形成预期，未来利差的影响可能会有所钝化。同时，如果美联储加息能够给全球大宗商品价格上涨势头降温，则可能为我国进一步扩大投资打开空间。最终，不管是中国的经济增长还是美国的通胀，都需要数据进一步论证。在此之前，市场还将会不断摇摆不定。

　　上海证券报：我国在下半年“稳增长”政策方面是否还有空间？

　　管涛：我国是大型开放型经济体，一直强调宏观政策对内优先。即货币政策优先考虑国内增长、就业和物价稳定情况，汇率负责促进国际收支平衡。通俗地讲，就是利率政策对内、汇率政策对外。由于前期我国采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，供给恢复总体快于需求，通胀水平较为温和，这为宏观政策保留了正常空间，也为宏观政策进一步发力创造了条件。所以，中国货币政策的时间窗口并不取决于美联储加息，而是国内经济发展的实际状况。

　　虽然自今年3月中旬以来，人民币汇率出现了市场纠偏式的调整，但是由于进行了较为妥善的沟通和预期管理，即便中美利差持续倒挂，人民币汇率并未出现持续单边贬值。资本流动方面，由于疫情防控形势总体向好，加上“稳增长”政策靠前发力、适时加力，经济逐步回归正轨，自4月份起沪深港股通项下重现累计净买入；债券通项下，尽管外资在2月份至5月份期间持续净卖出，但是没有影响境内债券和外汇市场的平稳运行。

　　5月底，国务院进一步部署稳经济一揽子措施，包括6方面33项措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。目前，新出台的政策正在落地，其效果尚需时间验证。考虑到当前经济发展仍面临内需不足、疫情影响和就业市场压力等问题，下半年“稳增长”政策仍有空间，在落实落细现有政策的同时，要把握好目标导向下政策的提前量和冗余度，谋划增量政策，稳住市场主体，有效扩大投资和消费，尽快做好内外需增长动力切换的有效衔接。

　　在经济回归合理增长区间之前，需要保持充足的政策工具以备选择，其中降准降息仍应成为政策选项，尤其是一旦企业的融资压力和成本未见显著改善，财政政策的进一步发力还需要货币政策配合。但是，政策出台也不能为宽松而宽松，关键取决于市场有没有有效的融资需求。否则，过度宽松有可能产生非意向的后果，如资产泡沫、僵尸贷款等。

　　同时，还应进一步加强财政货币政策的协调联动，加大对受疫情影响较大行业、企业和家庭的纾困力度，既要继续给予流动性支持，也要更多关注困境企业和家庭的偿付能力。

　　仍需理性看待A股独立行情的延续性

　　上海证券报：海外风险对A股的影响出现钝化，其中的原因有哪些？未来我国能否持续吸引外资流入？

　　管涛：5月份以来，美国通胀持续爆表、美国国债收益率飙升、美联储超预期紧缩，加剧了美国股市的动荡，我国资本市场却打破了“隔夜美股跌、次日A股也跌”的惯例，走出了独立行情。到6月17日，万得全A指数较4月底回升了12%，而标普500指数下跌了11%。今年以来，万得全A指数的累计跌幅收敛至13%，远低于标普500指数23%的跌幅。

　　近期A股与美股走势背离，走出独立行情的原因有三个方面：第一，受国内疫情多点散发、地缘政治冲突风险外溢等因素影响，A股在今年前4个月调整比较充分，万得全A指数累计下跌27%，标普500指数仅下跌了12%。第二，5月份以来国内疫情形势出现好转，叠加一揽子稳增长政策逐步落地，政策底、经济底渐显，触发了A股市场筑底反弹，而美股则尚处于市场对美联储超预期紧缩导致的经济衰退风险重新定价的过程中。第三，我国货币政策始终保持稳健，市场流动性合理充裕，10年期国债收益率稳中趋降，提升了A股的估值空间，而美联储加快货币政策紧缩步伐，流动性总体趋紧，10年期美国国债收益率高位震荡，触发了美股杀估值的调整。

　　但是，我们认为，对于A股独立行情的可持续性还要保持一份理性。外资的投资行为整体上偏向价值投资，看重企业的估值水平，并非盲目地追涨杀跌。未来，我国依然需要靠长期向好的经济增长趋势和制度改革来吸引外资持续流入。现在是国内“稳增长”政策效果的观察期，如果这些政策措施能够落地生效，改善上市公司的盈利，则将继续推动A股延续独立行情。