上证研究 | 中期票据虚假陈述案件的法律适用

　　□中期票据发行与交易的虚假陈述案件直接适用证券法围绕着股票发行与交易构建的虚假陈述追责规则（特殊侵权），在实践中存在一些问题，而这些问题的解决恐怕得回到民法中一般侵权规则的分析框架，结合具体的案情去分析探讨中期票据发行与交易中的虚假陈述行为是否满足侵权责任的构成要件，然后再使用侵权责任法的原理，根据律师在中票虚假陈述中的过错程度和原因力等，来厘定和细化相应的法律责任承担。

　　□当回归一般的侵权法原理，使用普通侵权的构成要件来追究中期票据发行与交易市场的虚假陈述中律师的法律责任时，是否存在虚假陈述，以及投资者是否遭受损失这两项事实问题通常较为容易确定，难点往往在于如下几个构成要件成立与否的判断：第一，虚假陈述的信息具有重大性；第二，被告的主观过错（故意或重大过失）；第三，因果关系（包括交易因果关系和损失因果关系）。

　　□从长远看，在整个证券虚假陈述民事法律责任的承担上，要区分作为“首恶”的信息披露义务人，以及作为第二责任人的信息披露辅助人的责任承担。否则，针对第二责任人有失公正且不具有稳定性的重责，最终只会使真正需要专业证券法律服务的市场主体丧失机会，不利于企业融资和投资者保护。

　　近年来，债券市场发生多起违约事件。发行人弄虚作假的恶意违约时有发生，这不仅侵害了投资者的合法权益，也将参与债券发行与交易的各方市场主体牵扯进去。分析近期各地人民法院的相关判决可见，加大、加重包括律师事务所在内的市场中介机构的法律责任已经成为趋势。

　　针对债券市场违约事件，最高人民法院相继出台了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称《会议纪要》）和《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《虚假陈述新规》），在整体上对银行间市场债券纠纷的处理有指导意义，但仍然缺乏有关中期票据的针对性规定。《会议纪要》明确适用于中期票据纠纷，明确了旨在“正确审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，统一法律适用，保护债券投资人的合法权益，促进债券市场健康发展。”

　　然而，《虚假陈述新规》是对《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国民事诉讼法》的解释，对于适用民法典、民事诉讼法判决的中期票据违约类案件能够作为依据，但难以作为中期票据虚假陈述纠纷的裁判依据。因为新证券法调整范围的划定不涉及中期票据这一重要的债券品种，银行间债券市场品种的规则体系为《中华人民共和国中国人民银行法》等有关规定。而且，银行间债券市场虽是证券交易场所，但不是国务院批准设立的全国性证券交易场所，所以对非金融企业债务融资工具而言，缺少上位法的依据。目前对非金融企业债务融资工具涉及的纠纷援引的法律主要为证券法，将其所处的银行间市场与交易所市场同等对待，忽略了此类融资工具本身的特殊性，这导致各方主体的责任认定出现偏差，也会造成实际上的不公平。

　　从证券法对“证券”范围的列举的实然层面看，中期票据并未被纳入其中，因此不适用证券法。从应然层面出发，中期票据本质上属于“证券”，应适用证券法；证券法第二条规定了证券发行与交易中调整的主体，其调整范围限定于“公司债券”，中期票据、超短融等银行间债券市场发行的债券品种并未被涵盖在证券法第二条的明确范围内，那是否属于证券法第二条规定的“公司债券”或“国务院依法认定的其他证券”？是否因此必然认定“中期票据”不适用于证券法监管？

　　2020年3月1日起实施的新证券法相关条文没有“债务融资工具”这一重要的债券品种，以及为其提供交易场所的“银行间债券市场”这一非常重要的“公司债券”市场。2020年2月29日，国务院办公厅发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（下称《国办通知》），为股票核准制的技术性“违法”进行解释，同时为债券注册制开新局。《国办通知》只规定了证监会监管的公司债券的注册制和国家发展改革委监管的企业债券的注册制，而实践中由人民银行主管，银行间债券市场交易商协会负责实施注册制的非金融企业债务融资工具（即中期票据）未被纳入其中。3月11日，央行发布通过答记者问形式来澄清未来运行和监管依据，明确了银行间债券市场品种的规则体系为中国人民银行法等有关规定，由人民银行及其指定机构进行管理。

　　我国的司法实践中，部分地区的人民法院将证券法适用于银行间债券市场。2020年7月15日发布的《会议纪要》指出，“目前，债券发行和交易市场的规则体系，主要由法律、行政法规、部门规章、行政规范性文件构成。人民法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。”《会议纪要》的发布要求法院在审理债券纠纷类案件时适用相同的“法律标准”，偏向于适用证券法去审理银行间债券市场的纠纷案件。

　　值得注意的是，证券法以规范股票融资为主，对债券的很多规范都是附带的。除了证券发行方式围绕股票发行设计，与债券市场实践不一致外，债券的信息披露规则等也参照股票执行，并没有考虑债券的特性。此种方式在证券法的历次修订延续下来。因此，须关注统一适法的形式正义与具体实践差异而引发的实质不公之间的张力，尤其是将以股票为核心而构建的证券监管制度适用于中期票据及其发行与交易市场（银行间债券市场），所引发的不匹配。

　　（一）股票市场与债券市场判断信息“重大性”的差异

　　与股票市场相比，债券市场存在收益较为稳定，品种多样化，发行利率与市场利率水平、企业偿债能力密切相关，总体流动性一般，投资者获取信息和处理信息能力较为一般的特征。根据《会议纪要》第二十二条第一款，最高人民法院认为，债券市场在一定程度上也属于半强式有效市场，可以采用欺诈市场理论；基于债券市场与股票市场的差异，将有效市场适用于债券投资者身上存在问题，因为债券市场关注的信息范围比股票市场更窄，债券市场关注的是实质改变发行人偿债能力风险的信息。

　　如果未能意识到股票与债券投资对于重大信息判断标准上的差异，将影响股价的重大信息视为同样会对债券价格产生影响的重大信息，那么就会带来债券虚假陈述案件中的裁判不公，毕竟只有严重影响发行人偿付能力的信息对债券投资者而言具有“重大性”。

　　（二）公众投资者与机构投资者自我保护能力存在差异

　　我国的债券发行方式有大公募、小公募和私募，呈现一个从公开到非公开发行的谱系，这与证券法二元划分的证券公开发行方式有差异。在银行间债券市场，由于参与的投资者是金融机构等主体，也存在着面向合格投资者的公开发行和定向发行，即小公募和私募发行。与公募不同，银行间市场的小公募和私募发行面对的投资者是具有自我保护能力的机构投资者。机构投资者基于专业能力、财富能力等资金提供方的优势地位，会促使发行人自愿提供信息，减少信息不对称，或者在谈判博弈过程中能通过协议设置风险控制措施，保护自己的利益。因此，金融监管为此类投资者提供的保护不应与大公募的公众投资者持平，否则会使便利融资与投资者保护的证券监管目标失衡。

　　事实上，这种差异也获得了司法实践的支持。在（2018）浙01民初2352号案中，原告主张其在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间购买了被告（发行人）的股票，进而产生了损失，应由被告承担赔偿责任。被告抗辩，原告并非基于对虚假陈述的合理信赖而做出了投资，因为其在揭露日当天和第二、第三个交易日仍大量买入被告公司股票，投资行为明显不具有合理性；而原告作为机构投资者，相对于一般投资者而言，应当负有更高的审慎注意义务。因此，不能认定作为机构投资者的原告尽到了审慎、善意对待虚假陈述信息的注意义务；因原告未尽到审慎注意义务而造成的损失，与虚假陈述行为没有因果关系，不应由虚假陈述行为人承担赔偿责任。

　　被告的抗辩得到了人民法院的支持。人民法院认定的逻辑在于，一方面，机构投资者相较一般投资者应当有更高的“推定信赖”标准；另一方面，在虚假陈述信息揭露日之后，机构投资者仍然选择买入股票，意味着虚假陈述信息的披露与揭露不会对机构投资者的买入行为产生影响。

　　综上所述，在“推定信赖”原则的基础上，个案显示，机构投资者与个人投资者的评价标准并不相同，如虚假陈述的责任主体能证明机构投资者的投资行为不具合理性，那么可从因果关系的角度否认侵权行为与损害结果有关，进而无须承担侵权责任。

　　（三）银行间市场并非“有效市场”

　　金融市场的重要功能是传递信息，传递信息的效果最后集中反映在价格趋势的变化上。我国证券市场虚假陈述侵权责任制度主要借鉴了美国法中的欺诈市场理论。该理论确立于Basic Inc.v.Levinson案中，该案原告对Basic公司及其董事提起集团诉讼，指控其违反第10b-5号规则，在公开声明中进行了虚假或误导性陈述导致原告基于其声明误导性低价售出股票，使原告公司遭受了巨大损失。美国联邦俄亥俄北区地区法院受理了该集团诉讼，但认为被告的虚假陈述在法律上不具有重大性，美国联邦最高法院推翻了地区法院的判决，认为尽管被告对其与Combustion公司进行的合并谈判并不笼统地负有披露义务，但当它发布相关声明时，必须确保其不至于误导投资者，而被告的声明是误导性的。这也是美国联邦最高法院首次采用欺诈市场理论来推定投资者信赖了被告的虚假陈述而进行投资，即所谓的信赖推定或交易上因果关系的推定。欺诈市场理论是基于这样的假设：在一个开放和完善的证券市场上，公司的股票价格是由公司可获取的重大信息决定的。因此，误导性陈述容易欺骗到股票购买者，即使购买者并不直接依赖误导性陈述。在这种情况下，直接依赖误导性的陈述比被告的欺诈行为与原告购买股票之间的因果关系更重要。欺诈市场理论依据的前提为市场是有效市场。

　　欺诈市场理论得到了我国司法实践的认可。在北京市高级人民法院审理的（2020）京民终591号案中，人民法院关注到，具备重大性的虚假陈述必定为相关证券的市场价格所反映，此时的价格是不公正的，而许多信赖该价格为公正价格而进行交易的投资者将遭受财产损失。由投资者对有效市场中证券价格的信赖可以推导出投资者所受损害与虚假陈述行为之间的因果关系。由于投资者是基于对股票市场价格的信赖而作出的投资决定，而非基于对特定信息的充分了解和分析，故只要披露的虚假信息对股票的市场价格产生了影响，使其发生扭曲，投资者就因该虚假陈述而受到误导，即使投资者在事实上并不知道该虚假信息的存在。由此，若干规定推定在虚假陈述对市场产生影响的时段内进行相关股票交易的投资者，是基于对虚假陈述的信赖而进行的交易，因此产生的损失与该虚假陈述之间存在因果关系。因此，在虚假陈述行为已使股票市场的价格受到影响的情况下，不能以投资者的盲目追涨行为为由，让发行人的虚假陈述行为免责。

　　但值得注意的是，欺诈市场理论适用的前提是该特定市场必须为有效市场，其最终服务与证券虚假陈述中的“交易因果关系”推定，并允许抗辩。《虚假陈述新规》第十八条针对证券市场的虚假陈述责任纠纷对中介机构确立了“推定因果关系原则”。根据最高人民法院《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，证券市场对因果关系的认定是依据美国经济学有效市场假说的基础上发展出了欺诈市场理论，确立了一个可反驳的推定，即推定投资者受到了欺诈，但实际情况证明投资者并未受到欺诈的除外。此为推定信赖与实际信赖，推定信赖主要根据信息披露时点和交易时点等客观证据判断，实际信赖以个体投资者的实际知情程度为准，由被告提出反证。人民法院在处理虚假陈述责任纠纷时，也会注意到所涉及的市场，是不是有效市场，以及有效市场理论是否适用。

　　既然适用“推定因果关系原则”的前提应当是在市场属于一个有效市场的前提下，如果中期票据依托的银行间市场并非有效市场，当然就不能在其证券虚假陈述责任纠纷中适用“推定因果关系原则”。“有效市场假说”先假定市场能够及时有效地吸收、反映信息，再推论市场加以价格已经被虚假陈述“污染”。因此，能适用欺诈市场理论、能推定交易因果关系的必须是交易活跃的公开市场。所谓的有效市场，一般是指信息有效而非价值有效市场，即该市场能快速消化新信息并将之反映到价格上，至于该价格是否一定反映了公司的价值或基本面，则在所不问。

　　因此，基于有效市场下价格“完全反映”某一信息集的特点，以及最高人民法院《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》中对于“推定”成立交易因果关系的前提是建立在基于有效市场假说的欺诈市场理论上，证券市场可以依据市场对信息反映的强弱程度，被划分为弱势、半强势和强势三个层次。而欺诈市场理论要发挥作用，前提在于证券市场应当处于半强势有效市场。弱势市场，不足以提供投资者信赖的市场条件，推定信赖的基础不复存在；至于强势市场，信息的高度发达使得投资者不再会被虚假信息所误导。

　　当证券在有效市场交易时，法院推定投资者在购买证券时均依赖市场的完整性。有效市场的判断不能简单地用是和否来回答，而应该综合考察其效率性。从已有研究看，目前我国公司债券市场的有效性有待提高，并没有达到半强势有效的程度。从现有数据看，一方面，公司债券市场换手率低。换手率是衡量市场有效性的重要因素之一，换手率高通常意味着证券的流通性高、活跃度高。这类证券受投资者关注较多，其相关信息也更为市场所关心，市场对于信息的反映程度自然更强。公司债券市场整体换手率偏低，难以达到半强势有效市场。

　　另一方面，债券收益机制、证券分析师的规模等因素也使得公司债券市场对于信息的敏感度低。股票的收益主要源于交易价格涨跌带来的投资差额收益，股价受到与公司经营相关的各类信息的影响；而债券收益主要来自发行人的还本付息，投资者更关注的仅是影响发行人偿债能力的重要信息，并非所有信息均能在债券价格中及时反映。证券分析师这类主体对于证券更为准确地分析和解读，也会提高证券价格对于信息的有效反映。然而，从各大数据平台检索针对公司债券和针对股票的研究报告，公司债券研究报告的数量均显著低于股票研究报告，可见目前我国的证券分析重点仍在股票市场。

　　（四）回归一般侵权法的分析框架

　　总体来看，在中期票据发行与交易市场的特殊性决定了其投资者保护具有特殊性，因此为保护中期票据投资者权益的虚假陈述追责制度应考虑这一特殊性，在制度设计上进行精巧的平衡。

　　首先，从发行方式上看，我国的债券发行方式有大公募、小公募和私募，呈现一个从公开到非公开发行的谱系，而不是严格遵循证券法规定的公开与非公开发行的二元划分。其中，中期票据的发行属于小公募。其次，从投资者构成看，银行间市场上中期票据的投资主体为机构投资者，其相较于公众投资者具有自我保护能力。换言之，机构投资者基于自身的专业能力、财富能力等资金提供方的优势地位，会促使发行人自愿提供信息，减少信息不对称，或者在谈判博弈过程中能通过协议设置风险控制措施，保护自己的利益。证券监管的根本目的在于便利融资和保护投资者的平衡，当投资者自我保护能力较强时，没有必要以高融资成本为代价去要求发行人强制信息披露制度以保护投资者。再其次，银行间债券市场是否为有效市场存疑，不能直接适用“欺诈市场理论”来推定虚假陈述中交易因果关系的存在。

　　中期票据发行与交易的虚假陈述案件直接适用证券法围绕着股票发行与交易构建的虚假陈述追责规则（特殊侵权），在实践中存在一些问题，而这些问题的解决恐怕得回到民法中一般侵权规则的分析框架，结合具体的案情去分析探讨中期票据发行与交易中的虚假陈述行为是否满足侵权责任的构成要件，然后再使用侵权责任法的原理，根据律师在中票虚假陈述中的过错程度和原因力等，来厘定和细化相应的法律责任承担。

　　当回归一般的侵权法原理，使用普通侵权的构成要件来追究中期票据发行与交易市场的虚假陈述中律师的法律责任时，是否存在虚假陈述，以及投资者是否遭受损失这两项事实问题通常较为容易确定，难点往往在于如下几个构成要件成立与否的判断：第一，虚假陈述的信息具有重大性；第二，被告的主观过错（故意或重大过失）；第三，因果关系（包括交易因果关系和损失因果关系）。因为被告可以提出针对每个构成要件的抗辩。具体来说，在中期票据虚假陈述中，作为潜在被告的律师可以提出虚假陈述的信息不具有重大性，自己已经勤勉尽责而不具有主观过错，银行间债券市场并非有效市场从而否定交易因果关系的推定，以及投资者的损害并非由虚假陈述引起或者应该剔除市场上的系统性风险因素带来的损失。在具体的司法实践中，法院就需要结合案件事实、原被告双方的主张与抗辩理由，以及证明责任的分配等来综合评判提供法律专业服务的律师在中期票据虚假陈述案件中的法律责任。

　　此外，从长远看，在整个证券虚假陈述民事法律责任的承担上，要区分作为“首恶”的信息披露义务人，以及作为第二责任人的信息披露辅助人的责任承担。否则，针对第二责任人有失公正且不具有稳定性的重责，最终只会使真正需要专业证券法律服务的市场主体丧失机会，不利于企业融资和投资者保护。当然，这并不意味着，第二责任人无须为自己的不当行为承担任何责任。可以借鉴海外市场的做法，让证监会通过行政执法来追究虚假陈述帮助者的责任。

　　（赵磊系中国社会科学院法学研究所研究员、博士生导师；李敏系中央财经大学法学院讲师，法学博士）