徐明：我相信中国资本市场正在步向成熟丨我信
徐明 （农健/图）
“在硬指标上，中国资本市场已经具备了成熟资本市场的条件。”徐明说。徐明现任华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师。
过去三十年，他见证了中国资本市场的发展，深度参与了资本市场若干重大改革。
如今，中国资本市场已今非昔比，截至2022年2月25日，A股投资者开户数超2亿。截至2021年底，沪深京交易所上市公司股票市值超87万亿元、债券市场托管余额超133.5万亿元；IPO累计募资总额超4.2万亿元；私募证券投资基金、私募股权和创投基金规模分别达6.12万亿元和12.8万亿元，均稳居全球第二。
就中国资本市场目前所处的状态和监管的特点，南方周末记者专访了徐明。
我国资本市场法律体系已经形成
南方周末：为什么你认为中国已经初步具备了建立成熟资本市场的条件？
徐明：从全球范围来看，衡量资本市场是否成熟应当有软硬两方面的指标。硬的指标主要体现在市场的融资能力、流动性、公司市值以及市场技术状况，而软的标准主要体现为资本市场的市场化、法治化、国际化水平，监管能力、诚信制度建设和投资者保护水平等。一定程度上软指标更加重要，能体现一国资本市场的成熟度。
在硬指标上，我们所取得的成绩有目共睹，自不待说，而体现软指标的其他三个支撑条件，也大为改观。
第一，深层次问题的基本解决，主要体现在股权分置改革，以及证券公司综合治理、上市公司清欠工作、股权质押、退市等问题的解决。
第二，市场机制的基本确立，主要是股票发行注册制的落地，以及沪港通、深港通、沪伦通等使我国资本市场进一步国际化。
第三，法律制度的基本到位，伴随着证券法、公司法、证券投资基金法、期货和衍生品法等资本市场基本法律的颁布实施，我国资本市场法律体系已经形成。
南方周末：注册制改革在资本市场的实现，走过了怎样的历程？
徐明：时至今日，我国股票发行制度经历了审批制、核准制和注册制三个阶段。
第一阶段的“审批制”为1993年至2000年。发行制度完全由行政主导，无论是“额度管理”还是“指标管理”，都由证监会对股票发行实行行政审核批准。
第二阶段的“核准制”为2001年至2019年。发行制度尽管仍由行政主导，但行政对股票发行干预的力度在减小。一方面证监会设立了股票发行审核委员会，依照专业力量对股票发行进行审核；另一方面强化了信息披露在股票发行审核中的重要性，并加大了中介机构的责任。
第三阶段的“注册制”为2018年11月至今。发行制度进一步市场化，行政化干预大幅减少。发行审核以信息披露为中心，由证券交易场所负责具体审核，证监会负责股票发行注册。
一些人认为注册制可以不用审核，这是一个伪命题。全世界的股票公开发行都需要严格审核，这是因为公开发行股票涉及公众利益且利害关系重大，不可能放任不管。注册制所要解决的问题是“怎么审”“审什么”。
按我的理解，注册制审核就是以投资者需求为导向，用市场化的手段明确审核和发行预期，保证新股发行在正常情况下不受外界干扰，审核流程清晰、时间确定、公开透明；在审核内容上围绕着信息披露展开，要求发股票的企业信息披露要全面而深刻；在职责划分上要“归位尽责”。也就是“审核机构问清楚、被审核的企业说清楚、中介机构核清楚”。
南方周末：近年来，发行审核上再没有出现过IPO发发停停的情况，是如何实现的？
徐明：确实如此。自股票发行注册制以来，我们的IPO（股票首次公开发行）再也没有出现过停发的情况，即使是在A股市场最困难的时候。而之前IPO停发时常发生，据统计在A股历史上，共有9次暂停9次重启IPO，暂停时间最长的达15个月。造成这样的局面有多方面因素。一方面，在核准制下，政府对股票的发行仍然具有一定的主导作用，在股市受到极大压力的情况下，为了保证股市稳定，暂停IPO是一种迫不得已的选择；另一方面，股民往往在认识上将IPO的发行和A股市场涨跌紧密挂钩，并将A股市场不断下跌归咎于IPO的超发。
注册制的实行使IPO的稳定发行成为可能。在注册制下，股票发行审核先进的市场化理念、透明的审核信息、明确的市场预期、清晰的职责边界、严格的责任追究等，使得对IPO所形成的市场预期发生了变化，逐步淡化了股市下跌与IPO发行之间的关联性。
南方周末：过去，人们不满的一点是资本市场违法违规成本很低。你认为现在发生了根本性的改变吗？
徐明：的确，很长一段时间，人们对资本市场的违法违规者所获得巨大利益和对其极轻的处罚所形成的巨大反差非常不满。在实践中，许多违法违规者行为十分恶劣、后果也较为严重，有的违法者在股市中非法获利千万甚至上亿元，而对其罚款只有区区几十万元。
导致这一情况的原因是我们的法律不够完善，具体反映在证券法、刑法等相关法律处罚过轻、威慑不足。以罚款为例，原证券法对违法机构或者个人的罚款数额规定均不超过60万元，且绝大多数罚款在30万元以下。我国刑法也是如此，刑事罚金数额均在万元至数十万元之间。
正因为如此，新证券法和刑法修正案（十一）及时进行了修改和调整。这些法律规定，使违法违规成本较低、威慑不足的情况得到了极大的改观。
特别代表人诉讼制度意义重大
南方周末：新证券法增设了“投资者保护”专章，能谈谈你的看法吗？
徐明：这次证券法修订集中体现了对投资者尤其是广大中小投资者权利的高度重视，新证券法专章制定“投资者保护”，其亮点至少体现在三个方面：一是集中宣示了对投资者保护的重视程度；二是展示了“从义务本位到投资者权利本位”立法理念的转变，新证券法对投资者的知情权、表决权、收益权、求偿权等进行了全面规定；三是增加了投资者保护的具有中国特色的创新举措。
南方周末：投资者保护机构参加的证券纠纷特别代表人诉讼制度备受关注，被认为是一项重要的基础性制度创新。它是如何建立的？
徐明：在我国，代表人诉讼制度起源于上世纪80年代初期，主要是为了解决同一类纠纷的众多当事人无法同时到法院群体诉讼的现实难题。
证券纠纷特别代表人诉讼制度是以上述制度为基础，由新证券法加以规定的。证券法第九十五条规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。
这一制度最基本的核心和特色在两个方面：一方面是确定了诉讼代表人的唯一性。即只有投资者保护机构才有资格成为特别代表人诉讼中的“代表人”。目前，证券法所指的投资者保护机构有两家，即中证中小投资者服务中心有限公司（下文简称投服中心）和中国证券投资者保护基金有限公司，均为证监会系统单位；另一方面确定了“默示加入、明示退出”的诉讼原则，即除明确向法院表示不参加该诉讼的，投资者都成为案件原告，分享诉讼“成果”。
目前，符合条件的证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为引发的民事赔偿纠纷，均可启动特别代表人诉讼。
南方周末：截至2022年12月中旬，14名独董因涉及未勤勉尽责、亲属短线交易等被警告并处以罚款，也出现了独董辞职潮。你怎么看待这一变化？
徐明：这是一个正常现象。我国目前上市公司已经超过5000家，上市公司的独立董事数以万计，出现极少数独立董事辞职，很难说形成了所谓的“辞职潮”。
自1997年我国上市公司引进独立董事制度以来，的确有过几次独立董事在一段时间内较为集中辞职的现象，比如2014年的官员独董辞职、2015年高校教师独董辞职等，都有一定的原因。即便如此，和整个独立董事人数相比，独董辞职还是极少数，不会形成汹涌大潮。实际上，因各种原因，上市公司每年都有数量不等的独立董事辞职，这些都应视为独立董事人员的正常流动。
总体来看，我国的独立董事制度经受住了考验。我们应当进一步完善这一制度、加强对独立董事的管理和爱护，进一步发挥好独立董事的作用。
南方周末：近年来，证券市场监管确立了“建制度、不干预、零容忍”的指导思想。该如何理解？
徐明：在监管的指导思想上，“建制度”是资本市场依法治市和法治化的具体体现。“不干预”意味着监管执法要充分尊重市场规律，按市场规律办事，要充分发挥市场在资源配置中的作用，凡是能够用市场的方法、手段解决问题的，政府不用行政手段强制干预。“零容忍”强调的是监管执法部门对资本市场违法违规的态度。三者互为基础、互为前提、有机统一。
在这样的指导思想下，“敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，努力形成工作合力”和“简政放权、加强管理、做好服务”，构成了监管的基本理念和具体工作方式。
