上证观察家 | 全面注册制奠定资本市场高质量发展的制度基础

　　□杨成长 龚芳 袁宇泽

　　□ 全面注册制奠定资本市场发展的制度基础。一是全面注册制改革推动资本市场基础制度建设迈向新阶段。二是全面注册制改革统一各大市场发行制度，推进资本市场制度体系的一体化。三是全面注册制改革进一步强化市场化和法治化的改革方向。

　　□ 全面注册制改革推动资本市场体系分层化和一体化。一是全面注册制改革在推进市场制度统一的同时有效推动多层次资本市场体系发展。二是全面注册制下多层次市场之间的衔接机制将更加通畅。

　　□ 全面注册制改革将提升资本市场的融资功能、投资功能、风险管理功能等三大基础功能。在融资功能方面，直接融资占比将进一步提升；在投资功能方面，将引导居民获得中长期投资的稳定收益；在风险管理功能方面，将显著提升各类市场风险的定价能力，实现不同类型风险在投资者之间的分配，缓释市场风险。

　　□ 全面注册制改革推进监管重心转变，形成以信息披露为核心、法治监管为主要方式的资本市场监管新理念和新模式。全面注册制将显著提升规范化、法治化运作水平，推进监管体系的完善。

　　2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，标志着注册制改革进入全面实施阶段。党的二十大报告提出，健全资本市场功能，提升直接融资比重。中央经济工作会议指出，要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间；要着力发展实体经济，依靠创新培育壮大发展新动能；优化产业政策实施方式，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节。经过近4年的改革探索，注册制改革从增量改革逐步迈入存量改革，当前全面注册制改革的各项基础制度和市场条件都相对成熟，证监会推出全面注册制改革有利于极大缓解企业面临的融资难题，全面提振市场信心。注册制作为资本市场证券发行的基础性制度，在整个资本市场体系改革中发挥着“牛鼻子”作用，与前期改革试点不同，全面注册制改革将显著推进资本市场基础制度改革，推进市场层次分化和一体化，提升资本市场基础功能和服务功能，通过市场主体的归位尽责来提升市场运行的规范化、法治化和市场化水平，推动建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

　　一、注册制改革自试点以来取得显著成就

　　注册制改革坚持稳中有进原则，以渐进式改革试点的方式有效推进资本市场系统性制度改革。2019年6月，科创板正式开板并试点注册制，同年7月科创板注册制试点首批28家公司挂牌上市，为中国资本市场开辟了新的试验田。2020年4月，中央全面深化改革委员会审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，同年8月创业板注册制试点首批企业上市。2021年9月，北京证券交易所成立并实施注册制，同年11月首批81家企业成功在北交所挂牌交易，其中71家由新三板精选层平移至北交所，另外10家为已完成公开发行等程序直接在北交所上市的企业。截至2022年底，科创板、创业板、北交所已分别有501家、410家、83家上市公司通过试点注册制上市，注册制大幅改善企业上市等待时间，提升市场发行效率。借助局部试点，注册制改革经历了从增量改革到增量改革与存量改革并重的阶段，有效支持硬科技企业、成长创新型企业、“专精特新”企业及其他传统企业快速发展。借助注册制的渐进式试点，各大交易所及市场板块在试点过程中也形成了差异化的定位和发展态势，推动各大交易场所及各大市场形成错位竞争、有序发展的生态。

　　注册制改革试点推动资本市场呈现新面貌：一是资本市场包容性大幅提升。注册制试点以来，资本市场对企业设置了多元包容的上市条件，科创板、创业板、北交所对企业净利润、营业收入、现金流量等财务指标的要求均较为灵活，实质性降低企业上市门槛，助推大批科创企业、未盈利企业及生物医药企业上市，支持战略新兴产业发展。二是企业上市定价市场化程度也明显提升。自实施注册制试点以来，科创板、创业板和北交所的新股发行价格、融资规模等主要通过市场化方式决定；在新股发行定价中，取消过去23倍市盈率的限制，注重发挥机构投资者的专业投研定价能力，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制。市场各类参与者对科创企业、新经济和新业态企业的估值和定价能力也显著提升。

　　注册制试点推动各类市场主体提升服务实体经济的意识。注册制试点以来，投资银行业务成为证券公司最大的业务部门之一，投行业务收入占比提升至15%左右，已接近境外大型投行的水平。随着注册制试点的推进，证券公司投资银行部门的专业意识、法治意识不断提高，立足服务实体经济的根本宗旨，着力提升综合投融资服务能力，围绕国家战略导向聚焦服务科技创新、“专精特新”、乡村振兴、绿色发展等重点领域，不断提升自身的合规展业水平，推动上市公司持续提升自身质量，市场的资源配置效应明显改善，资本市场服务实体经济的能力显著提升。

　　二、全面注册制改革奠定资本市场发展的制度基础

　　一是全面注册制改革推动资本市场基础制度建设迈向新阶段。在注册制前期试点过程中，市场各方已逐渐适应基础制度的变革，对改革方向形成较为一致的预期。全面注册制改革将推进上市、交易、信息披露、退市等各项基础制度持续完善，资本市场制度体系建设迈入新阶段。在交易制度方面，全面注册制改革充分吸收借鉴试点过程中的成功经验，放开上市后前5个交易日的涨跌幅限制，允许新股上市首日即可纳入融资融券标的，同时也考虑到主板市场投资者的特征以及我国个人投资者主导的结构特征，全面注册制下主板日涨跌幅限制继续保持10%不变。在信息披露方面，全面注册制改革突出强调以信息披露为核心来推进市场价值判断的主体归位，推进信息披露制度向过程披露、主动披露、及时披露和公平披露转变，在审核类规则中增加“简明清晰，通俗易懂”“提高信息披露的针对性、有效性和可读性”等要求，着力提高招股说明书信息披露质量，增强可读性。在退市制度方面，在放宽企业上市入口的同时加速推进常态化退市。经过近4年的改革试点，市场主体对从严退市的理解及接受度都明显提升，壳资源价值明显下降，市场“炒壳”“炒差”等现象得到明显降温，强制退市、主动退市、并购重组、破产重整等多元退出渠道将进一步畅通，促进上市公司优胜劣汰。在并购重组方面，全面注册制改革突出“两委”作用，改革完善上市委和重组委的人员构成、任期、职责和议事规则，并将审核程序从此前的证监会发审委移向交易所层面，全面完善资本市场基础制度体系建设。

　　二是全面注册制改革统一各大市场发行制度，推进资本市场制度体系的一体化。全面注册制改革推进市场发行制度的统一化和一体化，全面注册制改革不仅包含场内市场，也包括新三板及场外市场；全面注册制改革不仅包含股票市场，也包括债券市场。更为重要的是，作为基础性的发行制度，注册制将成为后续各类资管产品、金融衍生品及所有证券品种的基础制度，推进市场制度体系的一体化。另外，全面注册制的实施能有效消除过去场内市场不同板块及不同层次市场之间的制度差异，推进资本市场制度体系的统一化。

　　三是全面注册制改革进一步强化市场化和法治化的改革方向。党的十八大提出要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。注册制改革的核心是将价值判断权和决策权归位给市场主体，将发行主导权交给市场，由市场本身来决定发行节奏、规模、价格，推进新股发行、定价及交易的市场化，充分体现市场化的改革理念和方向。全面注册制改革在坚持市场化理念的同时，不断完善规则制度和法治建设，在“建制度、不干预、零容忍”九字方针的引导下，持续完善法律体系，严厉打击欺诈发行、财务造假等违法违规行为，切实保护投资者合法权益，提升市场法治化水平，在整体上推进我国资本市场与国际成熟资本市场的通行惯例更好接轨。

　　三、全面注册制改革推动资本市场体系分层化和一体化

　　全面注册制改革在推进市场制度统一的同时有效推动多层次资本市场体系发展。注册制试点以来场内市场新增了科创板和北交所，同时推动深交所主板和中小板合并，市场层次更加丰富。新设的科创板和北交所极大推进资本市场服务下沉，截至2022年底，科创板上市公司达到501家，总市值超过6万亿元；北交所上市公司162家，总市值超过2000亿元，有效支持科技创新企业发展。全面注册制改革将统筹推进多层次资本市场体系建设，引导各层次市场形成差异化定位、有序竞争的新态势。主板定位为主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板定位为主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。这四者形成错位发展、功能互补的市场格局。

　　在推进场内市场多层次发展的同时，场内市场与场外市场之间的层次也日渐丰富。新三板作为连接场外市场与北交所的重要媒介，将通过精细化分层更好地服务各类型创新中小企业的发展。区域股权市场将重点发挥在培育“专精特新”及优质中小企业资源上的重要作用。截至2021年底，区域股权市场累计服务企业超过18万家，累计实现各类融资1.7万亿元。全面注册制下，我国以“场内市场+全国性场外市场+区域场外市场”为主的多层次资本市场体系将更加完善。

　　全面注册制下多层次市场之间的衔接机制更加通畅。全面注册制实施后，多层次资本市场间联系将更为紧密，北交所及沪深市场的较高估值水平和高流动性将吸引更多新三板优质企业IPO或转板，同时新三板市场也为主板退市企业提供了退出渠道。发行端的统一将有利于新三板建立起“能上能下”的机制，同时也打通了新三板向场内交易所市场转板的渠道，促进市场一体化发展。区域性股权市场将积极设立“专精特新”专板，并通过分层管理和上市培育支持合适的企业进入新三板和场内市场，引导有发展潜力的企业向全面注册制下的新上市标准靠拢。

　　四、全面注册制改革提升资本市场基础功能和服务功能

　　全面注册制改革将提升资本市场的融资功能、投资功能、风险管理功能等三大基础功能。

　　过去我国资本市场改革主要侧重在融资端，融资端到投资端的改革和传导路径尚未完全打通，而全面注册制改革将通过金融产品体系的完善，借助融资端改革带动投资端改革，进而实现投融资端功能提升。一方面，全面注册制改革将通过推动市场融资结构和融资主体的改善促进市场基础资产的扩容，从而带动金融产品的多元化，为居民财富配置的变化奠定基础；另一方面，全面注册制改革将通过提升市场融资功能来挖掘、培育优质资产，从而提升投资标的资产质量，在吸引更多居民资金进入资本市场的同时也提升了居民的财产性收入，提升资本市场投资功能。

　　全面注册制实施之后，资本市场在融资功能方面，直接融资占比将进一步提升，融资期限有望进一步长期化，融资成本有望进一步下降，融资主体有望进一步多元化。在投资功能方面，各类资管产品、衍生品、混合型产品、特色产品的发展有望提升居民对资本市场的投资热情，推动居民从直接参与资本市场投资向间接委托管理的方式转变，引导居民获得中长期投资的稳定收益。在风险管理功能方面，资本市场将显著提升对科技创新风险、信息风险、产业链风险、大宗商品风险、生态风险等各类市场新型风险的定价能力，借助高风险高溢价的基本原则实现不同类型风险在投资者之间的分配，缓释市场风险。

　　全面注册制改革将显著提升资本市场服务实体经济的能力。自2019年注册制改革试点以来，科创板、创业板及北交所服务企业的类型和能力都显著提升。其中，科创板着重服务硬科技企业，创业板提升了针对“三创四新”企业的服务，北交所的设立着重服务“专精特新”企业。而全面注册制的实施意味着资本市场服务企业主体的能力和范畴将进一步扩大，既强调服务创新型企业，也强调服务成熟模式企业，既强调服务中小企业，也强调服务大型企业，既强调服务民营企业，也强调服务央企和国有企业，资本市场对实体经济服务的能力得到全面提升。在服务科技创新企业方面，全面注册制实施后，资本市场对关键核心技术企业的包容性将进一步提升，对科创资产的价格发现能力将进一步提高，进一步完善支持科技创新企业的多元体系，引导更多中长期资本流向科技创新领域。在服务“专精特新”企业方面，全面注册制实施后，资本市场不同层次市场之间的衔接机制将更为畅通，便于“专精特新”企业在全生命周期得到资本市场的多元化服务。在服务绿色转型方面，全面注册制实施后，资本市场绿色金融工具将得到扩充，上市公司、投资机构ESG理念将进一步强化，共同创造绿色金融服务体系。在服务区域经济发展方面，全面注册制实施后，资本市场服务将进一步下沉，中西部地区、偏远地区获得资本服务的便利性和可得性将提升，各类企业资本化、科技化、数字化和绿色化的转型动力将显著加强。

　　五、全面注册制改革提升资本市场规范化、法治化效应

　　全面注册制改革在还权给市场的基础上，将更好地处理政府与市场的关系，提升监管效率。注册制旨在放宽市场入口、加强事中事后监管，从而提升整体监管效率，降低监管和合规成本。全面注册制改革在还权给市场的基础上，推进各类市场归位尽责，投资主体基于公开信息进行价值判断；承销保荐机构、律所及会计事务所等中介机构履行好“守门人”职责，引导上市公司提升信息披露的真实性；交易所作为市场组织者履行好一线监管和市场组织职能；监管部门的职能将进一步向监管本源回归，着力于规则制度建设和监督检查，营造公平、公正、公开的市场环境。

　　全面注册制改革推进监管重心转变，形成以信息披露为核心、法治监管为主要方式的资本市场监管新理念和新模式。全面注册制将显著提升规范化、法治化运作水平，推进监管体系的完善：第一，全面注册制改革推动监管重心从事前监管向事前、事中、事后一体化监管转型，在市场入口端更多放权于市场主体，在事中做好过程监管，强化事后的追责和惩罚机制，引导市场主体对上市公司的关注重心从上市平台资源效应向上市公司质量转变。第二，全面注册制改革推进信息披露制度进一步完善。全面注册制后各类资产信息披露标准将进一步完善，提高发行规则、审核实践与投资者保护之间的相容性；新业态企业借助强化其市场空间、产品优势等信息的披露，让市场主体更好地对其进行估值定价，更好统筹处理硬科技企业在关键技术的保密性与资本市场的公开性之间的关系。第三，全面注册制改革将进一步强化市场法治建设，监管部门将加强法律监管、淡化行政监管，坚持对证券犯罪行为“零容忍”的态度，协助加大对证券领域违法犯罪行为的法律打击力度，提升证券违法成本，同时推动中国特色证券司法体系和投资者保护体系进一步完善。第四，全面注册制下证券监管部门将持续完善自身建设，提高监管执法能力，不断提升监管人员专业能力，构建匹配全面注册制的专业监管团队，建立健全监管部门与市场机构间的有效沟通机制，形成专业化、规范化、法治化的监管新模式。

　　（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）