整合“活”了 借壳严了 全面注册制“改写”并购重组生态

　　由“试点”走向“全面”，注册制在板块上横向铺开的同时，也在基础制度改革上纵深推进。作为资本市场整合提质的重要渠道，并购重组的“老旋律”，或将在全面注册制的背景下弹出“新节奏”。

　　若以首次公告日计，2023开年以来，A股已有逾200家上市公司发布并购重组相关动作。从所属行业看，通信、电子设备、机械设备、医药生物等领域成为“主战场”；产业协同和国企改革的主线，则鲜明勾勒出当前并购市场的深层逻辑。

　　“上市公司并购重组意愿的提升，主要来自近几年政策的持续优化完善。”川财证券研究所所长陈雳表示，一方面，多方政策不断引导中小企业通过并购重组对接资本市场；另一方面，监管方面也积极鼓励有需要、有能力、有意愿的上市公司主动“出手”。

　　而从此次全面注册制“改写”重组规则的细节处着眼，包括由交易所设立并购重组委员会进行审议、增加沪深主板重组上市标的资产条件、借鉴“分道制”审核等在内的一系列制度安排，皆朝着统一适用各板块间规则、精简提速审核流程，以及进一步提升市场化等方向行进。

　　在南开大学金融发展研究院院长田利辉看来，全面注册制背景下，随着融资便利度提升和审核规则优化，A股并购重组的频度和热度有望继续上升，形成资源配置优化的重要方式，从而推动我国资本市场的高质量发展。

　　条件有增有减 交易更灵活

　　为建立更加符合全面注册制要求的并购重组机制，近日，沪深交易所同步更新了《上市公司重大资产重组审核规则》（下称《重组审核规则》）并向社会征求意见，在重大资产重组的认定标准和定价机制上均做出优化调整。

　　在重大资产重组的“构成条件”上，《重组审核规则》明确，在原先“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，另外增加了“且超过五千万元人民币”的要求。未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序。

　　这一调整的目的，直指“降本”的靶心。有资深投行人士向记者分析道，“通过增加认定条件，来放宽对重大资产重组的实际认定标准。这使得不少在过去可能会被认定为重大资产重组的交易，现在就变成了一般资产交易行为。二者在信息披露、流程规范的门槛上都存在显著差异，由此大大降低了部分重组交易的成本。”

　　除此之外，《重组审核规则》的另一大变化体现为：上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的九折调整为八折，在价格形成中给予上市公司更多弹性，进一步扩大了交易各方的博弈空间。

　　“这样一来，重组交易中发行股份的价格折扣就能与非公开发行的保持一致了。”向来擅长下“并购棋”的均胜电子，敏锐感受到了交易“格局”的新变化。公司董秘俞朝辉向记者直言，“更低的发行底价，使得公司在资本运作方案的选择和设计上变得更加灵活。与此同时，对于重组交易对手方而言，他们也会更容易接受股份作为支付对价的方式，有利于优质资产并购的顺利推动。”

　　从规则制定的“谋篇”出发，上述两处修订，均系将科创板和创业板现行规定推广至主板。而不同于在重组认定和定价机制上的“松绑”，对于重组上市标的的门槛，《重组审核规则》则进一步抬高了对盈利性的要求。

　　具体来看，文件明确重组标的需符合首发上市发行条件及相关板块定位。以沪深主板为例，《重组审核规则》限定主板重组上市的标的资产需满足“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”的指标。

　　“随着全面注册制的深入推进，一方面，直接IPO的路径更加通畅；另一方面，重组上市的门槛越来越高。两相作用下，曾经在A股风靡一时的‘借壳’，可能要慢慢淡出了。”前述投行人士向记者表示。

　　提质增效为要 流程更精简

　　如果说市场化是注册制下《重组审核规则》沿循的其中一条主线，那么简化流程、提高效率，则是其铺设的另一条“干道”。

　　紧扣“注册制”的主题，此次改革将并购重组委架构及职能由证监会移至交易所。《重组审核规则》中明确，“涉及发行股份购买资产的，上市公司应当向证券交易所提出申请。证券交易所设立并购重组委员会审议上市公司发行股份购买资产申请。”

　　与“职能下放”并行的，是审核效率的提升。借鉴主板“分道制”审核安排，本次《重组审核规则》规定，对于符合条件的重组申请，可以减少问询轮次和问询数量，优化审核内容，提高审核效率；明确交易所应按照中国证监会的要求，对注册程序中发现的影响重组条件的新增事项进行问询并形成审核意见；增加独立财务顾问主动撤回申请文件即触发终止审核情形等。

　　“‘分道制’和‘小额快速’等审核机制，既是推进并购重组注册制改革的重要抓手，也是鼓励优质整合的‘绿色通道’。”前述投行人士告诉记者，“比如重组交易符合国家产业政策的；或者交易类型属于同行业、上下游并购，且不构成重组上市的，只要公司提交相关申请文件和独立财务顾问专项意见，就可以走快速审核机制，大大加快了审批进程。”

　　这也与近年来上市公司盘活存量、提质增效的转型路子“不谋而合”。去年11月，证监会出台《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，提出“持续优化资本市场融资制度，完善并购重组监管机制，更好促进产业链供应链贯通融合”。

　　从实践来看，小额、现金并购已成为众多A股公司的“交易首选”。数据显示，仅今年1月公告的并购事项中，采取现金支付方式的占比超过七成，且绝大多数标的资产价格均在1亿元以下。

　　在标的类型的选择上，上市公司愈发青睐围绕主业出击，横纵联合。如德马科技2月12日晚间披露重大资产重组事项的进展公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买江苏莫安迪科技股份有限公司100%股权。后者主要从事智能物流输送分拣系统的电动滚筒、驱动控制器、直线电机、节能电机等核心部件的研发生产，与公司身处同一赛道。

　　此外，将优质资产注入上市公司，也打响了央企国企改革的“下一枪”。今年以来，航空工业集团旗下中直股份、中航电测两家上市公司分别公告，拟发行股份购买昌飞集团100%股权和哈飞集团100%股权，及购买成飞集团100%股权。重组整合正成为国有资本布局优化与结构调整的重要路径。

　　当下，尽管业绩变脸、并而不整等老问题，仍制约着“新并购”，但长期来看，业内人士普遍认为，全面实行股票发行注册制后，上市公司优胜劣汰效应将加速发挥作用。凭借资本市场出清不良资产、淘汰过剩产能、注入优质资产等功能的显现，并购重组有望成为我国产业结构升级的“助推器”。