上证观察家 | 提高直接融资比重 推动资本市场新发展
李峰
□直接融资是指资金供给者和需求者运用一定的金融工具直接形成债权债务关系的融资方式。在直接融资中，金融机构的作用是帮助资金供需双方形成债权债务关系
□直接融资的优势有五方面：一是资金供求双方直接发生债权债务关系，融资时间、数量和期限等方面选择更为自由；二是资金供求双方联系紧密，有利于合理配置资金，提高资金使用效率；三是筹资成本较低；四是通过发行长期债券和股票等，企业可以筹集长期资本；五是公开性更强，企业须向公众进行充分的信息披露，在提高企业知名度的同时便于公众监督
□直接融资也存在一些不足之处：一是风险较大，即资本市场直接融资的募资机制和交易机制决定了其相较银行等间接融资风险更大；二是充分的信息披露和企业保守商业机密的需求相冲突；三是直接融资工具的流动性和变现能力受金融市场的发育程度及流动性影响
□此次机构改革，一方面优化证监会的管理功能，推动其聚焦于直接融资建设，有利于深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险；有利于加强地方政府债务管理，防范化解地方政府债务风险，遏制增量、化解存量。另一方面统一债券市场监管，推动形成我国债券市场融资的新格局
2023年3月，《党和国家机构改革方案》（下称《改革方案》）发布，我国金融监管架构将从原先的“一行两会”变为“一行一总局一会”（人民银行、国家金融监督管理总局、证监会），使金融监管职能更集中、明确和强化，促进金融监管的一致性、统一性、有效性。根据《改革方案》：人民银行将进一步聚焦于货币政策和宏观审慎监管；国家金融监督管理总局将专注于微观审慎监管和行为监管，有效协调混业经营与分业监管；证监会将致力于强化资本市场监管，有效促进资本市场持续健康发展。
《改革方案》对证监会金融管理功能的优化，体现了国家对“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的高度重视和切实要求，我国融资结构将从间接融资向直接融资加速转变：一是将证监会调整为国务院直属机构，提高证监会的话语权，强化其在直接融资领域的“大总管”地位；二是将证监会的投资者保护职责划入国家金融监督管理总局，加强证监会的监管职能，使其更好地聚焦市场监管责任、专注直接融资建设；三是将国家发展改革委的企业债券发行审核职责划入证监会，由其统一负责公司（企业）债券发行审核工作。自此，证监会将统筹管理股市、债市，从全局角度防范和管控金融风险，大大提高金融市场管理效率，真正实现了“股债齐抓”，有助于直接融资比重的快速提升。
上世纪九十年代，以沪深证券交易所正式开业为标志，我国资本市场建设开启。经过30余年高速发展，我国资本市场已跃升为全球第二大市场，多层次资本市场体系逐渐清晰、基础制度不断完善、各项功能有效发挥，在推动国企民企发展、金融体系改革和我国经济崛起中发挥了重要作用。进入新时代，资本市场将在服务我国经济高质量发展中肩负更大的使命和责任，资本市场新发展应以全面实行注册制为引领，健全中国特色多层次资本市场体系，提高上市公司质量，逐步统一债券市场，持续深化资本市场改革，吹响直接融资为主的号角。
一、中国融资体制的历史回顾
（一）1990年之前以银行体系为主的间接融资体制
1.计划经济时期财政主导型融资格局
新中国成立后，在1978年之前，我国实行高度集中的计划经济管理体制，财政部门是经济运转的核心，经济主体投融资活动由国家财政主导推动。这个阶段，我国的融资格局以财政为中心，体现出三个主要特征：一是内源融资占主导地位，外源融资起到补充作用；二是外源融资形式单一，只有唯一的国家银行融资；三是典型的封闭型金融。
这个阶段，人民银行既是央行也是全国唯一一家办理各项银行业务的金融机构。当时银行的存贷款数量非常有限，职能仅为按照计划部门规划拨付资金，无法向企业提供足额的外源融资，主要起到辅助财政体系的作用。因此，企业缺乏与金融市场相关的融资手段，资金来源以财政资金为主、信贷资金为辅。
2.经济转轨时期银行主导型融资格局
改革开放后，我国金融体系进一步改革调整。随着中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国工商银行相继成立并独立运营，我国从单一银行体制向二级银行体制转变。1980年起，财政不再向银行增拨信贷资金。此后，中央银行与商业银行相分离，商业银行与政策性银行相分离，股份制商业银行诞生，非银行金融机构设立。人民银行不再直接经营商业银行业务，独立行使信贷管理和货币发行权，走向现代意义上的央行，金融体系也实现了由财政主导型向银行主导型的转变。
截至1990年末，我国国家银行信贷资金运用中有各项贷款余额15166.4亿元，农村信用社有贷款合计1413亿元，自1983年以来的年均增速分别为23.7%及36.1%。在国家银行贷款中，固定资产贷款的年均增速最高，达41.7%；在农村信用社贷款中，乡镇企业贷款的年均增速最高，达43.7%。银行信用贷款市场实现了高速增长。与此同时，因国有企业处于绝对优势地位，银行更愿意优先投资优势行业，重点满足国有企业融资需要，中小企业和民营企业的融资需求仍未得到有效满足。
（二）资本市场直接融资对融资体制的介入和发展
1.沪深证券交易所成立的背景
1990年沪深证券交易所成立前，国内没有直接融资市场，更缺乏风险投资和支持科技创新的融资。过去相当长时间里企业融资活动主要通过向商业银行贷款来完成，但商业银行功能单一、产品有限、可承受风险较小，且定期利息支付压力增加企业财务风险。而且，随着居民收入水平的提高，消费后的剩余收入有越来越强烈的投资倾向。资本市场正好顺应了双方需求，使得企业融资的需求与资金的供给相匹配。自此，我国的融资格局逐渐向市场主导型演进，相应的金融监管体系也随之调整。
2.直接融资对社会经济发展的重要性
党的十八大以来，中央就提高“直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力”作出一系列重要指示。党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。证监会明确“十四五”时期提高直接融资的六大任务，资本市场大力发展直接融资迫在眉睫。
提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要的意义：
一是促进企业发展和创新。直接融资为企业提供了更为灵活和多样化的融资方式，尤其是更好地满足中小企业的融资需求，从而鼓励企业进行创新活动，同时促进资本与科技深度融合。
二是提高资源配置效率。直接融资能够促使资金流向更为高效的领域，减少中间环节和融资成本，为社会提供更多投资机会，更好引导社会资源配置。
三是降低金融系统风险。在银行端，直接融资的发展可以降低企业对银行贷款的过分依赖，从而降低银行体系风险；在投资端，投资者可根据自身风险承受能力和目标购买多种融资产品和组合从而分散投资风险；在企业端，直接融资可改善企业资本结构，增加资产流动性，降低企业财务风险。
3.直接融资发展现状
近年来，直接融资规模增长显著，其中债券融资占主导地位，股权融资占比仍然较低，且总体较海外成熟资本市场仍有较大发展空间。据统计，2022年A股市场共有325只新股上市，募资合计5425亿元，同比增长19%；再融资规模达8168.6亿元，其中定增、配股和可转债融资分别为5359亿元、567.2亿元和2242.4亿元。综合来看，2022年内A股股权融资规模达1.3万亿元，同比增长5.3%。其中，科创板、创业板募资3746.9亿元，占当年新股募资总额的73.5%，同比提升17.1个百分点。交易所债市方面，2022年融资4.5万亿元（剔除可转债）。其中，科技创新债、绿色债券融资规模分别为739.9亿元和1424.4亿元。
随着直接融资规模增长，其占比也明显提升，不过，截至2023年2月末直接融资占比仍不足40%，剔除政府债占比不足20%，距直接融资占主导地位仍有较大差距。截至2023年2月末，社会融资规模存量为354万亿元，同比增长9.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的62.2%，环比提升0.9个百分点；企业债券余额占比8.8%，环比降低0.8个百分点；政府债券余额占比17.4%，环比提升0.6个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，环比持平。
二、以间接融资为主向直接融资为主的转型
（一）间接融资的优势劣势
间接融资是指资金的供求双方不直接形成债权债务关系，而是由金融机构分别与双方形成两个各自独立的债权债务关系的融资方式。最为常见的是银行贷款，还有票据贴现、典当、融资租赁等其他方式。
间接融资存在一定优势：一是银行等金融机构网点多、分布广、吸收存款起点低，能广泛地筹集社会上的闲散资金，尤其是汇聚个人的小额储蓄资金以形成大额资金，形成规模效应；二是在间接融资中，融资风险可由多样化的资产和负债结构分散承担，有助于提高风险管理能力；三是企业只需要与其债权银行建立联系，企业信息的保密性较强。
间接融资也存在一些不足之处：一是资金运行和资源配置的效率较多地依赖于金融机构的素质和能力；二是为防范系统性金融风险，间接融资所受的监管和控制比较严格，难以满足新兴产业、高风险项目的融资需求；三是间接融资中金融中介的服务费用增加了筹资成本。
（二）直接融资的优势劣势
直接融资是指资金供给者和需求者运用一定的金融工具直接形成债权债务关系的融资方式。在直接融资中，金融机构的作用是帮助资金供需双方形成债权债务关系。
直接融资的优势可以总结为五个方面：一是资金供求双方直接发生债权债务关系，融资时间、数量和期限等方面选择更为自由；二是资金供求双方联系紧密，有利于合理配置资金，提高资金使用效率；三是筹资成本较低；四是通过发行长期债券和股票等，企业可以筹集长期资本；五是公开性更强，企业须向公众进行充分的信息披露，在提高企业知名度的同时便于公众监督。
直接融资也存在一些不足之处：一是风险较大，即资本市场直接融资的募资机制和交易机制决定了其相较银行等间接融资风险更大；二是充分的信息披露和企业保守商业机密的需求相冲突；三是直接融资工具的流动性和变现能力受金融市场的发育程度及流动性影响。
（三）从间接融资为主向直接融资为主转型的必要性
1.中国的储蓄情况
2022年，我国各项存款余额创下新高，其中住户存款占比最大，投资需求显著增加。截至2022年末，金融机构本外币各项存款余额为264.4万亿元，较2018年末增加82万亿元；人民币各项存款余额为258.5万亿元，较2018年末增加81万亿元。我国居民财富大幅提升，储蓄率居高不下，理财需求旺盛，因此要加快推动直接融资发展，从而刺激居民消费需求，促进居民储蓄向投资转化，满足社会融资需求、维持金融稳定。
2.中国的债务情况
地方政府显性债务压力可控。从地方政府债务余额看，据财政部数据，截至2022年末全国地方政府债务余额35.1万亿元，较2021年末增长15.1%，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元；地方政府债34.9万亿元，非政府债券形式存量政府债务1623亿元。从地方债细分品种看，近年来在稳增长背景下专项债增长迅速。2021年新增限额与2020年基本持平（从3.8万亿元略降至3.7万亿元），2022年新增专项债额度在与2021年保持一致的基础上，于当年下半年盘活5000多亿元专项债结存限额，全年实际发行首破4万亿元。
债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。从省份来看，债务风险出现明显的区域分化，中西部财政实力较弱的省份整体偿债压力较大。截至2021年末，考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。从期限来看，城投短期债务占比较高，债务滚续频繁，在城投平台有息债务中短期债务规模占比达到24.5%。从城投债到期分布来看，2021年至2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.2万亿元。
3.破解债务问题渠道分析
破解地方财政债务化和债务隐性化问题的核心是破解新软约束三角：一是继续推进和深化国有企业分类改革和混合所有制改革，充分发挥国有资本投资运营公司的投资运营和治理功能，改革地方国有企业管理模式；二是地方金融机构应保持经营独立性；三是推进地方政府投融资平台市场化转型，拓宽直接融资渠道，创新直接融资工具以降低债务风险。
4.利用资本市场破解债务问题的可行性分析
资本市场的主体就性质与业务范围划分可分为除银行外信托业、保险业、证券业的金融机构和资产经营机构，也包括国有资产经营公司、大型企业集团公司等。自“茅台化债”后，各地开始探索利用资本市场破解债务问题。
信托业金融机构方面，信托业金融机构的资金来源是企业或单位的预算外资金，属于稳定性较高的长期性资金。在地方债务化解过程中，可以利用信托投资公司已有的业务经验有选择地向国有企业注资，实现对国有企业的股权式投资。
证券业金融机构方面，近年来证券市场中可选择的券种日趋多种化，如国债、企业债券、建设债券、股票及投资基金等。投资基金具有“集合资金、专家经营、分散投资、运作规范”的特征，可以利用专业优势进行投资组合，向产品有前景的国有企业注入增量资本金，降低国有企业的资产负债率，又可以投向优势企业，保证投资基金的安全性，从而成为地方债务和国有企业债务化解的有效途径之一。
国有资产经营机构方面，随着国有资产管理与经营体制的改革，出现了大量的国有资产经营机构。国有资产的运营由原来的对企业实物形态资产的直接支配逐步转向对价值形态国有资本的经营。在地方债务和国有企业债务化解中，国有资产经营机构可以利用自身优势在授权范围内对国有企业进行资产重组和债务重组。
构筑新的资本市场主体方面，进一步完善多层次金融机构建设，除标准化综合型金融机构外，积极探索精品投行、企业型风投等个性化、行业性、创新性金融机构。鼓励优质企业通过资本市场进行资本运作，形成以规模经济为目标组建集团公司，通过收购兼并，在承担一定债务的基础上并购一些有前景的国有企业来化解地方债务和国有企业的债务风险。
以“茅台化债”为例，2019年以来茅台集团两次将持有的部分贵州茅台股份无偿划转，背后逻辑是贵州相关部门围绕贵州茅台相关国有资产进行资本市场运作，通过大股东减持、发债收购标的、财务公司增加固收类证券投资业务等方式，从资本市场获得收益或获取低息融资，用来化解地方债务。此举一是凭借上市公司的优质股票在资本市场高估值变现收益化解债务或套现充实社保基金；二是用茅台集团的良好信用在资本市场低息发债，筹集资金用于化解贵州高速的债务；三是用茅台的高信用及资金实力，缓解当地城投债的销售压力，帮助贵州化解债务风险。与金融机构债务置换、债务延期等方式仅将存量债务延期相比，通过优质上市公司在资本市场运作化解债务，能使相关方借助资本市场获取资金，以真正消除债务。
三、吹响直接融资为主的号角
我国资本市场自建立运行以来，在我国金融体系中扮演了举足轻重的角色。30多年来，资本市场累计实现股权融资超过21万亿元。特别是近年来，更加聚焦服务科技创新，通过改革推动要素资源加速向科技创新领域集聚。科创板开板以来，IPO融资金额已占同期A股近一半，资本市场畅通了科创领域的融资渠道，促进科技、资本和产业高水平循环的枢纽作用明显增强。交易所债券市场稳步发展，存续余额近16万亿元，融资工具品种不断丰富，有效拓宽了实体企业特别是中小民营企业融资渠道。如今，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展新阶段，以全面实行注册制为引领，进行资本市场逻辑重构，不断提升直接融资比重，释放资本市场的资源配置潜能，将是未来很长一段时间的工作重点。而且，当前正在构建新型科技创新举国体制和探索建立中国特色估值体系，资本市场的重要性更加突出。
此次机构改革，一方面优化证监会的管理功能，推动其聚焦于直接融资建设，体现了高层对证监会近年来在全面深化资本市场改革、提高上市公司质量、推动投资端改革和行业高质量发展等领域取得成效的认可，体现了“大力发展直接融资市场，从全局角度管控金融风险”的政策基调，有利于深化金融体制改革，完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险；有利于加强地方政府债务管理，防范化解地方政府债务风险，遏制增量、化解存量。
另一方面统一债券市场监管，推动形成我国债券市场融资的新格局。长久以来我国债券市场分割为银行间市场和交易所市场两大部分，两个市场不能实现跨市场发行和交易，不同债券品种的监管部门、审核方式、信息披露、管理规则等方面皆有较大差异，降低了债券的流动性，难以对市场及机构进行统一管理，不利于债券市场统一协调发展，从而导致直接融资市场功能不能完全发挥。经由此次改革，对于公司（企业）债券的发行与审核，由原来的人民银行、国家发展改革委、证监会三头监管调整为人民银行与证监会的两头监管，有利于统一市场规则，建设统一开放、竞争有序的债券市场体系、加快建设全国统一大市场，推进债券市场互联互通，提高定价效率及流动性，促进债券市场健康发展；也将提高融资效率，降低债券发行人的融资成本。债券管理机制的逐步统一，有利于提升直接融资规模。
（李峰系上海交通大学上海高级金融学院副院长、教授；汪洋系上海交通大学上海高级金融学院青年研究员）
